（原標(biāo)題：珍愛網(wǎng)相中德奧通航?jīng)_擊A股 VIE架構(gòu)成聯(lián)姻攔路虎）

近年來，中概股從迅猛發(fā)展到被中企追捧、隨后到財(cái)務(wù)丑聞?lì)l發(fā)并出現(xiàn)資本市場(chǎng)信任危機(jī)，再到中概股私有化退市潮等一系列事件表明，國(guó)外的月亮不會(huì)更圓。

事實(shí)上，中概股在海外市場(chǎng)還面臨市值被低估等問題。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，目前在美交易的中概股市盈率中位數(shù)是16倍，而對(duì)標(biāo)在滬深交易的公司，市盈率中位數(shù)則為57倍。于是，謀劃拆分VIE結(jié)構(gòu)回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)懷抱，成了許多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的新選擇。

2月15日晚間，停牌逾兩個(gè)月、一直籌劃資產(chǎn)重組事項(xiàng)的德奧通航（002260，SZ）發(fā)布了《關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌進(jìn)展暨延期復(fù)牌的公告》，公告稱本次重大資產(chǎn)重組的標(biāo)的資產(chǎn)為深圳市珍愛網(wǎng)信息技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“珍愛網(wǎng)”），本次交易為公司擬在標(biāo)的公司VIE架構(gòu)拆除完成的基礎(chǔ)上，以發(fā)行股份的方式購(gòu)買標(biāo)的公司100%的股權(quán)，并募集配套資金，具體方案方案及相關(guān)交易條款正在磋商、談判過程中，尚未最終確定。

這則消息，將市場(chǎng)各界的目光再次聚焦到婚戀網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)這一領(lǐng)域。

珍愛網(wǎng)“起了個(gè)大早，趕了個(gè)晚集”

一般來說，中概股從境外回歸要經(jīng)過私有化、拆VIE架構(gòu)和境內(nèi)上市（或掛牌新三板或借殼上市）三個(gè)流程，每個(gè)流程均耗時(shí)較長(zhǎng)。回歸路徑總體分為獨(dú)立上市和借殼上市，而回歸市場(chǎng)目前有A股市場(chǎng)和新三板可供選擇。不過，依照目前遞交A股公開發(fā)行申請(qǐng)的排隊(duì)情況和發(fā)審節(jié)奏，VIE拆分后的中概股公司如果按正常發(fā)審程序回歸A股IPO，則需要2~3年的時(shí)間。除此之外，按照目前規(guī)定，A股主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)均對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)要求較高，因此，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)不做要求的新三板吸納了越來越多的拆VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)和一些互聯(lián)網(wǎng)品牌，這其中就包括了中國(guó)兩家婚戀巨頭平臺(tái)，即世紀(jì)佳緣和百合網(wǎng)（834214.oc）。

與大多互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一樣，我國(guó)婚戀網(wǎng)站經(jīng)過十年的競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展也形成了巨頭稱霸的局面。目前我國(guó)婚戀網(wǎng)站“四大天王”分別為：世紀(jì)佳緣、百合網(wǎng)、珍愛網(wǎng)以及有緣網(wǎng)，共占據(jù)了整個(gè)行業(yè)近70%的份額。其中，頂著中國(guó)“婚戀第一股”光環(huán)登陸美股市場(chǎng)的世紀(jì)佳緣于2015年12月7日宣布，與百合網(wǎng)參股公司的境外子公司達(dá)成并購(gòu)意向，上演了一出“蛇吞象”的戲碼。

相比之下，珍愛網(wǎng)堪稱“起了個(gè)大早，趕了個(gè)晚集”。

早在2011年世紀(jì)佳緣提交IPO申請(qǐng)之際，珍愛網(wǎng)創(chuàng)始人李松也暗示珍愛網(wǎng)已進(jìn)入上市前緘默期，但此后便沒有了下文。并且珍愛網(wǎng)近年來的融資之路走得也并不順暢，在2011年完成B輪融資后就沉寂了。

李松在2016年7月接受媒體采訪時(shí)，首次對(duì)外界披露了珍愛網(wǎng)的財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)：“2015年珍愛網(wǎng)的收入是6.85億元，今年（2016年）以來繼續(xù)快速增長(zhǎng)，上半年收入已達(dá)到4.75億元，比去年同期增長(zhǎng)了67%；凈利潤(rùn)3100萬元，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流7700萬元?！贝送猓刂?016年10月，珍愛網(wǎng)注冊(cè)會(huì)員超過1億。

值得注意的是，雖然從表面上看，珍愛網(wǎng)和其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都提供線上自助約會(huì)平臺(tái)以及線上到線下的紅娘相親服務(wù)店，但最大的差別在于，珍愛網(wǎng)的紅娘相親服務(wù)采取的是直營(yíng)店模式，統(tǒng)一培養(yǎng)專職紅娘；而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采取的是與當(dāng)?shù)鼗榻樗献鞯募用舜砟Ｊ?，即由婚戀網(wǎng)站提供客戶資源給加盟的婚介所，由后者用婚戀網(wǎng)站的品牌提供服務(wù)。

易觀生活服務(wù)高級(jí)分析師楊欣對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，珍愛網(wǎng)和百合佳緣的戰(zhàn)略方向完全不同。珍愛網(wǎng)是專注做婚戀的，以婚姻介紹這種匹配性比較強(qiáng)的相親服務(wù)為主，所以采取直營(yíng)店模式，直營(yíng)的好處是所有收入都是企業(yè)自己的，但是直營(yíng)店的成本比較高，因此不可能覆蓋得很全面，目前珍愛網(wǎng)在28個(gè)城市共開設(shè)了37家店，選址也多為一、二線城市中的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域。百合和佳緣則是加盟模式，好處是發(fā)展得很快，并且也不需要投入大量的成本，不過，營(yíng)收要和加盟商分成。此外，百合、佳緣的目的在于建設(shè)婚戀的生態(tài)產(chǎn)業(yè)圈，因此他們不可能把所有資金都投入到門店中。

在前海知行資本副總裁郭少周看來，企業(yè)主動(dòng)披露財(cái)報(bào)的目的無非是告訴外界公司良好發(fā)展勢(shì)頭，并希望得到資本市場(chǎng)的青睞。楊欣也指出，上市不僅可以加速婚戀企業(yè)的發(fā)展，也有利于企業(yè)借助資本的力量去搏一搏，建立企業(yè)自己的格局。

德奧通航利潤(rùn)大部分靠財(cái)政補(bǔ)貼

事實(shí)上，該重大資產(chǎn)重組方案一經(jīng)發(fā)布便激起市場(chǎng)的一片嘩然，而引發(fā)爭(zhēng)議的焦點(diǎn)則主要集中在為何主營(yíng)業(yè)務(wù)“風(fēng)馬牛不相及”的兩個(gè)企業(yè)會(huì)“聯(lián)姻”呢？

公開資料顯示，德奧通航自成立以來一直從事小家電業(yè)務(wù)。不過，2013年9月，德奧通航提出了“通用航空項(xiàng)目五年戰(zhàn)略規(guī)劃”，自此公司進(jìn)入通用航空業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)已由原“電器設(shè)備”業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴ㄓ煤娇铡?、“電器設(shè)備”雙主業(yè)運(yùn)營(yíng)，但通用航空業(yè)務(wù)仍處于培育期，未形成穩(wěn)定的規(guī)?；a(chǎn)，盈利能力也未能凸顯，因此，公司目前的業(yè)績(jī)來源仍以電器設(shè)備為主。根據(jù)德奧通航發(fā)布的2015年年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入6.54億元，同比下降5.3%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-2771.20萬元，同比下降448.45%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-2165.45萬元，同比下降168.07%；其中，電器設(shè)備業(yè)務(wù)收入6.37億元；通用航空業(yè)務(wù)收入僅為0.17億元。

此外，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在梳理資料的過程中注意到，雖然2016年1~9月德奧通航的凈利潤(rùn)為313.76萬元，同比增長(zhǎng)137.19%，但事實(shí)上，增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)與公司增加的政府補(bǔ)助密不可分。2016年1~9月，德奧通航的營(yíng)業(yè)外收入為795.02萬元，較上年同期上升558.46%，其中計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助為791.82萬元。不僅如此，2014年和2015年德奧通航計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為3568.79萬元和120.38萬元，值得注意的是，德奧通航2015年的政府補(bǔ)助與2014年相比少了3448.41萬，而全年凈利潤(rùn)為2165.45萬元；2014年德奧通航在獲得3568.79萬元的政府補(bǔ)貼后全年凈利潤(rùn)也僅為3181萬。

2016年12月28日，德奧通航發(fā)布公告稱，“其全資子公司收到了1300萬元的財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)，本次獎(jiǎng)勵(lì)款項(xiàng)作為營(yíng)業(yè)外收入，確認(rèn)為當(dāng)期損益，對(duì)公司2016年度業(yè)績(jī)有積極的影響?！彪S后的2017年1月19日，德奧通航發(fā)布了《2016年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告》，業(yè)績(jī)變動(dòng)原因說明為：“第四季度公司家電業(yè)務(wù)板塊業(yè)績(jī)好于預(yù)期，通航業(yè)務(wù)板塊取得財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益?！?/p>

2016年12月9日，德奧通航發(fā)布公告稱，收到《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可申請(qǐng)終止審查通知書》，終止對(duì)公司非公開發(fā)行A股申請(qǐng)的審查。這意味著，公司擬布局通用航空裝備制造的計(jì)劃落空。不過，僅一周后，德奧通航就披露了停牌籌劃重大重組事項(xiàng)。

在公告中，德奧通航稱本次重組的目的在于：“公司和珍愛網(wǎng)在經(jīng)營(yíng)理念、O2O業(yè)務(wù)融合以及生活產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈打造等方面有巨大的合作前景和整合優(yōu)勢(shì)，為公司家用電器業(yè)務(wù)順利轉(zhuǎn)型提升奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)?！?/p>

不過，至少目前還看不到雙方在業(yè)務(wù)上有多少互補(bǔ)性，對(duì)于二者聯(lián)姻具體有哪些戰(zhàn)略方向上的考量，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者致電德奧通航董秘辦欲采訪董秘和證券事務(wù)代表時(shí)，對(duì)方告訴記者，“二人都不在”。按對(duì)方要求，記者將相關(guān)問題發(fā)至德奧通航的指定郵箱，但截至發(fā)稿，未收到對(duì)方任何回應(yīng)。

拆除VIE架構(gòu)并非一朝一夕之事

值得注意的是，德奧通航本次重大資產(chǎn)重組方案是建立在珍愛網(wǎng)VIE架構(gòu)拆除完成的基礎(chǔ)上，因此，珍愛網(wǎng)首先要對(duì)其VIE架構(gòu)進(jìn)行拆除，但這并非一朝一夕之事。

什么是VIE架構(gòu)呢？一般來說，VIE（variable interest entity）是指境外特殊目的公司通過其在中國(guó)的全資子公司（外商獨(dú)資企業(yè)），以協(xié)議控制的方式控制一家內(nèi)資公司，從而實(shí)現(xiàn)境外特殊目的公司對(duì)內(nèi)資公司的并表，進(jìn)而境外特殊目的公司得以基于此在境外融資或上市。用于控制內(nèi)資公司的協(xié)議包括控制權(quán)、利潤(rùn)轉(zhuǎn)移協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議等一系列合同。

而VIE模式的企業(yè)拆除架構(gòu)的核心在于解除實(shí)際控制人通過特殊目的公司設(shè)立的外商投資企業(yè)與境內(nèi)公司簽署的一系列旨在轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的協(xié)議，需要將外商獨(dú)資企業(yè)變更為內(nèi)資企業(yè)。

遠(yuǎn)翼投資聯(lián)席董事查浩告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，在拆除VIE架構(gòu)時(shí)，人民幣基金能夠以何種溢價(jià)接盤美元基金往往需要長(zhǎng)時(shí)間的溝通。另外，接盤后的基金最后總歸是要退出的，所以會(huì)綜合衡量企業(yè)的商業(yè)模式、題材、行業(yè)、規(guī)模等，是否具有明確的資本市場(chǎng)規(guī)劃。此外，目前多數(shù)VIE架構(gòu)企業(yè)為互聯(lián)網(wǎng)公司，根據(jù)國(guó)家《互聯(lián)網(wǎng)管理辦法》規(guī)定，還需要以內(nèi)資身份獲得ICP（互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)許可證）牌照，否則就屬于非法經(jīng)營(yíng)。

在大隱基金投資總監(jiān)金銀松看來，企業(yè)在拆除VIE架構(gòu)時(shí)還將面臨外匯、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等方面的問題，其中最棘手的就是外匯問題，VIE結(jié)構(gòu)下存在的資本金結(jié)匯問題仍舊存在，將人民幣換成美元需要一個(gè)長(zhǎng)時(shí)間的審批過程。

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