（原標(biāo)題：超40倍PE 資產(chǎn)溢價115%）

這是一個老國企在上市前引入戰(zhàn)略投資者的故事。

萬眾關(guān)注的焦點是，山影股份引入的戰(zhàn)略投資者要求苛刻，基本對應(yīng)國內(nèi)“頂級”公司。這個被外界稱為“影視精品”的團(tuán)隊，操刀了《瑯琊榜》《歡樂頌》《偽裝者》等紅得發(fā)紫的電視劇之后，如今第一次對資本敞開懷抱。

2月9日，山東產(chǎn)權(quán)交易中心今天的公告，萬達(dá)院線、上海云峰新呈投資中心等8家投資機(jī)構(gòu)，奪得入股山影股份的機(jī)會，并擬定以6億元的價格買下山影股份15%的股權(quán)。

歷時兩個多月，山影的增資擴(kuò)股基本宣告結(jié)束。去年年底，山影股份便在產(chǎn)權(quán)交易所公告增資擴(kuò)股，彼時，外界傳言阿里影業(yè)，萬達(dá)影業(yè)等知名公司都會加入戰(zhàn)略投資的隊伍中。

時代周報記者注意到，此次參與山影股份增資擴(kuò)股的公司，既有地方國資，但仍以傳統(tǒng)領(lǐng)域公司為主，除了巨人網(wǎng)絡(luò)，極少有互聯(lián)網(wǎng)公司參與，此前呼聲極高的阿里影業(yè)并不在山影股份戰(zhàn)略投資者名單中。

“原則上我們是對眾多優(yōu)秀的公司敞開懷抱，不排斥任何一家，此次是戰(zhàn)略投資，我們更希望參與的公司給我們的不僅僅是資金支持，還能有相應(yīng)的行業(yè)及產(chǎn)業(yè)資源，他們要認(rèn)可山影不急不躁的風(fēng)格，陪伴山影長期走下去。”山影股份上市辦主任李鋒對時代周報記者說道。

值得注意的是，當(dāng)前的山影股份已不同昨日。早在5年前，山東影視制作有限公司總經(jīng)理侯鴻亮便離開體制，并創(chuàng)辦了東陽正午陽光影視有限公司（下稱“正午陽光”），而外界給予高評價的山影團(tuán)隊，指的便是侯鴻亮+孔笙班底，熱播劇《瑯琊榜》《歡樂頌》皆出自其手。

孔、侯出走之后，山影繼續(xù)保持著與正午陽光的合作，并打造了《歡樂頌》這樣的爆款精品劇。而后，正午陽光不再只選擇山影作為合作伙伴，亦與企鵝影業(yè)合作了《鬼吹燈之精絕古城》《如果蝸牛有愛情》等熱播劇。

“市場化之后，人事變動必然存在，正午陽光有自己的經(jīng)營理念，跟山影也一直保持密切的合作，除了此前熱播劇，《歡樂頌2》也是兩家合作的，還有一些項目我們兩家正在洽談?！?/p>

離開孔、侯的山影，此刻敞開大門擁抱資本，毅然決然地選擇“不對賭，不回購，不把山影裹脅到資本大潮中去?！痹诶钿h看來，山影擁有38年的歷史積淀，創(chuàng)造了許多精品電視劇，20倍乃至30倍不能充分體現(xiàn)山影的行業(yè)價值，又因涉及國有資產(chǎn)問題，所以此次PE超過40倍。

8家資本有意入股 阿里影業(yè)“落選”

2016年12月6日，山影股份就發(fā)出公告，將公司15%股權(quán)作價6億元對外轉(zhuǎn)讓，也就是說，山影股份的估值已達(dá)到40億元。

山影股份將15%股權(quán)拆分為A、B兩類共計7個標(biāo)的。其中A類標(biāo)的4個，分別占增資后注冊資本的4.5%、4%、4%、1%，B類標(biāo)的3個，分別占增資后注冊資本的0.5%。增資完成后，山影集團(tuán)、山影資管、山影投資持股比例分別變更為43.35%、33.15%、8.5%，新引進(jìn)投資者合計持有15%的股權(quán)。

山影股份對A類標(biāo)的投資者給予了嚴(yán)格限制。其明確指出，若為股權(quán)投資基金，規(guī)模必須不少于35億元，基金管理人擁有5年以上投資管理經(jīng)驗、項目負(fù)責(zé)人擁有5年以上文化產(chǎn)業(yè)投資管理經(jīng)驗，還需具有新媒體平臺、影視劇公司、網(wǎng)絡(luò)文學(xué)等領(lǐng)域的成功投資案例。

若為非股權(quán)投資類基金，則需公司成立至少10年，實繳資本不低于10億元，2014-2016年連續(xù)盈利、累計凈利潤不低于20億元，且必須是影視行業(yè)或影視行業(yè)上下游的企業(yè)。

從A、B類標(biāo)的對投資者的要求來看，幾乎只有頂級配置的公司才有資格入選。

很明顯，阿里影業(yè)基本不具備A類標(biāo)的競標(biāo)條件，公開資料顯示，阿里影業(yè)此前成立過產(chǎn)業(yè)基金，但規(guī)模不足35億元，作為上市公司主體的阿里影業(yè)，并不滿足連續(xù)三年盈利的條件，2015年阿里影業(yè)業(yè)績虧損，且數(shù)額較大。

據(jù)公開資料稱，A類標(biāo)的1、2、3和B類標(biāo)的1、2均有一家意向投資方提交了投資申請；B類標(biāo)的3有兩家意向投資方提交了投資申請。

其中，萬達(dá)電影院線股份有限公司、上海云鋒新呈投資中心（有限合伙）、橫琴招證山影投資中心（有限合伙）、泰州潤信泰岳股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）分別對A類標(biāo)的1、2、3、4提交了投資申請。

其中，上海云鋒新呈投資中心（有限合伙），股東包括華誼兄弟、泛海投資、新華聯(lián)控股、巨人投資等機(jī)構(gòu)，此外，幾名自然人股東中，陳德軍是申通快遞董事長，方洪波是美的集團(tuán)董事長。

值得注意的是，上海云鋒新呈投資中心（有限合伙）便是為了收購山影而臨時成立的，工商資料顯示，該公司成立日期為2016年2月3日。

另外，泰州潤信泰岳股權(quán)投資基金合伙企業(yè)的實際控制人為江蘇泰州市海陵區(qū)財政局，中國重型汽車集團(tuán)有限公司的大股東則是濟(jì)南市國資委，而上海國和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)股權(quán)投資基金則由上海國際集團(tuán)等發(fā)起設(shè)立，山東廣電網(wǎng)絡(luò)有限公司的大股東為山東廣播電視臺。

超40倍PE IPO排除新三板

除了對應(yīng)標(biāo)者資產(chǎn)及各項條件給出嚴(yán)苛的要求，山影在此次增資擴(kuò)股中提出了不對賭、不回購的承諾，不過，即便如此，山影依舊獲得了多數(shù)投資者的青睞。

另外，15%的股權(quán)對應(yīng)6億元融資，山影等于直接開出了40億元估值的“報價”。而根據(jù)山影的財報數(shù)據(jù)， 2016年凈利潤不足1億元，如此算來，此次引入戰(zhàn)略投資者，山影PE超出40倍。

而當(dāng)前，電視劇行業(yè)上市公司的PE倍數(shù)也不過在50-60倍之間。至今仍在排隊IPO的新麗傳媒，2014年估值也僅為30億元。

2016年剛剛完成借殼上市的歡瑞世紀(jì)，估值30億元；2015年慈文傳媒借殼禾欣股份，估值24億元；更早之前的長城影視借殼江蘇宏寶，估值約23億元。山影股份40億元的估值，無疑大大超越上述3家公司，相當(dāng)于已經(jīng)上市的長城影視的2/3。

不過，隨著文化傳媒行業(yè)的迅速發(fā)展，行業(yè)內(nèi)公司估值可觀已是不爭的事實。光線傳媒在上市兩年后發(fā)行市盈率達(dá)61.05倍，華誼兄弟上市4年后發(fā)行市盈率達(dá)69.71倍，華策影視(300133,SZ)在上市三年發(fā)行市盈率便高達(dá)85.43倍，因此，山影股份上市之后依舊有上漲空間，這或許也成為眾多資本爭搶在IPO之前布局的原因。

不過，山影股份近幾年凈利潤并不穩(wěn)定。根據(jù)山東文交所的公開資料顯示， 公司2013年凈利潤為100萬元，2014年凈利潤為289萬元，2015年凈利潤為9108萬元，2016年則約1億元。

與此同時，上影股份的負(fù)債率也較高企，2014-2016年上半年，山影股份負(fù)債率分別高達(dá)80.58%、77.48%、72.88%，2015年，同類上市公司慈文傳媒負(fù)債率為63%，華策影視為37%，新文化為28%。

需要指出的是，山影股份2015年至今的凈利潤更多靠《歡樂頌》《瑯琊榜》《偽裝者》等爆款大局支撐，而這些大劇背后的實際操盤手侯鴻亮等人已經(jīng)重新創(chuàng)業(yè)成立了東陽正午陽光。

此前正午陽光的熱播劇都有山影股份的投資身影，而如今，正午陽光開始漸漸遠(yuǎn)離山影股份，近期熱播的《鬼吹燈之精絕古城》《如果蝸牛有愛情》，正午陽光都選擇了與企鵝影業(yè)合作，不再是山影股份。

孔、侯出走山影之后，若正午陽光不再只與山影合作，接下來的山影估值40億元是否真的合理？離開了孔、侯團(tuán)隊的山影股份，如何有底氣加上如此多的附加條件？

對此，李鋒對時代周報記者稱：“山影是一個平臺型公司，已經(jīng)穩(wěn)健發(fā)展了38年，自我造血功能強(qiáng)大，不會有較大波動，山影這些年一直穩(wěn)健發(fā)展，呈現(xiàn)了眾多精品劇目，這幾年一直有爆款劇目呈現(xiàn)，30倍的市盈率不能體現(xiàn)山影的價值?！?/p>

“山影的pre-IPO估值超越影視類上市公司是合理的，高估值主要由于公司規(guī)模比上市公司小，公司發(fā)展還處于相對早期階段，加上公司2013-2015年三年凈利潤爆炸式地增長。參股公司的未來收益取決于兩點，第一，山影上市后是否依然保持其一貫精良的內(nèi)容制作和維持高速的業(yè)務(wù)增長；第二，二級市場對影視內(nèi)容制作行業(yè)的估值高低也會影響參股公司收益?！盋IC灼識咨詢咨詢總監(jiān)董筱磊對時代周報記者分析道。

對于孔侯團(tuán)隊的出走對山影的影響，李鋒稱：“市場化之后，人事變動必然存在，正午陽光有自己的經(jīng)營理念，跟山影也一直保持密切的合作，除了此前熱播劇，《歡樂頌2》也是兩家合作的，目前已經(jīng)完成拍攝，還有一些項目我們兩家正在洽談，不能因為某些劇目沒有合作就不正常了，山影跟正午陽光關(guān)系一直非常好。”

且正午陽光還迎來了華人文化等投資，王凱、劉濤、靳東都成為其股東?？左铣嗽谡珀柟馊温氈猓€是新麗傳媒的股東。

還未上市的山影股份，其強(qiáng)勢不僅表現(xiàn)在估值高，而且不必像其他獲得融資的機(jī)構(gòu)那樣面臨業(yè)績或者上市方面的對賭壓力。

不過，山影股份的上市之路并不一帆風(fēng)順。去年，山影集團(tuán)總經(jīng)理晉亮就曾透露，山影股份上市預(yù)計在2016年五六月份可能會上報到證監(jiān)會，先期是先上新三板，也可能直接上創(chuàng)業(yè)板或者主板。不過，最終兩者都沒有落地。

今年年初，山東影視傳媒集團(tuán)總經(jīng)理晉亮在《中國新聞出版廣電報》上刊文透露，山影股份預(yù)計在今年6月底正式進(jìn)入上市流程。

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