網(wǎng)易財經(jīng)11月26日訊 中國財富管理50人論壇與清華國家金融研究院共同舉辦的企業(yè)并購與信用杠桿專題討論會暨《規(guī)范杠桿收購，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬之爭”視角的杠桿收購研究》報告發(fā)布會11月26日在北京舉行。全國人大財經(jīng)委副主任委員、清華大學(xué)國家金融研究院院長吳曉靈做主題演講并做課題報告發(fā)布。

在提及寶能系資金組織方式時，吳曉靈表示：根據(jù)報紙上公開的資料，寶能系應(yīng)該說把各項資金組織規(guī)則用到了極致。從公開的資料，我們沒有辦法來說寶能的資金組織是違規(guī)的，在現(xiàn)在有關(guān)法規(guī)下，寶能的資金組織不違規(guī)。但是我們可以看到這些組織的方式是蘊含了很多風(fēng)險的，這些風(fēng)險是需要我們的監(jiān)管方面針對現(xiàn)在監(jiān)管的漏洞，我們來加以彌補。我們應(yīng)該高興地看到，今年從7月份以后，監(jiān)管當(dāng)局陸續(xù)出臺了很多的監(jiān)管規(guī)則，實際上就是在彌補我們現(xiàn)在在資金組織方面所存在的一些漏洞。

以下是吳曉靈演講全文：

近年來，隨著改革開放的深化，隨著中國經(jīng)濟進入新常態(tài)推動供給側(cè)改革的深化，中國企業(yè)在國際、國內(nèi)市場上的并購活動日趨活躍。中國現(xiàn)在所面臨的形勢非常像上個世紀80年代美國所面臨的形勢，上個世紀80年代的時候，美國的經(jīng)濟發(fā)生了滯脹，利率市場化的推進，推高了負債的成本，當(dāng)時也出現(xiàn)了資產(chǎn)荒，公司的估值也偏低。面對這些經(jīng)濟金融的情況，監(jiān)管當(dāng)局和政府推出了很多的政策，經(jīng)濟金融政策對于當(dāng)時的并購市場發(fā)展非常有利的。我們中國現(xiàn)在在經(jīng)濟的新常態(tài)下也面臨著和上個世紀80年代美國經(jīng)濟有類似的一些情況，中國經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，理財?shù)某杀揪哂袆傂裕蚨餐聘吡素搨说某杀?，也面臨著資產(chǎn)荒。我們的許多公司的估值處于歷史的底部。目前我們國家的各項監(jiān)管政策也在鼓勵企業(yè)進行收購兼并。在這樣一個大的歷史背景下，中國的對內(nèi)、對外的收購兼并應(yīng)該說發(fā)展的還是很快的。

我們的企業(yè)到國際上去實行并購，要了解標的企業(yè)所在國的各項法律制度，要面對政府安全審查，還要面對國際競爭者金融組織能力的競爭。許多時候我們的企業(yè)看到了機會，但是這個機會能否得到，在很大程度上取決于收購者資金的組織能力。國內(nèi)并購要面對不成熟的市場、不成熟的企業(yè)、不成熟的投資人，也同樣要面對如何籌資資金的壓力。

“寶萬之爭”之所以一石激起千層浪，是因為它反映了收購兼并市場的痛點。萬有三個問題引起社會關(guān)注，公司治理之爭、收購行為之爭、資金組織方式之爭。

我們先來講第一個問題，公司治理之爭。門口的野蠻人，他的存在是企業(yè)的夢魘還是企業(yè)潛力的挖掘者，什么樣的公司治理能夠讓企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展、什么樣的市場規(guī)則不讓資本過于任性。應(yīng)該說“寶萬之爭”當(dāng)中，敵意收購的色彩還是比較濃的，敵意收購也就是我們平常說的門口的野蠻人，他們往往是針對價值低估有潛力的目標公司。為了完成這樣的收購，他要謀取控制權(quán)，得到控制權(quán)之后或者是進行產(chǎn)業(yè)整合，或者是完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的價值，從而能夠給并購者帶來收益。被并購的企業(yè)，他們往往會采取一種反并購的措施，但是我們應(yīng)該看到，在這個反并購的過程當(dāng)中，我們應(yīng)該進一步的明確董事會、經(jīng)理層的信義義務(wù)也就是說董事會所采取的反敵意收購的措施要代表廣大股東，特別是中小股東的利益，符合合理性和適當(dāng)性的標準。敵意收購很難說它好還是壞，但是作為敵意收購的收購方，應(yīng)該通過自己的行為提升企業(yè)的價值，這才有利于社會經(jīng)濟的發(fā)展。作為被收購方可以來拒絕和防止敵意收購，但是前提條件是要能夠更好的維護企業(yè)的持續(xù)健康的發(fā)展和廣大股東的利益。

基于這樣的分析，我們建議用風(fēng)險自擔(dān)和股東利益最大化的制度設(shè)計約束資本的任性。資本市場是我們組織社會資源非常重要的市場化配置資源的場所，但是在資本市場上我們應(yīng)該建立合理的規(guī)則，讓資本的運作能夠更有利于提升社會企業(yè)的價值，不要過于任性。這就有賴于我們完善資本市場的規(guī)則。我們建議：

第一，監(jiān)管政策需要遵循的原則。一是收購價值評判中立，在對于敵意收購的價值評判上，不宜出現(xiàn)明顯偏向于收購方或者是目標公司的觀點，而是應(yīng)當(dāng)保持一定的政策中立性。二是利益衡平式政策考量。法律規(guī)則需要有一定的伸縮性，金融監(jiān)管以及司法裁判的出發(fā)點應(yīng)當(dāng)做好通過敵意收購提高公司績效與公司治理穩(wěn)定之間、股東（特別是中小股東）的利益和公司整體利益之間，以及對公司管理層的適度保護與防止管理層攫取私利之間的平衡，這種平衡需要通過判例來加以引導(dǎo)，在法規(guī)上很難做到詳盡的規(guī)定，應(yīng)該通過司法途徑，通過案例、判例來引導(dǎo)這些平衡原則的實現(xiàn)。

第二，建立保護中小投資者表決權(quán)的機制，建議研究AB股的制度設(shè)計，保護公司創(chuàng)始人和團隊的經(jīng)營管理話語權(quán)。

第二個問題，收購行為之爭，上市公司的收購行為規(guī)范涉及投資者保護和市場公平，寶能收購萬科的過程中，實際控制人持股超過5%以后，是否存在信息披露合規(guī)性問題、一致行動人問題，萬能險與資管計劃的投票權(quán)問題。還有萬科停牌是否合規(guī)的問題。我們看到了在這個收購過程當(dāng)中大家所爭論的問題，詳細情況大家可以看我們的研究報告?；趯@些的分析，我們建議應(yīng)該完善監(jiān)管法規(guī)，讓市場公開、透明、公平地運行。在完善監(jiān)管法規(guī)方面是兩個方面，一是怎樣落實穿透原則，了解實際控制人，讓投資人知道交易對手是誰，讓5%的舉牌不虛設(shè)。二是如何進一步明確一致行動人，特別是認定不同金融工具組合的一致行動人。

第三個問題，資金組織方式之爭。寶能系用萬科股權(quán)的收購組織了銀證保信各方面的資金，杠桿率高達4.2倍，引發(fā)了對壽險資金和資管產(chǎn)品用于收購的爭議。這個是寶能資金的圖示，在這個圖示當(dāng)中是根據(jù)報紙上公開的資料列出來的，可以看到寶能系應(yīng)該說把各項資金組織規(guī)則用到了極致，我們在圖示當(dāng)中看到的資金來源，從公開的資料，我們沒有辦法來說寶能的資金組織是違規(guī)的，因為我們課題組的結(jié)論是，在現(xiàn)在有關(guān)法規(guī)下，寶能的資金組織不違規(guī)，我們還沒有看到他哪一點。但是我們可以看到這些組織的方式是蘊含了很多風(fēng)險的，這些風(fēng)險是需要我們的監(jiān)管方面針對現(xiàn)在監(jiān)管的漏洞，我們來加以彌補。我們應(yīng)該高興地看到，今年從7月份以后，監(jiān)管當(dāng)局陸續(xù)出臺了很多的監(jiān)管規(guī)則，實際上就是在彌補我們現(xiàn)在在資金組織方面所存在的一些漏洞。

第一，關(guān)于保險資金參與并購。保險資金體量大、期限長、追求絕對收益，可以是股權(quán)市場重要的機構(gòu)投資人。讓保險資金做積極股東，做戰(zhàn)略投資人，有利于提高社會的資金使用效率。我們現(xiàn)在經(jīng)常在企業(yè)的所有制上有很多的爭論，是國資還是民資，實際上世界經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)的所有權(quán)已經(jīng)變化很大了，現(xiàn)在出現(xiàn)了一種資本叫社會資本，其實他的終極者是個人，但是他把個人的錢集合在一起去投資，比如我們的各種基金，我們的養(yǎng)老金，還有保險資金，等等，他們的最終所有者是個人，但是他們集合起來成了社會資金，由社會資金對企業(yè)進行投資，而且作為一個積極的投資者、積極的股東，他可以避免姓公姓私的爭議，有利于我們的經(jīng)濟體制改革。在寶能案例中的問題是什么，一個是萬能險產(chǎn)品作為短期理財產(chǎn)品，萬能險本身是一個成熟的保險品種，它不應(yīng)該是一個短期的資金。而很多人用它的合同當(dāng)中，通過降低提前退保的成本，把一個萬能險短期化了，從而造成了短期資金來用于長期投資，加大了流動性風(fēng)險這樣的問題。我們高興地看到監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)對保險產(chǎn)品短期化的問題做出了監(jiān)管上的一些規(guī)定，來防范這樣的現(xiàn)象。第二個是將保險資金用于實際控制人的收購行為，把保險公司作為大股東的融資平臺，社會資本投資于保險，應(yīng)該是為社會負責(zé)的，不能夠把保險公司作為大股東自己的融資平臺。針對這些問題我們建議，保險姓保，保險產(chǎn)品的開發(fā)、保險資金的運用要圍繞提高保險產(chǎn)品保障水平，提升保險公司的償付能力。保險是要去投資的，投資是要獲利的，但是他獲利的目的是為了提高保險產(chǎn)品的保障水平，是為了提高保險公司的償付能力。我們要進一步的改進對保險公司的監(jiān)管，一是改善公司治理，加強保險公司獨立性，關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)的均衡，避免出現(xiàn)一股獨大情形下保險公司淪為控制股東融資平臺、與中小股東和廣大消費者對立的隱患。二是強化價值發(fā)展理念，穩(wěn)健經(jīng)營，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。三是加強對資金運用特別是重大權(quán)益類投資的監(jiān)管。四是加強資產(chǎn)負債匹配監(jiān)管和償付能力管理。

第二個爭議比較大的是資管計劃參與企業(yè)并購問題。杠桿收購中的結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品是飽受詬病的，剛才那么復(fù)雜的一張圖最主要的還是九個資管計劃。鉅盛華通過九個資管計劃，組織了資金，形成了一致行動人，形成了控股的局面。對于結(jié)構(gòu)化的資管產(chǎn)品，它的本質(zhì)上是自帶杠桿的融資工具，優(yōu)先劣后的安排使得資管產(chǎn)品的管理人淪為辦理人。本來資管計劃的發(fā)起者應(yīng)該是管理人，但是通過優(yōu)先劣后的安排，特別是劣后層，由于他承擔(dān)了很多的風(fēng)險，所以他要掌控投資的方向。這個時候的管理人實際上已經(jīng)淪為了一個辦理人。劣后級實際上是在向優(yōu)先級借貸，這種安排實際上蘊藏著很多的風(fēng)險。這種結(jié)構(gòu)化的資管計劃用于收購所面臨的問題，一是信息不透明、掩蓋實際控制人。二是資管計劃多層嵌套有引發(fā)金融業(yè)務(wù)交叉風(fēng)險的可能。三是資管計劃自身的風(fēng)控機制承壓甚至失效。我們的研究報告五還有九都對這個問題做了深入的分析，希望大家能夠看一下。

中國資管產(chǎn)品異化的原因，應(yīng)該說資管產(chǎn)品在全世界是一個成熟的金融工具，但是在中國被應(yīng)用到了極致，而且發(fā)生了異化，為什么一個成熟的金融產(chǎn)品在中國會產(chǎn)生異化呢，主要就是資管計劃的本質(zhì)應(yīng)是集合投資計劃，但分業(yè)監(jiān)管的各項規(guī)定使它可以成為通道層層嵌套，延長信用鏈，劉燕教授的子報告五對這個問題做了非常好的分析，希望大家能去看一下。

我們可以看一看國際上在并購市場上是要進行杠桿收購的，杠桿收購是并購的一個慣例，但是中國沒有一個暢通的合法的渠道來實現(xiàn)這種杠桿的并購，于是大家就把所有的杠桿都加到了資管計劃當(dāng)中去。我們看一看美國的杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)，藍顏色的實際上是一個非常明確的市場主體，這個市場主體它可以通過有擔(dān)保的債務(wù)銀行貸款來提供，也可以由無擔(dān)保債務(wù)并購債券來提供，再有就是夾層債務(wù)，包括PE、對沖基金，就是我們現(xiàn)在中國所用的資管計劃。最后是股權(quán)資本，就是企業(yè)的自有資金。如果我們的市場上能夠有比較暢通的這樣一個工具結(jié)構(gòu)，我想大家都不會把所有的杠桿都加到夾層債務(wù)當(dāng)中去。因而我們建議，一是借鑒域外的并購子/殼公司的模式，集中有序地配置多層次的杠桿資金，讓資管計劃回歸代客資產(chǎn)管理的本質(zhì)。資產(chǎn)管理計劃實際上委托人是要共擔(dān)風(fēng)險的，資管計劃的法律形式可以有契約型，可以有公司型，可以有合伙型，不管是公司型還是合伙型，它其實只是集合投資計劃的一個法律外殼，我們在修《證券投資基金法》的時候，非常希望能夠在法律當(dāng)中給予公司型和合伙型的基金法律地位，但是大家根本理解不了什么叫公司型、合伙型的基金，于是全部把它變成了契約型，但是當(dāng)時在這個法律當(dāng)中對它的治理結(jié)構(gòu)為合伙型和公司型留下了余地，非常遺憾的是法律當(dāng)中有一條，任何董事會都不可以來干預(yù)基金的經(jīng)營。這個對于公募基金是合適的，但是在私募基金當(dāng)中，如果采取董事會的形式，或者是其中有的董事能夠采取投資人承擔(dān)無限責(zé)任的形式，從法律上我們給了這個余地，但是如果他不能夠在管理上發(fā)表意見的話，其實這種形式是無法來用的，這是我們立法非常大的一個遺憾?，F(xiàn)在稅總在研究對于私募基金的公司型的和合伙型的稅收問題，如果能夠解決這個問題，把公司型和合伙型的私募基金，當(dāng)它的利潤90%都分給投資人之后，就視同為一個管道，視同為一個基金，這樣也就能夠為我們很好的運用這些工具來組織社會資金進行并購奠定制度基礎(chǔ)。

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