文｜海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李迅雷

11月27日訊，貶值已成為普遍預(yù)期。雖然適度貶值有利于增加人民幣匯率的彈性，提高出口競(jìng)爭(zhēng)力，也有利于減緩今后資本賬戶開放的壓力，但應(yīng)避免過度貶值，過度貶值會(huì)導(dǎo)致人為恐慌，加大通脹預(yù)期，迫使央行被動(dòng)提高利率水平，從而引發(fā)資產(chǎn)泡沫破滅等金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，今后應(yīng)采取收緊貨幣、加強(qiáng)外匯管制和穩(wěn)住外匯儲(chǔ)備等舉措。

人民幣是否步入了貶值周期

人民幣第一次貶值發(fā)生在1994年1月，當(dāng)時(shí)為了讓匯率雙軌制實(shí)現(xiàn)并軌，將官方匯率與人民幣調(diào)劑價(jià)并軌，人民幣兌美元匯率從5.8:1一次性貶值33%至8.7。之后，隨著外資的流入和出口順差的持續(xù)，人民幣匯率有所回升。從1997年至2005年，央行采取盯住美元的固定匯率制，期間一直維持8.28:1。

2005年7月，中國(guó)開始實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，在政策公布當(dāng)天將人民幣對(duì)美元匯率上調(diào)2.1%，從此人民幣匯率不再盯住單一美元，而是對(duì)一籃子貨幣匯率“有管理浮動(dòng)“，日波幅為±0.3%。美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)之后，人民幣重新盯住美元，匯率維持在6.83。2010年又恢復(fù)了“管理浮動(dòng)”。2014年人民幣結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)近9年的升值過程，開始對(duì)美元貶值，從最高點(diǎn)回落至今貶值幅度已達(dá)14%，持續(xù)時(shí)間也接近三年。

從中國(guó)外匯儲(chǔ)備的變化看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備在2014年6月見頂，略滯后于匯率升值的頂部(6.04)5個(gè)月，達(dá)到了3.99萬億美元后便開始逐步下降。2016年10月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為3.12萬億，較最高點(diǎn)下降了8768億美元，因此，大致可以認(rèn)為人民幣已經(jīng)步入貶值周期。

我國(guó)外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)下降趨勢(shì)

正如利率是資金的價(jià)格一樣，匯率則反映了兩種貨幣之間的供需關(guān)系。如日本2006年末的M2為714萬億日元，如今只提高至940萬億日元，十年的M2累計(jì)只增長(zhǎng)32%。為何日本的貨幣增長(zhǎng)如此之慢呢?原因是這十年間日本的貸款余額在不斷下降，盡管GDP總體仍是上升的。然而中國(guó)這十年的M2大約增長(zhǎng)了345%。無論是日本還是美國(guó)，它們央行在貨幣投放上都很瘋狂，但商業(yè)銀行卻都很節(jié)制，這是發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)胖捣€(wěn)定的根本原因。從這個(gè)意義上講，貨幣的強(qiáng)弱與經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱無關(guān)，但與貨幣的供給量有關(guān)。更精準(zhǔn)地說，與貨幣相對(duì)于經(jīng)濟(jì)體量的增長(zhǎng)幅度有關(guān)。

假如貨幣供應(yīng)量與GDP同步增加，則表明貨幣供給沒有顯著增加。中國(guó)的M2/GDP的比例不斷擴(kuò)大，說明中國(guó)的貨幣擴(kuò)張過快，盡管央行的基礎(chǔ)貨幣投放并不多，這兩年甚至是縮減的，但商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造規(guī)模很大。若以2006年作為基期(人民幣步入升值階段)，當(dāng)時(shí)人民幣兌美元的匯率為1：8.08，按2006年不變價(jià)計(jì)算的1元人民幣M2對(duì)應(yīng)0.63元GDP，如今為0.32元GDP;同時(shí)，按2006年不變價(jià)計(jì)算的1美元M2對(duì)應(yīng)的GDP為1.97美元，如今為1.19美元。這說明中國(guó)貨幣擴(kuò)張的效率在下降。

盡管這樣比較并不完全合理，但總體上能夠說明人民幣相對(duì)于美元而言，供給顯然過大了。此外，我們還可以從中國(guó)相對(duì)于美國(guó)的通脹水平來印證人民幣匯率的高估情況，如2003年-2015年，中國(guó)對(duì)美國(guó)的累計(jì)相對(duì)通脹為30%，也就是中國(guó)的物價(jià)漲幅要比美國(guó)高30%，但2003年人民幣對(duì)美元匯率為8.28:1, 2015年為6.23:1，這意味著人民幣在這12年中對(duì)美元升值了25%，但通脹卻比美國(guó)多上升了30%。

如果說從貨幣超發(fā)或相對(duì)通脹率這兩個(gè)角度來判斷人民幣匯率的高估都存在邏輯缺陷的話，那么，最直觀的方法就是觀察中國(guó)居民的換匯意愿。中國(guó)建設(shè)銀行的數(shù)據(jù)顯示，2014年海外資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)居民總資產(chǎn)中占比只有1.6%，但發(fā)達(dá)國(guó)家的海外資產(chǎn)占居民資產(chǎn)配置的比例一般都在15%以上，不少發(fā)達(dá)小國(guó)甚至在30%左右。隨著國(guó)內(nèi)出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫和資產(chǎn)荒現(xiàn)象，居民持續(xù)加大海外資產(chǎn)的配置力度，故換匯需求會(huì)很大，導(dǎo)致本幣匯率走弱。

從外匯供給的角度看，盡管中國(guó)在FDI依然增長(zhǎng)、出口順差不斷增加，但2014年6月至今外匯儲(chǔ)備已經(jīng)減少了8700多億美元。而且，2016年前三季度，銀行代客涉外人民幣收付款逆差超過1.6萬億人民幣，2015年同期只有4000億。此外，盡管今年的外匯儲(chǔ)備下降幅度低于去年同期，但前三季度中國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差達(dá)2000多億美元，創(chuàng)歷史新高。

上述數(shù)據(jù)表明，中國(guó)作為全球貨幣超級(jí)大國(guó)，居民的外幣資產(chǎn)配置需求非常大，提升空間也非常可觀，同時(shí)，當(dāng)前的外匯流失速度也很快，供給吃緊。不管是否進(jìn)行外匯管制或匯率調(diào)控，都難以改變貶值預(yù)期，除非采取類似1994年實(shí)施的一次性大幅貶值方式。

人民幣匯率出現(xiàn)超貶的可能性有多大

為何新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣一般都會(huì)貶過頭呢?邏輯很簡(jiǎn)單，因?yàn)橄鄬?duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際貨幣而言，它們的流通性和可兌換性都差，主權(quán)信用評(píng)級(jí)也差，這好比一個(gè)是主板股票，另一個(gè)是新三板股票，前者的流動(dòng)性很好，財(cái)務(wù)透明度也高，估值水平當(dāng)然可以比后者高。從理論上講，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常等于流動(dòng)性溢價(jià)加上信用溢價(jià)，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率較高，故超貶現(xiàn)象就成為常態(tài)。

很多新興經(jīng)濟(jì)體的名義匯率之所以會(huì)出現(xiàn)大幅貶值，主要是因?yàn)樗鼈兇蠖嗫控泿艛U(kuò)張來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)難題，中國(guó)、巴西、南非、印度和俄羅斯等金磚五國(guó)也莫不如此。如1976年末，1美元兌印度盧比為8.97，如今則上升至66.7，過去40年里盧比對(duì)美元的貶值幅度竟然達(dá)到644%，俄羅斯盧布貶值幅度更高達(dá)數(shù)百倍。

王曉東專門研究了1973年初至今的美元指數(shù)(major，指對(duì)歐元、日元、英鎊等7個(gè)主要國(guó)際貨幣)的走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)至今只貶值了15%左右;但對(duì)中國(guó)、俄羅斯、印度、巴西、南非、墨西哥等約20個(gè)國(guó)家貨幣的美元指數(shù)(OITP)同期升值卻超過70倍。盡管相對(duì)于major國(guó)家，OITP國(guó)家的經(jīng)濟(jì)整體上蓬勃向上，但匯率卻無一例外地出現(xiàn)超大幅度貶值。

有人認(rèn)為，國(guó)內(nèi)將不能容忍人民幣持續(xù)貶值，因大幅貶值會(huì)影響到2020年中國(guó)步入高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo);同時(shí)，美國(guó)也不能容忍人民幣大幅貶值，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致美中貿(mào)易逆差的擴(kuò)大。我認(rèn)為，這類提法都有一定道理，但關(guān)鍵在于要改變貶值的預(yù)期，因?yàn)檫^量的貨幣總是會(huì)找到宣泄的方式，要么通脹，要么資產(chǎn)泡沫。 如果能夠減少人民幣的供給，或者擴(kuò)大美元的供給，則供需關(guān)系就會(huì)逆轉(zhuǎn)，或可以避免過度貶值。

貶值將導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)再度上升

今年以來，隨著利率下行，從總體上看，金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是下降的，因?yàn)楦吒軛U的成本下降了。盡管房地產(chǎn)的火爆及居民買房加杠桿也加劇了資產(chǎn)泡沫，隨著限購(gòu)等樓市調(diào)控政策的出臺(tái)，房地產(chǎn)熱度已經(jīng)降溫，居民的杠桿率水平也基本穩(wěn)住。但無論怎樣調(diào)控，熱錢總是從一個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)到另一個(gè)市場(chǎng)興風(fēng)作浪，如從去年上半年的股市熱、到今年的樓市熱，再到如今的匯市熱。匯率與利率的關(guān)系似乎是負(fù)相關(guān)的，即貨幣當(dāng)局為了防止匯率貶值幅度過大，通常會(huì)提高利率水平。

今年央行的M2的增速目標(biāo)確定為13%，但估計(jì)實(shí)現(xiàn)不了，因?yàn)樽鳛檠胄谢A(chǔ)貨幣主要來源的外匯占款，隨著貶值預(yù)期的加大而連續(xù)12個(gè)月下降，對(duì)M2的總量為負(fù)貢獻(xiàn)，同時(shí)，房地產(chǎn)降溫之后，其信用創(chuàng)造的能力也會(huì)減弱，房地產(chǎn)企業(yè)和購(gòu)房者的杠桿率水平都會(huì)趨穩(wěn)，從而使得M2增速放緩。

此外，隨著美國(guó)加息概率的上升，各國(guó)持有的美元流向美國(guó)。這段時(shí)間以來，美國(guó)十年期國(guó)債利率大幅上升，美日歐和中國(guó)國(guó)債利率近期的升幅平均在30-50bp，相當(dāng)于已經(jīng)加息一到兩次。此外，美元指數(shù)創(chuàng)出歷史新高，引發(fā)資金大幅回流美國(guó)，導(dǎo)致新興市場(chǎng)匯率大幅貶值。

因此，可以簡(jiǎn)單作一下推導(dǎo)：貶值導(dǎo)致外匯占款減少，進(jìn)而導(dǎo)致流動(dòng)性收緊、利率上行，利率的持續(xù)上行又會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌。此外，貶值又會(huì)導(dǎo)致大宗商品的進(jìn)口價(jià)格上升，為應(yīng)對(duì)貶值，貴金屬、大宗商品等處在相對(duì)低估的實(shí)物資產(chǎn)被當(dāng)作保值或投機(jī)品種，誘發(fā)商品價(jià)格上漲，使得熱錢從資本市場(chǎng)流向商品市場(chǎng)，從而抬升通脹水平。通脹預(yù)期上升在今年年初就有所表現(xiàn)，這也會(huì)促使利率上行，進(jìn)而會(huì)刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫。資產(chǎn)泡沫一旦刺破，則發(fā)生金融危機(jī)的概率就會(huì)提高。

總之，當(dāng)貨幣超發(fā)或資產(chǎn)泡沫都已既成事實(shí)之后，如果不能直接降杠桿或去泡沫，而是試圖通過降利率的方式來緩解風(fēng)險(xiǎn)，這實(shí)質(zhì)上都屬于緩兵之計(jì)，問題始終存在，只是到在不同的條件下以不同形式暴露出來。

貶值總體來看是弊大于利，貶值是經(jīng)濟(jì)走弱的結(jié)果，因此，它不能同時(shí)成為經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的原因。就像外匯儲(chǔ)備走高是外匯持續(xù)流入的結(jié)果一樣，不能同時(shí)認(rèn)為目前外匯儲(chǔ)備全球第一是本幣不會(huì)大幅貶值的理由，外匯儲(chǔ)備趨勢(shì)向上或向下決定了匯率的方向。

應(yīng)對(duì)超貶的對(duì)策思考

為了避免持續(xù)貶值和改變國(guó)內(nèi)居民對(duì)貶值的預(yù)期，主動(dòng)收緊貨幣比被動(dòng)收緊貨幣更好，收緊貨幣實(shí)際上就是改變本幣對(duì)于外幣的供需關(guān)系，因?yàn)闊o論是通脹、貶值還是資產(chǎn)泡沫，都是貨幣超發(fā)的結(jié)果，應(yīng)對(duì)的方法之一，通過收緊貨幣來實(shí)現(xiàn)。如前所述，匯率的高低就是取決于兩種貨幣的供需關(guān)系，如果人民幣的供給增速減少，則人民幣的匯率下行壓力也會(huì)減少。當(dāng)然，貨幣供給增速的減少勢(shì)必會(huì)讓經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步減少，并導(dǎo)致利率上行，但這是不可避免的代價(jià)。

應(yīng)對(duì)方法之二，繼續(xù)加大對(duì)外匯的管制力度，外匯管制應(yīng)該在貿(mào)易項(xiàng)下和資本項(xiàng)下同時(shí)開展，因?yàn)橥赓Q(mào)也可以成為逃匯的一種手段。盡管管制力度加大很難改變大家的貶值預(yù)期，但可以達(dá)到以時(shí)間換空間的目的。比如當(dāng)前美元指數(shù)走勢(shì)較強(qiáng)，但相信這輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)也是弱復(fù)蘇，若當(dāng)一、兩年之后美元指數(shù)開始走弱的時(shí)候，大家對(duì)本幣持續(xù)貶值的預(yù)期自然就會(huì)減弱。

應(yīng)對(duì)方法之三，努力減少外匯儲(chǔ)備下降的幅度，因?yàn)閺倪^去的數(shù)據(jù)看，外匯儲(chǔ)備的變化與匯率的變化基本是一致的，如果外匯儲(chǔ)備不再減少，則匯率也基本可以穩(wěn)住。外匯儲(chǔ)備的穩(wěn)定一方面靠加強(qiáng)管制來實(shí)現(xiàn)，另一方面，不要為了本幣穩(wěn)定而拋售美元，從而消耗外匯儲(chǔ)備，應(yīng)該采用“不戰(zhàn)而勝”的策略。只有當(dāng)外匯儲(chǔ)備不再下降的時(shí)候，國(guó)內(nèi)居民換匯的需求也會(huì)大幅下降。畢竟中國(guó)迄今仍是外貿(mào)順差第一大國(guó)，這比其他新興經(jīng)濟(jì)體有更強(qiáng)的外匯獲得優(yōu)勢(shì)。

應(yīng)對(duì)方法之四，去杠桿的力度需要加大，因?yàn)檫^高的杠桿率是危機(jī)爆發(fā)的誘因，防風(fēng)險(xiǎn)就是穩(wěn)增長(zhǎng)，通過犧牲短期的增長(zhǎng)來?yè)Q取長(zhǎng)期穩(wěn)定，總還是值得的。當(dāng)國(guó)內(nèi)的杠桿率下降，貶值對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融的沖擊力度自然就會(huì)下降。

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