新框架的引入讓日本央行在當(dāng)前的市場預(yù)期中，確實處于一個“什么都不用做”，就可以達到政策目標(biāo)的“舒適位置”。然而一旦市場預(yù)期反轉(zhuǎn)或出現(xiàn)“意外”，日央行的框架或?qū)?ldquo;自動”進入戰(zhàn)時狀態(tài)。

11月12日訊 華爾街見聞報道，日本央行貨幣政策的“新花樣”：收益率曲線控制(調(diào)節(jié)短端以及長端利率，繼續(xù)購買日本國債直至10年期國債收益率保持在0附近)和通脹超調(diào)承諾(承諾擴大基礎(chǔ)貨幣水平直至CPI超越2%的目標(biāo)，并且穩(wěn)定在2%的上方)被解讀成日本央行什么都沒有做，甚至是日本央行對QQE的變相終止。

畢竟采用收益率曲線控制的轉(zhuǎn)換，實際上是放棄了每年80萬億日元的寬松目標(biāo)，因為央行無法同時“盯住”價格和數(shù)量兩個目標(biāo)。黑田在接受日本國會質(zhì)詢時也“坦誠”，日央行采用新框架后，80萬億日元的寬松規(guī)模已經(jīng)變成了參照而非具有約束力的目標(biāo)。

新框架的引入讓日本央行在當(dāng)前的市場預(yù)期中，確實處于一個“什么都不用做”，就可以達到政策目標(biāo)的“舒適位置”。然而一旦市場預(yù)期反轉(zhuǎn)或出現(xiàn)“意外”，日央行的框架或?qū)?ldquo;自動”進入戰(zhàn)時狀態(tài)：被人為壓低的長債收益率配合極寬松的財政政策，同時輔以快速上升的通貨膨脹。自二戰(zhàn)以來藏富于民的全國財力，將迅速向政府集中。特別是在美國可能撤出駐日美軍，安倍或通過修憲實現(xiàn)“日本正?；?rdquo;的情況下，日本如果在這種情形下發(fā)力財政政策，其對象大概率是軍工行業(yè)。

無為而治

在當(dāng)前美聯(lián)儲加息，美債收益率上升將推升全球收益率上升的市場普遍預(yù)期之下，日本央行預(yù)期可以以控制收益率曲線之名來購買日本國債(必要的時候甚至可以超過80萬億日元的規(guī)模)，此時日本的收益率將與全球發(fā)生背離，讓日元承壓，提升日本國內(nèi)通脹壓力，繼而讓外部環(huán)境“自動”幫日本央行實現(xiàn)政策目標(biāo)。

實際上，從經(jīng)驗數(shù)據(jù)上來觀察，日本央行在實行新框架之后，日元與美債收益率之間的相關(guān)度又上了一個新的臺階。而隨著近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)和加息預(yù)期的強勁，10年美債收益率也相應(yīng)地水漲船高，這讓日本央行無為而治的計劃順風(fēng)順?biāo)?，日央行?1月的議息會議上按兵不動也是在意料之中。所以，如果一切按照預(yù)期發(fā)展，美債收益率帶動全球收益率緩步上行，日本央行或?qū)⒁恢北３职幢粍拥淖藨B(tài)。

圖：新框架推出之后，日元匯率與10年期美債收益率間的關(guān)聯(lián)度上升

起風(fēng)了怎么辦

但萬一風(fēng)向發(fā)生反轉(zhuǎn)，美債收益率掉頭向下，日本央行將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。美債收益率的大幅下滑會對日債收益率造成巨大壓力，繼而將“測試”日央行對控制收益率曲線的承諾。

在收益率下滑的環(huán)境下，日本央行要將收益率曲線控制在“目標(biāo)范圍”內(nèi)，有三個選項：1. 將10年期國債的收益率目標(biāo)進行相應(yīng)下調(diào);2. 在維持目標(biāo)不變的情況下，減少長債的購買量;3. 賣出長債買入短債。在市場長端利率大幅低于目標(biāo)值的極端情況下，日央行理論上甚至還可以使用直接賣出長債的辦法，來保衛(wèi)目標(biāo)收益率曲線。

然而，這些都只是理論上的推演?？刂剖找媛是€的框架是為了服務(wù)于日本央行貨幣政策目標(biāo)而存在的，框架本身并沒有任何保衛(wèi)的價值。如果細(xì)看日本央行在“起風(fēng)了”的情況下選項，實際上都在一定程度上偏離了日本央行的貨幣政策目標(biāo)。

第一個選項是將收益率目標(biāo)下調(diào)。這可以讓日本的收益率隨美國和全球的收益率進行相應(yīng)的下調(diào)，可以避免日元走強對通脹和經(jīng)濟的消極影響。然而，這樣的做法實際上等同于將日央行的政策再次回復(fù)到此前QE加負(fù)利率的政策框架之中。但這么一來，日本央行不僅會重新回到此前框架下越來越無債可買、政策持續(xù)性越來越有限的困境之中，而且由于央行政策的反復(fù)，也會讓日本央行的信用度大打折扣，在執(zhí)行“新目標(biāo)”時需要付出更多努力才能達到此前相同的效果。同時，由于負(fù)利率問題，銀行利潤早已成為日央行的心頭大患，讓長債利率向負(fù)值區(qū)間進一步深入是整個日本銀行業(yè)和金融體系無法承受的。所以第一個理論選項是一個根本不在實際選擇范圍內(nèi)的選項。

在維持目標(biāo)不變的情況下，其余的各種選項都是相對的緊縮政策，將縮小日本與美國和全球的利差，繼而讓日元走強，或讓日本重回通縮的軌道。顯然這也跟日本央行的政策初衷南轅北轍。

以史為鑒

表面看來，日本央行仿佛已經(jīng)交出了政策主導(dǎo)權(quán)，后續(xù)能否實現(xiàn)政策效果，全靠外部環(huán)境，即便后續(xù)風(fēng)向變換，日本央行手里的牌也都已經(jīng)打光，只能“坐以待斃”。然而，如果如果回頭看下一并不遙遠(yuǎn)的歷史，我們會發(fā)現(xiàn)，如今日本央行的這一連串政策動作：從QQE到所謂的收益率曲線控制，實際與日本在侵華戰(zhàn)爭期間所實行的貨幣政策如出一轍。

在一戰(zhàn)結(jié)束后的十年間，日本經(jīng)歷了“逝去的十年”，在經(jīng)歷了明治維新近半個世紀(jì)的高速增長之后，日本經(jīng)濟在二十年代陷入停滯和衰退，1923年的關(guān)東大地震、農(nóng)業(yè)歉收和1927年的經(jīng)濟危機讓日本的經(jīng)濟雪上加霜。緊接著發(fā)生了1929年大蕭條，日本錯誤地以回歸金本位對應(yīng)危機，造成了嚴(yán)重的通縮。

1931年末，高橋是清被任命為日本財長。高橋上任的第一件事情就是廢除金本位，在接下來的兩年日元對美元貶值超50%;第二件事就是降息，將利率下調(diào)3%;第三件事情就是QE，讓日本央行購買日債。高橋的QE期初也碰到了當(dāng)今日本央行遇到的同樣問題：經(jīng)過一段時間后發(fā)現(xiàn)面對無債可買的窘境。1933年時，日本央行持有的日本國債量最高時達89.6%。

回頭去看，不管是環(huán)境還是政策對應(yīng)，是不是與今天的情況有極高的相似度?更重要的是，當(dāng)時的日本央行也面對如今日本央行面臨的相同問題。所以當(dāng)年的對應(yīng)方式和結(jié)果，或許能為“預(yù)知”明天的措施提供一些線索。

控制收益率曲線是預(yù)備動作

高橋當(dāng)初的對應(yīng)方式“簡單而又粗暴”——廢除金本位后，日本政府實施積極的財政政策，然后直接讓日本央行充當(dāng)政府的印鈔機，發(fā)多少國債央行“悉數(shù)全收”。通過這種方式，日本政府不僅獲得了改進國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施和向外擴張的軍費，困擾日本的通縮也開始消散，但長期利率卻一直保持穩(wěn)定——翻譯成如今日本央行的語言就是：控制住了收益率曲線。

理論上，一國的財政紀(jì)律是受到價格因素約束的：國債發(fā)行越多，收益率約趨向上，財政的本息負(fù)擔(dān)越重，進一步發(fā)行國債的空間越小。但是，如果央行承諾將控制收益率曲線，特別是日本央行承諾的將10年期國債收益率保持在0附近，相當(dāng)于給政府開了一張空頭支票。當(dāng)政府開始填寫支票“兌現(xiàn)”時，短期通脹預(yù)期開始上升，同時由于央行的收益率曲線控制“承諾”，長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定。

高橋在“緊急”情況下，讓財政政策和貨幣政策緊密配合，取得了相當(dāng)好的效果。日本經(jīng)濟早于歐美率先復(fù)蘇，自1931年期就已停止收縮，并開始以較快速度擴張。當(dāng)然這當(dāng)中有一定外部性影響，如1931年占領(lǐng)中國東三省，但根據(jù)東亞經(jīng)濟史教授車明洙(2000)的定量研究，高橋的財政和貨幣政策在當(dāng)中起了絕大部分作用。

而高橋采用日本央行“承銷”日本國債的方式，其中就內(nèi)在隱含了“控制收益率曲線”的效果——央行充足的購買量抑制了債券收益率上揚，這也是高橋在位期間(1932—1936年，82歲時因擔(dān)心通脹過高，拒絕進一步寬松提供更多軍費被刺殺)長期利率一直保持穩(wěn)定的“奧秘”所在。1937年抗日戰(zhàn)爭全面爆發(fā)后，日本通脹開始失控，但長期國債收益率卻一直保持穩(wěn)定，這也是如今的日本央行所樂見的效果：讓通脹起飛(承諾通脹超調(diào))，同時讓長期國債收益率保持在0附近。

問題是如何讓通脹來臨

如文章開頭所分析，在美國收益率上升的情況下，日本央行可以“舒心”地實現(xiàn)無為而治，讓周圍環(huán)境“自動”推升日本國內(nèi)通脹。然而，這一過程預(yù)計將相當(dāng)緩慢，期間可能發(fā)生的“意外”事件，可能讓日本突然發(fā)力財政政策，以便以更快速度達成通脹目標(biāo)。

“意外”之一，就是特朗普實現(xiàn)競選“承諾”從日本撤軍。駐日美軍有近6萬人，分布在85處軍事設(shè)施中。如果特朗普順利讓國會同意從日本撤軍(可能性比較小)，留下的真空地帶需要日本政府增加軍事開支來填補。

“意外”之二，是安倍順利發(fā)起并通過修憲公投，讓日本成為擁有正常軍隊的“正常國家”(短期內(nèi)可能性也不大)，”正?；?ldquo;也需要日本財政增加軍事開支。

“意外”之三，是日本突然遭受巨大自然災(zāi)害(可能性不小)，需要大量財政支出進行災(zāi)后重建。位于東京都旁邊的南海海槽每100-150年就會發(fā)生一次地震，如今最靠近東京的部分已經(jīng)沉靜了162年，已經(jīng)超出了歷史均值，積累了大量尚待釋放的地質(zhì)能量。FT對此進行過詳盡分析，并給出了震災(zāi)的可能性。FT估計一旦發(fā)生地震，第一年的經(jīng)濟損失可高達220萬億日元。

圖：東京附近斷層的已積累了大量地質(zhì)能量尚待釋放

“意外”之四，是全球收益率開始下滑，倒逼日本走出“無為而治”的狀態(tài)，“主動”開啟財政刺激政策。因為日本國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施完備且尚未到大規(guī)模更新的時點，日本的人均資本存量也已是德美等一線發(fā)達國家的近兩倍;再考慮到日本老齡化和人口向大城市集中的趨勢，財政刺激興建基建的空間和“效用”已非常有限：從2012年安倍經(jīng)濟學(xué)開始，每個財政年度額外預(yù)算，即財政刺激規(guī)模都非常小，主要方向也是基建，多數(shù)新修基建的利用率非常低。

反觀國防開支，日本的國防開支常年穩(wěn)定在GDP的1%，是全球國防開支比例最低的國家之一。常年累月的國防開支“不足”，在存量方面已于其它主要發(fā)達國家，甚至發(fā)展中國家拉開了巨大的差距。

圖：日本軍費占GDP比例與全球?qū)Ρ?/p>

所以，在基建投無可投的情況下，下一次日本”被迫“進行大規(guī)模財政刺激的對象，大概率是“存在短板”的軍工行業(yè)。

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