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    京東IPO深度解讀之一:9年首次盈利6000萬背后

    “勸君莫惜金縷衣,勸君惜取少年時?;ㄩ_堪折直須折,莫待無花空折枝”,隋唐杜秋娘的一句勸,成了當當網(wǎng)李國慶和劉強東寫照。

    2013年12月底,李國慶勸劉強東,“2014年Q1務必在美國上市”,雖然劉強東一再放言2014年不上市,但他還是聽勸了。

    1月30日晚間,京東向美國證券交易委員會遞交了IPO招股書,計劃在美國納斯達克和紐交所之間二選一上市,最高融資額為15億美元,由美林和UBS為承銷商。

    成立10年,各種誤解,各種是非,京東最終還是選擇站在IPO的門口,在PC電商的巔峰時刻,可謂是花開最好時節(jié),第一次扭虧,6000萬的凈利,以及十年翻倍的增速,再不上市就是“待無花空折枝”。

    京東真的扭虧了嗎?

    京東商城 2004年成立,當年銷售額僅1000萬元,經(jīng)過 9 年發(fā)展,至 2012年銷售額達 733 億元,銷售額年復合增速為 204%。

    根據(jù)京東招股書,京東2009-2012 年營業(yè)收入分別為 29.19 億元、85.83 億元、211.29 億元和413.81億元,年復合增速為142.02% 。2013年前三季度收入為 492.16億元,同比增長70.85%,且已超過 2012年收入約 18.9%,無疑,京東是一家高成長性公司。

    其中,京東2011年、2012年的凈營收分別為211.3億元、413.8億元,凈虧損分別為12.84億元、17.29億元。2013年前三季度,京東凈營收為492.16億元,較上年度同期的288.07億元增長70%;凈營收為6000萬元,而上年同期為凈虧損14.24億元。

    由此可以看出,京東的虧損率(營業(yè)利潤率)自 2011年即開始逐步縮小,至 2013年前三季度公司虧損率已縮小至-0.64%的水平。

    收入快速增長,虧損逐步收窄,財報上的6000萬盈利毫無疑問是給資本市場漂亮數(shù)字。

    然而,一個不容忽視的事實是,從利潤來源可以看出,京東2009-12年的營業(yè)利潤占凈利潤之比均在 100-113%之間,但2013年前三季度盈利6000萬元,則是由于利息收入2.22 億元和其他(政府補貼)1.64 億元共同抵消了營業(yè)利潤的 3.16 億元虧損。

    也就是說,在2013年三季度的財報數(shù)據(jù)中,如果扣除約1000萬稅收和6000萬盈利,基本和營業(yè)利潤相吻合,這說明京東盈利的來源是利息收入和政府補貼或退稅領域,B2C仍處于虧損狀態(tài)。

    利息和補貼來自哪里?

    利息收入和政府補貼部分近三年增長迅速,單利息收入來看,2011年為5600萬,2012年上升至1.76億,到2013年三季度,利息收入部分已增長到2.22億。同比2012年前三季度的1.24億,利息收入的增幅接近100%。

    京東在招股書中解釋,利息收益同比出現(xiàn)大增主要是因為截至2013年前三季度公司有了更多的現(xiàn)金余額,這部分現(xiàn)金則來源于2012年11月和2013年2月的兩次股權融資和日常運營的現(xiàn)金流增長。

    據(jù)公開資料顯示,2012京東獲得Classroom Investments、老虎基金2.5億美元融資,還有高瓴資本0.65億美元對2010年權益行權,2013獲得安大略退休教師基金、沙特王國控股公司、DST等約4.32億美元融資。

    兩年合計京東獲得的融資額高達7.5億美元,雖然京東在招股書中并未詳盡列舉融資資金使用進展,但就此估算,對京東已是不菲的利息收入。

    事實上,京東在2009-2011 年經(jīng)營凈現(xiàn)金流并不樂觀,現(xiàn)金流狀況并不理想,三年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流分別為 0.25 億元、-5.92 億元和-0.86 億元。

    而到2012年和2013年三季度末,經(jīng)營凈現(xiàn)金流分別為14.04 億元和21.15 億元,京東解釋,這兩年的現(xiàn)金流改善依然主要由于公司銷售規(guī)模擴大,對供應商占款能力增強,其中 2012年應付賬款增加 41.56 億元,2013年前三季度應付賬款增加 24.79 億元

    另外,公司三季度末的存貨凈值為 65億元,占比營業(yè)成本約 14.6% ,較2012年末略高 2.1 個百分點。

    從負債表上來看,京東2012年銀行短期借款僅 8.67 億元,2013年三季度末已無銀行借款;以 2012年及2013年三季度末數(shù)據(jù)計算,應付賬款分別占總負債中的 70.5% 和73.4%。

    此外,在政府補貼部分,據(jù)京東招股說明書,2011年為6400萬,2012年為6000萬,到2013年三季度,政府補貼更是上升在1.64億,政府補貼增幅達到160%。

    對此,京東解釋稱,對于這部分其他收益,一部分是來源于政府財政獎勵,同時還包括部分外匯收益。

    網(wǎng)易科技在財務報表的附注注意到,就2013年三季度前的1.64億其他收入中,其中政府財政補貼達到1.11億,匯率收益為6343萬,其他為1150萬。同比2012年三季度,政府財政補貼為3224萬,外匯兌換收益為280萬,其他部分為210萬。

    由此計算,政府補貼、外匯收益和其他部分收入2013年前三季度的增幅同比分別達到250%、216%、447%。

    京東坦誠,公司不斷收到來自有關當局的政府獎勵,但時間和金額由當局決定。

    京東還能再省點嗎?

    虧了9年的京東,又是如何迅速收窄虧損的呢?

    通常而言,一家公司要將財報上的數(shù)據(jù)轉正,要么提升盈利,要么下降費用,京東選擇了雙管齊下。

    在一方面通過融資和現(xiàn)金流獲得利息,加上政府各種補貼和財政獎勵,另一方面,京東選擇“勒緊褲帶搞革命”——壓縮各項成本費用。

    從京東2009-2012 年運營費用率來看,各為 8.32% 、9.67% 、12.1% 和13.13%,各項費用率均有提升;然而,2013年前三季度,運營費用率卻出現(xiàn)大幅下降 3.16 個百分點至 10.4%。

    從費用構成來看,京東目前訂單履行成本占比運營費用約 55% ,營銷費用占比約 20%,技術內容和行政管理費用均占比 10-13%;

    相比之下,亞馬遜訂單履行成本占比超 40%,而第二大費用來源為技術及內容開支,占比超30%,蘇寧的主要費用項仍為租金和人工,其中人工費用近年增長最迅速,至 2013上半年租金和人工均占比約 30% 。

    具體就各項費用來看,京東營銷費用率僅為2.17%,大幅低于亞馬遜、唯品會和當當網(wǎng)4%以上的水平,如果大幅壓縮營銷費用必將導致對公司新增用戶數(shù)產(chǎn)生影響。

    另外,在技術費用上,參考亞馬遜歷史上該費用率最低也有4%,201 2-2013年分別為7.5%和8.8%,而京東目前 1.5%左右的費用率明顯偏低。

    海通證券批發(fā)和零售貿易行業(yè)核心分析師汪立亭在一份研究報告中指出,如此低的技術費用,說明京東在該項投入上的不足,汪立亭認為其仍至少2 個百分點的上升空間,當然,上升的速度及空間取決于公司未來的IT 戰(zhàn)略和構筑核心競爭力的意愿程度。

    在2013年前三季度,京東物流配送和營銷費用率合計為7.98%,下降2.07個百分點,而2013年前三季度技術費用率為1.4%,較前一年僅微幅下降0.14個百分點。

    此外,京東2013年前三季度資本開支僅為1.98億元,而2012年資本開支為11.47億元,預計2013年全年資本開支在12 億元,可見公司收入大幅增長,而資本開支幾乎不變,國泰君安分析,資本開支/收入的下降是京東營業(yè)利潤率能夠收窄的原因之一。

    國泰君安批發(fā)零售行業(yè)分析師訾猛則直言,資本開支/收入突然下降,控制層面的因素更多,而物流配送費用率及營銷費用率的大幅下降可能因為規(guī)模效應的因素,也可能因為其他方面的原因。但隨著規(guī)模的擴大,理論上公司要加大資本開支,而公司反而壓縮資本開支。

    馬遜2013 年資本開支/營業(yè)收入為4.63%,如果按照2011-2012年的3%左右的水平,則其資本開支要達到14.76億元,可見資本開支未來不但沒有壓縮的空間,反而會反彈。

    同樣,汪立亭判斷公司2013年前三季度的費用率下降可能只是暫時的,預計未來費用率仍將提升,特別是訂單履行成本和技術內容開支。

    訾猛為此得出的結論更為悲觀,“試想如果不考慮資本開支、物流費用、營銷費用的大幅下降,則京東2013年前三季度盈利能力情況又是什么樣呢?我們發(fā)現(xiàn)京東實現(xiàn)盈利的方式是如此脆弱和不可持續(xù)”。 

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    2014-02-13
    京東IPO深度解讀之一:9年首次盈利6000萬背后
    勸君莫惜金縷衣,勸君惜取少年時。花開堪折直須折,莫待無花空折枝,隋唐杜秋娘的一句勸,成了當當網(wǎng)李國慶和劉強東寫照。2013年12月底,李國

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