撰文 | 張 宇

編輯 |?楊博丞

題圖 | IC Photo

雖然已經(jīng)成功登陸科創(chuàng)板，但AI“獨(dú)角獸”云從科技在二級市場上的表現(xiàn)正讓其此前的高估值備受質(zhì)疑。

云從科技與曠視科技、依圖科技和商湯科技并稱為AI“四小龍”，盡管AI“四小龍”的名號足夠響亮，但云從科技的上市之路卻是一波三折。

2020年12月，上交所受理了云從科技在科創(chuàng)板上市的申請，2021年7月，其上市申請獲得上市委員會通過，但直至2022年4月，中國證監(jiān)會才同意云從科技在科創(chuàng)板上市的注冊申請。在此期間，云從科技共經(jīng)歷了兩輪問詢，審議甚至一度被中止。

2022年5月，云從科技在上交所科創(chuàng)板掛牌上市，截至上市首日A股收盤，云從科技的股價最終較15.37元/股的發(fā)行價上漲39.23%至21.40元/股，對應(yīng)總市值為158.50億元，一時之間風(fēng)光無限。

公開資料顯示，云從科技成立于2015年3月，是一家提供高效人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)和行業(yè)解決方案的AI企業(yè)，致力助推人工智能產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程和各行業(yè)智慧化轉(zhuǎn)型升級，云從科技基于自主研發(fā)的人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)，面向智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業(yè)領(lǐng)域客戶提供人工智能解決方案。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，云從科技成立至今共進(jìn)行過11輪融資，融資總額超過53億元，其最后一輪融資定格在2020年5月，當(dāng)時，云從科技在獲得了18億元的C輪融資后，投后估值超過250億元，隨后于2020年8月在廣東證監(jiān)局辦理了輔導(dǎo)備案登記，試圖沖擊資本市場。

不過，AI企業(yè)向來有著“上市即巔峰”的傳統(tǒng)，云從科技也未能免俗。截至1月20日A股收盤，云從科技的股價較上市后最高峰的35.88元/股跌去53.01%至16.86元/股，對應(yīng)總市值僅剩124.88億元，超過五成的市值灰飛煙滅。

上市究竟能否為云從科技開啟一扇新的大門？目前還是一個未知數(shù)。

一、深陷虧損泥潭已久

“錢”途堪憂、長期虧損，一直是籠罩在云從科技頭頂之上的烏云。

根據(jù)2022年第三季度財報，云從科技在成功登陸資本市場后，虧損情況依舊沒有得到有效改善，值得一提的是，其2022年前三季度的凈虧損已經(jīng)逼近2021年全年。

具體而言，云從科技前三季度的總營收為4.56億元，同比下降41.53%；歸母凈虧損為5.89億元，同比擴(kuò)大42.62%。相較于前三季度，云從科技在第三季度總營收下滑和歸母凈虧損擴(kuò)大的情況更為明顯，2022年第三季度，云從科技的總營收為6479.03萬元，同比下降80.07%；歸母凈虧損為2.64億元，同比擴(kuò)大457.02%。

對此，云從科技在財報中解釋稱，總營收減少主要系國內(nèi)新冠肺炎疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)增長放緩導(dǎo)致市場需求受到?jīng)_擊和巨大的不確定性，部分項(xiàng)目交付和驗(yàn)收進(jìn)度有所遞延，導(dǎo)致公司年初至報告期末營業(yè)收入同比下降；歸母凈利潤虧損主要系年初至報告期末營業(yè)收入同比下降，年初至報告期末研發(fā)投入同比增長以及年初至報告期末政府補(bǔ)助同比下降所致。

事實(shí)上，云從科技陷入虧損泥潭已久。根據(jù)招股書，2019年至2021年，云從科技的凈虧損分別為7.01億元、8.67億元和7.53億元，凈虧損累計高達(dá)23.21億元。

云從科技的業(yè)務(wù)主要分為人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)業(yè)務(wù)和人工智能解決方案業(yè)務(wù)兩大板塊，其中，人工智能解決方案業(yè)務(wù)是云從科技的主要收入來源，2019年至2021年，人工智能解決方案業(yè)務(wù)收入占總營收的比例分別為74.0%、68.2%和87.28%。

人工智能解決方案業(yè)務(wù)雖然肩扛營收大旗，但由于毛利率處于較低水平，導(dǎo)致云從科技的盈利能力受到了諸多限制，根據(jù)招股書，2019年至2021年，云從科技的人工智能解決方案業(yè)務(wù)毛利率分別為23.4%、28.2%和31.34%，進(jìn)而大大拉低了綜合毛利率，同一時期，云從科技的綜合毛利率分別為40.89%、43.46%和37.01%。需要特別指出的是，云從科技的綜合毛利率在業(yè)內(nèi)排名幾乎倒數(shù)，相比之下，商湯科技在同一時期的綜合毛利率分別為56.8%、70.6%和69.7%，思必馳的綜合毛利率分別為72.17%、69.74%和58.15%。

云從科技的主營業(yè)務(wù)毛利率之低，甚至引來了上交所的關(guān)注和問詢，對此，云從科技解釋稱，毛利率低主要是因?yàn)楣疚醋灾餮邪l(fā)算力硬件產(chǎn)品，因此相關(guān)配套軟硬件產(chǎn)品需向第三方進(jìn)行采購。外購軟硬件主要為服務(wù)器，定價相對市場化，因此毛利率相對較低。

二、研發(fā)支出窟窿難填

在招股書中，云從科技還樂觀地預(yù)測：2022-2025年，收入規(guī)模預(yù)計為16.82億元、25.01億元、32.27億元和40.11億元，年復(fù)合增長率為33.60%。云從科技還表示，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和毛利率的提升，預(yù)計將于2025年實(shí)現(xiàn)盈利。

“云從科技短期內(nèi)恐怕難以改變虧損現(xiàn)狀，上市只能暫時緩解資金壓力，但終歸是治標(biāo)不治本。想要在2025年實(shí)現(xiàn)盈利，云從科技仍需要盡快實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地，完善自我造血能力?！币晃籄I行業(yè)人士向（ID：ilovedonews）表示。

事實(shí)或許的確如此。目前而言，云從科技很難在2025年扭虧為盈。根據(jù)招股書，2019年至2021年，云從科技的研發(fā)費(fèi)用分別為4.54億、5.78億和5.34億元，占總營收的比例分別為56.25%、76.59%和49.67%，2022年前三季度，該比例進(jìn)一步上升至94.24%，呈現(xiàn)出連年居高不下的態(tài)勢。

值得注意的是，并不是所有的研發(fā)費(fèi)用最后都能帶動業(yè)績增長，比如云從科技在招股書中提到，2020年由于芯片設(shè)計成果未達(dá)預(yù)期，且EDA軟件和生產(chǎn)流片遭遇限制，最終終止了“人工智能SOC芯片研制及結(jié)合高準(zhǔn)確度人臉識別技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用”項(xiàng)目。

高額的研發(fā)費(fèi)用是導(dǎo)致云從科技一直以來未能扭虧為盈的重要原因，但同時也是云從科技的護(hù)城河所在。

在AI“四小龍”中，云從科技的研發(fā)費(fèi)用其實(shí)并不突出，以依圖科技為例，2017年至2020年上半年，依圖科技的研發(fā)投入分別為1.01億元、2.91億元和6.57億元、3.81億元，占總營收的比例分別為146.94%、95.77%、91.69%和100.10%。相比之下，商湯科技和曠視科技的研發(fā)投入同樣遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于云從科技。

不僅如此，作為投入研發(fā)費(fèi)用后最直接的產(chǎn)出結(jié)果，云從科技在發(fā)明專利數(shù)量方面也略遜一籌，截至2021年12月31日，?？低暋⑸虦萍己退急伛Y的發(fā)明專利數(shù)量分別為2243件、2194件和210件，作為對比，云從科技的發(fā)明專利數(shù)量僅為133件，與競爭對手的差距十分明顯。

盡管長期處于虧損狀態(tài)，想要打造核心競爭力，做到差異化競爭，云從科技的研發(fā)費(fèi)用不僅不能降低，反而還要繼續(xù)維持現(xiàn)狀，甚至加大投入力度。

三、前路依舊充滿迷霧

對于云從科技而言，上市絕非終點(diǎn)，也絕非解困的答案。

現(xiàn)階段，AI行業(yè)的同質(zhì)化競爭仍然十分嚴(yán)重，在AI“四小龍”列舉出的落地場景中，“智慧商業(yè)”“智慧管理”“智慧城市”等詞語多次出現(xiàn)，云從科技的優(yōu)勢并不明顯。

比如在云從科技主攻的安防領(lǐng)域，競爭就異常激烈。目前，安防領(lǐng)域的龍頭是?？低暎淇偁I收在2022年前三季度為597.22億元，是云從科技的130倍，截至1月20日A股收盤，海康威視的總市值為3439億元，是云從科技的27倍。無論是營收規(guī)模還是體量，云從科技均不是?？低暤膶κ?。

然而困境不止于此，云從科技還在招股書中提到，未來一定期間面臨市場激烈競爭出現(xiàn)主要產(chǎn)品價格下降、研發(fā)投入持續(xù)增加且研發(fā)成果未能及時轉(zhuǎn)化、人工智能行業(yè)政策出現(xiàn)不利影響、下游行業(yè)需求顯著放緩等不利情況。

不過，關(guān)于如何提升盈利能力，云從科技也給出了相應(yīng)的答案：加強(qiáng)能力建設(shè)，推動技術(shù)創(chuàng)新，重點(diǎn)投入人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)升級；推進(jìn)技術(shù)應(yīng)用，豐富解決方案，持續(xù)優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品、解決方案以及推進(jìn)人機(jī)協(xié)同服務(wù)和人機(jī)交互先進(jìn)技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化落地，開拓智慧醫(yī)療等新應(yīng)用領(lǐng)域；提升營銷能力，加快市場開拓：加強(qiáng)內(nèi)部管理，通過更精細(xì)化管理來提升利潤。

目前，對于超過90%的AI企業(yè)而言，盈利能力都是一場終極大考。過去AI企業(yè)需要會講故事，但現(xiàn)在則需要拿出實(shí)實(shí)在在的商業(yè)化落地方案和數(shù)據(jù)，未來，AI企業(yè)之間的競爭將不再是單純的炫技，而是基于算力、數(shù)據(jù)、算法、應(yīng)用場景的綜合實(shí)力的對決，云從科技能否借助資本市場實(shí)現(xiàn)破局，仍然猶未可知，但可以確定的是，其前路充滿了迷霧。

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