撰文/張佳

編輯/李可馨

去年，當(dāng)伊利憑借全年?duì)I收超千億的出色表現(xiàn)，成為了亞洲第一個(gè)跨過(guò)千億門(mén)檻的乳企，當(dāng)時(shí)，伊利董事長(zhǎng)兼總裁的潘剛曾放言，“千億只是起點(diǎn)，還有更高遠(yuǎn)的目標(biāo)要去實(shí)現(xiàn)，要為社會(huì)創(chuàng)造更大價(jià)值！”

也是在這一年，隨著伊利在業(yè)務(wù)上的高歌猛進(jìn)，股價(jià)一度上探至50.06元/股的高位，一時(shí)風(fēng)光無(wú)兩。

而這一切，在今年伊利發(fā)布Q3財(cái)報(bào)后卻出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，第三季度歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)了同比26.46%的下降。除此之外，費(fèi)用率同比上升成為投資者關(guān)注的另一問(wèn)題。第三季度公司銷(xiāo)售凈利率為6.32%，同比下降3.01個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比二季度下降1.83個(gè)百分點(diǎn)。

雖然疫情等因素所帶來(lái)的影響，在同期發(fā)布Q3財(cái)報(bào)的其他乳企身上也有所體現(xiàn)，但或許是乳企“優(yōu)等生”的包袱太過(guò)沉重，以至Q3財(cái)報(bào)發(fā)布后晚間，伊利股價(jià)出現(xiàn)大幅調(diào)整，一度觸及跌停，最終收盤(pán)時(shí)報(bào)25.88元/股。

為了提振市場(chǎng)信心，伊利發(fā)布公告，擬進(jìn)行股份回購(gòu)。

但有業(yè)內(nèi)分析人士提醒，回購(gòu)股票的另一種情形是，它或許存在粉飾財(cái)報(bào)情況。有一個(gè)很關(guān)鍵指標(biāo)叫做ROE凈資產(chǎn)收益率。它的公式是ROE=凈收入/凈資產(chǎn)（資產(chǎn)-負(fù)債），一般ROE越高公司越牛。但回購(gòu)股票后資產(chǎn)是不變，但是借的錢(qián)會(huì)使負(fù)債增高，分母變小，整個(gè)數(shù)值就會(huì)變大。

“就像一個(gè)人想減肥，但又不是通過(guò)運(yùn)動(dòng)，而是通過(guò)熬夜，好像也能起到減體重的效果，最后就是虛胖唄，但是有些小白不懂啊，跑步入場(chǎng)當(dāng)韭菜。”

對(duì)伊利來(lái)說(shuō)，在回購(gòu)之外，如何在液態(tài)奶主業(yè)上做到穩(wěn)增長(zhǎng)，在第二增長(zhǎng)曲線上深挖業(yè)務(wù)增量，是更加能維持投資者對(duì)伊利信心的方式，這一切，則有待伊利在Q4以成績(jī)來(lái)說(shuō)話。

01、Q3業(yè)績(jī)顯疲態(tài)：銷(xiāo)售費(fèi)用增加，存貨周轉(zhuǎn)率下降

據(jù)伊利發(fā)布的2022年第三季度財(cái)報(bào)顯示，Q3營(yíng)業(yè)收入為302.87億元，同比增長(zhǎng)6.72%，營(yíng)收上漲的同時(shí)，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)了26.24%的下滑。

對(duì)于凈利潤(rùn)的下滑，伊利方面將其中原因之一歸結(jié)于銷(xiāo)售費(fèi)用的投入增加。

這一點(diǎn)在其Q3財(cái)報(bào)中也有所體現(xiàn)，財(cái)報(bào)顯示，前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用合計(jì)173 億元，同比增長(zhǎng) 22%，其中，具體到第三季度的銷(xiāo)售費(fèi)用為57億元，同比增長(zhǎng)29.45。

對(duì)此，伊利方面給出的解釋是，一些在上半年播出的綜藝節(jié)目沒(méi)有按照排期進(jìn)行錄制和播出，推到三季度進(jìn)行投放，因此三季度報(bào)表上體現(xiàn)相對(duì)多一些。

銷(xiāo)售費(fèi)用上漲的同時(shí)，受此影響，利潤(rùn)率則被攤薄。最直接的體現(xiàn)便是在今年前三季度，銷(xiāo)售毛利率和銷(xiāo)售凈利率的雙雙下滑。其中銷(xiāo)售毛利率為32.60%，同比下滑11.42%，銷(xiāo)售凈利率為8.61%，同比下滑8.46%。

另外頗為尷尬的是，雖加大了銷(xiāo)售費(fèi)用的投入，但伊利的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)卻出現(xiàn)了增加，據(jù)雪球的數(shù)據(jù)，截至三季度末，伊利庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)為44.36天，同比增長(zhǎng)32.72%，此外，與周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增長(zhǎng)相對(duì)應(yīng)的，則是庫(kù)存周轉(zhuǎn)率24.65%的同比下降。

這似乎也意味著，在營(yíng)銷(xiāo)上砸入真金白銀的伊利，對(duì)銷(xiāo)售端的促進(jìn)作用正在減弱。

值得一提的是，雖然伊利的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)出現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，但放眼整體行業(yè)，仍處于不錯(cuò)水平，低于光明的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)49.15天，以及三元的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)56.28天。

此外，在第三季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，伊利方面也向外釋放出了一些利好的信息：“雖然公司在三季度面臨一定的挑戰(zhàn)，進(jìn)入四季度經(jīng)銷(xiāo)商逐步開(kāi)始旺季囤貨，增長(zhǎng)情況良好，后期向好趨勢(shì)確定性較高。”

02、回購(gòu)提振信心不大，液奶遇挑戰(zhàn)

伊利發(fā)布回購(gòu)股份的公告中提到，回購(gòu)金額不低于10億元（含）且不超過(guò)20億元（含），回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)46.83元/股（含），回購(gòu)股份將用于依法注銷(xiāo)減少注冊(cè)資本。

通常情況下，企業(yè)在認(rèn)為自身股價(jià)存在被低估時(shí)，會(huì)通過(guò)回購(gòu)股票的方式，來(lái)投資自身。

基于這樣的因素，伊利此次啟動(dòng)回購(gòu)，在外界看來(lái)，可以起到在當(dāng)前市場(chǎng)非理性下跌的背景下，傳遞企業(yè)對(duì)自身發(fā)展充滿信心，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒的作用，同時(shí)，20億的回購(gòu)規(guī)模和46.83元/股的回購(gòu)價(jià)格，也無(wú)異于向外界傳遞著伊利對(duì)自身企業(yè)未來(lái)發(fā)展的高度自信。

事實(shí)上，在伊利從1996年上市后，加上此次的回購(gòu)，一共進(jìn)行過(guò)3次回購(gòu)，多是在A股異常波動(dòng)時(shí)。

2015年7月，伊利曾發(fā)布回購(gòu)公告稱(chēng)，回購(gòu)金額不超過(guò)10億元，歷時(shí)3個(gè)多月，最終回購(gòu)金額為9.99億元，占公司總股本的1.04%，在該公告發(fā)出后，伊利股價(jià)出現(xiàn)小幅上漲。

第二次回購(gòu)股份發(fā)生在2019年4月，回購(gòu)金額53億元至106億元，累計(jì)回購(gòu)股份數(shù)量占當(dāng)時(shí)公司總股本的3%，而由于這次回購(gòu)股票主要用于股權(quán)激勵(lì)，在公告發(fā)出后，股價(jià)出現(xiàn)了更加長(zhǎng)期的上漲。

回過(guò)頭來(lái)看此次金額在10億元到20億元之間的回購(gòu)，公告中提到，回購(gòu)的股份會(huì)直接注銷(xiāo)，這也意味著，在股數(shù)減少的情況下，每股的收益或?qū)⒊霈F(xiàn)增長(zhǎng)。

對(duì)于回購(gòu)，伊利方面在公告中提到，由于受到國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境和證券市場(chǎng)波動(dòng)等多種因素的影響，近期公司股票價(jià)格波動(dòng)幅度較大，公司投資價(jià)值存在一定程度的低估?；趯?duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心以及對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可，為維護(hù)公司投資者尤其是中小投資者的利益，擬實(shí)施股票回購(gòu)。

或受回購(gòu)公告以及潛在利好影響，回購(gòu)公告發(fā)布后，伊利股價(jià)也出現(xiàn)了一些回升。11月18日收盤(pán)時(shí)，伊利股價(jià)報(bào)29.12元/股，但相比跌停時(shí)的25.88元/股，回升不大。

事實(shí)上伊利仍有隱憂待解。以伊利2022年前三季度營(yíng)收為例，在凈利潤(rùn)增速上出現(xiàn)了明顯的波動(dòng)，而這與其在過(guò)往的4年里，始終保持著穩(wěn)定的凈利潤(rùn)增速形成了鮮明的對(duì)比。

對(duì)于前三季度業(yè)績(jī)，公司投資者關(guān)系部總經(jīng)理趙琳在電話會(huì)議中解釋稱(chēng)，行業(yè)三季度以來(lái)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇趨勢(shì)，消費(fèi)信心和消費(fèi)力的恢復(fù)均受一定影響，因此公司三季度的增速相較上半年有一定的放緩。與此同時(shí)公司并購(gòu)澳優(yōu)產(chǎn)生了一次性的存貨公允價(jià)值評(píng)估影響，主要體現(xiàn)在二、三季度，因此報(bào)告期內(nèi)澳優(yōu)對(duì)于利潤(rùn)的貢獻(xiàn)較小。剔除澳優(yōu)影響后，公司內(nèi)生收入同比增長(zhǎng)7%左右。

而從內(nèi)生來(lái)看，液體乳收入同比下滑成為難以被忽視的問(wèn)題。據(jù)測(cè)算，今年前三季度液體乳實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入641.02億元，同比減少6.14億元，降幅0.95%；第三季度液體乳實(shí)現(xiàn)營(yíng)收212.1億元，同比下滑5%。

在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，董事會(huì)秘書(shū)邱向敏也曾坦陳，液奶遇到了一定挑戰(zhàn)，行業(yè)弱復(fù)蘇疊加公司維護(hù)價(jià)盤(pán)，液奶中占比較大的常溫奶目前銷(xiāo)售尚未恢復(fù)到三月前的水平。

03、第二增長(zhǎng)曲線初現(xiàn)成效，但強(qiáng)敵環(huán)伺

雖然在今年第三季度出現(xiàn)了凈利潤(rùn)下滑，但伊利方面對(duì)于第四季度以及全年利潤(rùn)率仍持看好。

在此前召開(kāi)的三季度報(bào)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，伊利股份董事會(huì)秘書(shū)邱向敏就曾提到，目前伊利已經(jīng)開(kāi)始積極備戰(zhàn)春節(jié)旺季，預(yù)計(jì)四季度收入有望達(dá)到兩位數(shù)以上增長(zhǎng)，同時(shí)全年利潤(rùn)率不下降目標(biāo)不變。

另外據(jù)伊利股份披露的11月14日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄顯示，在看到消費(fèi)者的消費(fèi)能力以及購(gòu)買(mǎi)健康食品的意愿仍有很大的增長(zhǎng)潛力的同時(shí)，伊利方面針對(duì)食品飲料行業(yè)的消費(fèi)分化現(xiàn)象，將通過(guò)如上市產(chǎn)品如金典有機(jī)娟姍、金典有機(jī)牛奶等，滿足追求高品質(zhì)生活的消費(fèi)者的需求，同時(shí)，對(duì)于一部分消費(fèi)者在日常消費(fèi)中追求更高的性價(jià)比需求，在基礎(chǔ)產(chǎn)品上不斷升級(jí)，在電商渠道上市了多種規(guī)格的白奶大包裝產(chǎn)品等。

事實(shí)上，除進(jìn)一步夯實(shí)液態(tài)奶主業(yè)外，對(duì)于當(dāng)下的伊利，證明自身的高增長(zhǎng)能力的關(guān)鍵，更在于第二增長(zhǎng)曲線的不斷深耕，而在第二增長(zhǎng)曲線中，奶粉和奶酪等業(yè)務(wù)則扮演著至關(guān)重要的作用。

而在前三季度的表現(xiàn)中，奶粉及奶制品業(yè)務(wù)也體現(xiàn)出了一定的增長(zhǎng)韌性，據(jù)Q3財(cái)報(bào)顯示，2022年前三季度，來(lái)自于奶粉及奶制品的收入為187.28億元，同比增長(zhǎng)60.50%，而具體到第三季度，由奶粉及奶制品所貢獻(xiàn)的收入為66.57億元，增速為64.96%。

雖然來(lái)自于奶粉及奶制品業(yè)務(wù)的增速可觀，但一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，隨著新生兒數(shù)量的下降，奶粉行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也將隨之加劇。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局此前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年新生兒數(shù)量下降到1062萬(wàn)，出生人口連續(xù)5年減少，此外，據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，我國(guó)嬰幼兒奶粉銷(xiāo)售額同比下降4%。

基于此，在與飛鶴、蒙牛等乳企的近身肉搏中，伊利奶粉的銷(xiāo)量增速能否具有持續(xù)性，仍是個(gè)未知數(shù)。

而在第二增長(zhǎng)曲線的奶酪業(yè)務(wù)上，擺在其面前首當(dāng)其沖的便是被蒙牛多次出手增持的妙可藍(lán)多。

而據(jù)根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)家庭樣本組顯示，2021年妙可藍(lán)多以30.8%的市場(chǎng)占有率位居第一，此外，截至2022年上半年，妙可藍(lán)多奶酪市場(chǎng)占有率達(dá)35.5%，奶酪棒市場(chǎng)占有率超過(guò) 40%。

在妙可藍(lán)多之外，伊利還需要面對(duì)奶酪市場(chǎng)中已有的如妙飛、奶酪博士等品牌的競(jìng)爭(zhēng)，顯然，擺在伊利面前的也并非坦途。

或許，對(duì)于伊利來(lái)說(shuō)，全球范圍內(nèi)的自有奶源優(yōu)勢(shì)是其他品牌所難以撼動(dòng)的，同時(shí)，其在研發(fā)以及品牌建設(shè)上的投入，也為企業(yè)增長(zhǎng)的可持續(xù)打好了基礎(chǔ)，但成為全球乳業(yè)第一，還仍需時(shí)日。

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