撰文 | 茜茜、李里里

編輯 | 李信馬

題圖 | IC Photo

8月12日，中國人壽、中國石化、中國石油、中國鋁業(yè)等五大央企宣布將從紐交所退市。

除了同一天發(fā)布外，五家企業(yè)的公告內(nèi)容，還有相應(yīng)的流程也大概一致。比如最早發(fā)布公告的中國人壽，擬于2022年8月22日或之后向美國證劵交易委員會提交表格，退市預(yù)計(jì)在提交10日后生效，存托股在紐交所交易的最后日期預(yù)計(jì)為2022年9月1日或之后。?

對于最近企業(yè)宣布啟動自美退市，證監(jiān)會當(dāng)日在答記者提問時表示：我們注意到了有關(guān)情況。上市和退市都屬于資本市場常態(tài)。根據(jù)相關(guān)企業(yè)公告信息，這些企業(yè)在美國上市以來嚴(yán)格遵守美國資本市場規(guī)則和監(jiān)管要求，作出退市的選擇是出于自身商業(yè)考慮。這些企業(yè)都在多地上市，在美上市的證券占比很小，目前的退市計(jì)劃不影響企業(yè)繼續(xù)利用境內(nèi)外資本市場融資發(fā)展。

圖片來源：證監(jiān)會網(wǎng)站

曾經(jīng)，美國是中國互聯(lián)網(wǎng)公司上市的首選，美國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的快速發(fā)展，讓投資者更容易理解中國互聯(lián)網(wǎng)公司，從而提供更高的估值，相比之下，A股及港股對企業(yè)盈利要求較為嚴(yán)格。對大部分中資企業(yè)而言，美股市場意味著更大的資金體量、更活躍的流動性、更多元化的投資者，以及更高的國際知名度。?

據(jù)安永分析統(tǒng)計(jì)，截至2022年3月，共有223家中國企業(yè)在美國主要證券交易所上市交易，其中TMT企業(yè)114家，占比超過50%，占全部中概股市值的51%。

但近幾年來，大環(huán)境的改變下，從三大運(yùn)營商從美股退市，到中概股紛紛選擇在港交所二次上市，再之后，阿里巴巴等公司被“預(yù)摘牌”，再到五大央企的退市，不禁讓人感慨，一個時代結(jié)束了。?

美股大變天

2022年7月26日，阿里巴巴發(fā)布尋求在港完成自二次上市轉(zhuǎn)換為主要上市的公告，公告稱，董事會已授權(quán)管理層向香港聯(lián)交所提交申請，擬將香港新增為主要上市地，在完成審核程序后，阿里巴巴將在港交所及紐交所兩地雙重主要上市。

圖片來源：阿里巴巴

公告顯示，相關(guān)流程預(yù)計(jì)在2022年年底前完成，之后阿里巴巴在美國掛牌的存托股和在香港上市的普通股將可以繼續(xù)互相轉(zhuǎn)換，投資者可繼續(xù)選擇以其中一種形式持有阿里巴巴的股份。?

對于“主動轉(zhuǎn)換”的理由，阿里巴巴表示，自2019年11月于香港第二次上市以來，阿里巴巴在香港聯(lián)交所的公眾流通量及交易量顯著增加，鑒于在大中華區(qū)擁有大量業(yè)務(wù)運(yùn)營，以及香港與阿里巴巴在大中華區(qū)的主要業(yè)務(wù)之間的聯(lián)系，主動轉(zhuǎn)換將拓寬阿里巴巴的投資者基礎(chǔ)及帶來新增的流動性，尤其是可觸達(dá)更多位于中國及亞洲其他地區(qū)的投資者。

2014年9月阿里巴巴在紐交所上市，曾讓前港交所行政總裁李小加深以為憾：“我們碰到這么大一件事，世界上最大的IPO，阿里巴巴居然要遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)?！蔽茨苌鲜械闹饕?，是港交所未和阿里巴巴在雙層股權(quán)架構(gòu)上達(dá)成一致。

此后在2018年，香港聯(lián)交所啟動上市制度改革，提升了對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的吸引力，2019年11月，阿里巴巴在香港二次上市，當(dāng)時的李小加稱之為“歡迎回家”。而美股的環(huán)境卻在惡化，2020年5月，美國國會參議院通過《外國公司問責(zé)法案》，對在美上市企業(yè)的信息披露做出進(jìn)一步規(guī)定。根據(jù)《外國公司問責(zé)法案》，美國證券交易委員將對于無法提供審計(jì)底稿的中概股企業(yè)予以退市處理，后續(xù)進(jìn)展存在諸多不確定性。

2021年6月，國內(nèi)通過了《數(shù)據(jù)安全法》，對境內(nèi)企業(yè)的數(shù)據(jù)管理與安全做出相應(yīng)規(guī)定，與《外國公司問責(zé)法案》不可避免的產(chǎn)生了一定的沖突。投資機(jī)構(gòu)因中概股面臨退市風(fēng)險(xiǎn)而大幅減持，國內(nèi)“雙減”、反壟斷政策也影響了投資者對在線教育、電商等企業(yè)的信心，大量中概股的股價腰斬，與2021年的高位相比，總體已跌去超萬億美元的市值。?

2021年11月，港交所簡化、優(yōu)化在香港、中國境外注冊或成立的發(fā)行人上市制度，降低二次上市門檻，特別是同股同權(quán)且無須證明是“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”的大中華發(fā)行人也可第二上市；拓寬雙重上市接納度，對于同股不同權(quán)和VIE結(jié)構(gòu)的公司，可以選擇直接申請雙重主要上市，無須為了完全符合聯(lián)交所的上市規(guī)則及指引而改變企業(yè)架構(gòu)；為海外市場摘牌提供了豁免期。此外，若發(fā)行人在港上市后大部分交易轉(zhuǎn)到香港將自動獲主上市地位，未來甚至有進(jìn)入港股通的可能。?

2021年12月，美國證券交易委員會（SEC）《外國公司問責(zé)法》實(shí)施細(xì)則公布。對連續(xù)三年不滿足美國公眾公司會計(jì)監(jiān)督委員會（PCAOB）跨境審計(jì)要求的中概股，將禁止在美交易。同月美國公眾公司會計(jì)監(jiān)督委員會（PCAOB）發(fā)布《〈外國公司問責(zé)法〉認(rèn)定報(bào)告》，認(rèn)定60余家在美注冊中國會計(jì)師事務(wù)所“無法完成檢查或調(diào)查”。?

2021年12月，我國證監(jiān)會也發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見稿）》和《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》，明確提出“境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市及相關(guān)活動進(jìn)行調(diào)查取證的，可以向證監(jiān)會提出協(xié)查請求，證監(jiān)會可以依法提供必要協(xié)助……境內(nèi)單位和個人按照境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)調(diào)查取證要求提供相關(guān)文件和資料的，應(yīng)當(dāng)向證監(jiān)會報(bào)告，經(jīng)證監(jiān)會和有關(guān)部門同意后方可提供”。

可以看到，中概股在美國資本市場面臨日益嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境和要求，以及我國更加重視數(shù)據(jù)安全與隱私保護(hù)，讓在美股上市的困難和風(fēng)險(xiǎn)都日益增加。企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營依賴資本市場的資金支持，在此背景下，眾多公司轉(zhuǎn)而把眼光投向了香港市場以及A股市場，港交所也成為企業(yè)的“避風(fēng)港”。

港交所成“避風(fēng)港”

進(jìn)入2022年，中概股回港上市和被列入“預(yù)摘牌名單”的進(jìn)度幾乎同步進(jìn)行。2022年3月，SEC公布將百濟(jì)神州、百盛中國、再鼎醫(yī)藥、盛美半導(dǎo)體、和黃醫(yī)藥等5家中概股公司列入有退市風(fēng)險(xiǎn)的清單，如果無法提供審計(jì)底稿，則這5家公司在2024年季報(bào)發(fā)布后便會相繼進(jìn)入退市程序。

在阿里巴巴宣布尋求在港完成自二次上市轉(zhuǎn)換為主要上市后不久，7月29日，SEC 將阿里巴巴、蘑菇街、獵豹移動、波奇寵物等4家中概股企業(yè)加入“預(yù)摘牌”名單，阿里巴巴股價隨即大跌。截至目前，SEC已經(jīng)先后分15批將162家公司列入“預(yù)摘牌”名單，其中已有153家因無法在限期內(nèi)證明不具備摘牌條件已被轉(zhuǎn)入確定名單，這無疑也加快了中概股“撤離”的速度。

除了被迫出走外，香頌資本執(zhí)行董事沈萌告訴，在香港上市，企業(yè)有可能進(jìn)入港股通名單，可以獲得內(nèi)地投資者以合法途徑投資。

此外，安永的報(bào)告中提到，國內(nèi)市場用戶更加了解中概股企業(yè)的商業(yè)模式；宏觀政策方面，包括“東數(shù)西算”、“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃等政策的支持；資本層面，如北交所對于“專精特新”的細(xì)化，可以幫助更多企業(yè)有更好的資本交流。?

安永大中華區(qū)科技媒體與電信行業(yè)咨詢服務(wù)主管合伙人張偉雄在發(fā)布會上提到：“越來越多的TMT中概股回歸對A股、港股肯定具有一定推動作用。目前A股多了很多板塊，如科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所，政策層面將吸引更多的優(yōu)質(zhì)中概股資產(chǎn)回歸，對于A股、內(nèi)地投資者利好。而港股層面，也對新政策具有一定驅(qū)動力，明星股回歸港股，還能提供更多活水，吸引香港基金和國內(nèi)基金?！?/p>

中概股回歸港股主要有三種途徑，分別為私有化退市后赴港直接上市（primary listing）、港股美股雙重上市（dual primary?listing）以及通過掛牌的方式二次上市（secondary listing）。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前已有33只中概股以不同形式回歸港股，其中中國飛鶴、藥明康德、易居中國、三生制藥和樂逗游戲?yàn)樗接谢耸泻笊鲜?，其他為雙重上市和二次上市。

從回歸路徑上來看，回歸港股的三種途徑，粵開證券的報(bào)告認(rèn)為，私有化涉及合規(guī)，融資成本高，使用范圍受限；雙重主要上市則基本等價于港交所IPO要求，股價相對獨(dú)立，不受到美國上市地位變化的影響，但難度較大；而二次上市則基于海外上市地位為前提，面臨一定風(fēng)險(xiǎn)，不過最便捷，之后也可以轉(zhuǎn)為雙重上市，也因此二次上市的中概股數(shù)量最多。

在今年計(jì)劃回港上市的企業(yè)中，知乎屬于雙重主要上市，知乎官方對表示，雙重主要上市在兩地上市具備同等上市地位，雙重主要上市盡管申請和審批流程比較復(fù)雜，存在變數(shù)，但是在多家中概股公司被美國證監(jiān)會認(rèn)定為具有退市風(fēng)險(xiǎn)之后，尋求雙重主要上市就被多家中概股公司納入議程。

阿里巴巴近期的情況變化可能也有類似的原因，8月15日晚，百勝中國也發(fā)布公告稱，申請將其在港交所主板第二上市地位自愿轉(zhuǎn)為主要上市。

但沈萌認(rèn)為，兩地上市的企業(yè)需要同時遵循不同市場的監(jiān)管要求，承擔(dān)多個市場的交易成本，目前沒有現(xiàn)象表明兩地上市具有明顯優(yōu)勢，只是中概股企業(yè)在政策環(huán)境變化之下，不得不進(jìn)行的選擇，以規(guī)避監(jiān)管打擊，而選擇回港而不是A股，主要考慮到資金的互聯(lián)互通問題?！翱鄢灰邹D(zhuǎn)換成本，兩地上市沒有差別，因?yàn)橄愀?、美國市場互?lián)互通，若有明顯差價，就存在無風(fēng)險(xiǎn)跨市場套利機(jī)會?！鄙蛎日f。?

雖然被列入“預(yù)摘牌”名單的企業(yè)高達(dá)162家，這些企業(yè)有“回港”的動力，但有些企業(yè)自身基本面不足以滿足兩地上市的要求，如業(yè)績、市值、規(guī)模。此外，清除海外股權(quán)架構(gòu)的困難在于讓股東接受。

“不是每一個中概股企業(yè)都適合回歸港股或者A股二次上市，大部分中小中概股不滿足港股二次上市的規(guī)定，在基金搶奪方面難與龍頭企業(yè)競爭。畢竟，A股或者港股將會面臨一個更加嚴(yán)峻的基金競爭環(huán)境。繼續(xù)留在美股上市可能是這些企業(yè)的選擇。所以，每家企業(yè)都要關(guān)注自身經(jīng)營情況、盈利情況、現(xiàn)金流和各方面上市要求，來平衡是否進(jìn)行二次上市?！睆垈バ壅f。?

東吳證券報(bào)告顯示，中概股回港還可能面臨兩個風(fēng)險(xiǎn)，第一，如果中概股退市僅在港股上市，且發(fā)行規(guī)模占比較高的情況下，或面臨流動性折價風(fēng)險(xiǎn)。第二，中概股回港二次上市概率提升，如果從美股退市，美元投資者可能集中出售所持股份。特別是美國共同基金+養(yǎng)老金持股市值占比較高的公司，如新東方、百盛中國等，退市或面臨美元投資者集中出售的壓力。?

“二次上市后，炒港股的資金可能會引發(fā)市場波動，從而帶動美股價格波動?！鄙蛎缺硎?。

整理了目前在美股和港股同時上市的27家公司，對比了它們在美股截至8月16日收盤價和各自登錄港股時股價的變化，可以看到，其中僅有11家股價上漲，16家股價下跌，其中股價漲幅最大的是和黃醫(yī)藥，為63.7%，跌幅最大的是新東方和嗶哩嗶哩，分別是85.2%和75.1%。

安永大中華區(qū)科技媒體和電信行業(yè)政務(wù)服務(wù)主管合伙人魏偉邦也認(rèn)為，中概股回歸過程中，除了戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)和經(jīng)營等問題以外，企業(yè)也要關(guān)注回歸過程中的稅務(wù)成本等潛在風(fēng)險(xiǎn)，盡早做籌劃。如問題處理不當(dāng)，企業(yè)會增加他們企業(yè)回歸時的成本，帶來一些風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響回歸上市的經(jīng)營權(quán)。

無論如何，中國企業(yè)紛紛赴美上市的盛況很可能不會再出現(xiàn)了，而是中概股的逐漸退市和回到港股、A股上市，中國企業(yè)也將更多選擇在國內(nèi)上市。至于失去美股這一重要融資途徑這對中國經(jīng)濟(jì)的影響，將會在未來的幾年慢慢釋放，讓我們拭目以待。

參考資料：

1.《2021年終盤點(diǎn)之港股》，來源：萬全智策

2.《中概股回歸路徑與體量沖擊》，來源：東吳證券

3.《中概股“回港”上市水到渠成》，來源：粵開證券

4.《TMT中概股回港二次上市的熱行動與冷思考》，來源：永安分析

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