周蔚文終于出場了。

這是他過去四年的第二度公開現(xiàn)身，作為公募基金中價(jià)值派的領(lǐng)軍人物，中歐基金的投決會主席，周蔚文對外亮相的次數(shù)少得驚人。

但這又很周蔚文，低調(diào)又審慎：有九分把握但說七分，有十分業(yè)績只說六分，絕不張揚(yáng)但自有定力。

從他入行時(shí)，他就是這個(gè)風(fēng)格。

2006年他募集第一只基金富國天合時(shí)就很“低調(diào)”。當(dāng)時(shí)有機(jī)構(gòu)找到他問：“明年有機(jī)會否?”他回答，行情難斷，自己組合里的股票有信心拿到年化20%的收益。

結(jié)果2007年大勢給力疊加選股得當(dāng)，富國天合斬獲115%以上收益(choice數(shù)據(jù)，下同)。

此后幾年A股大跌又大漲，但周蔚文憑借堅(jiān)持持有茅臺、萬科、興業(yè)銀行、恒瑞醫(yī)藥等“硬核個(gè)股”，絕大部分季度都超越了基準(zhǔn)表現(xiàn)。

及至周蔚文離開，該基金4年零59天的累計(jì)收益率是143.17%(choice數(shù)據(jù))，年化收益率超過23%，超額完成當(dāng)年預(yù)測。

2011年，周蔚文加盟中歐基金，出任投資業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，他也愈加低調(diào)，這幾年已近乎“人在市場中，但市場只有他的傳說”的境界。

他更少對外宣傳自己的業(yè)績，也不刻意粉飾自己的投資哲學(xué)，亦很少發(fā)行新產(chǎn)品，他如今500多億的公募規(guī)模多數(shù)是存量渠道一點(diǎn)一點(diǎn)申購出來的，皆是口口相傳、口碑效應(yīng)。

但熟悉他的人知道他更“厲害”了。

2010年的那次理念“進(jìn)化”，使得他的投資體系有了更好的適應(yīng)性，擺脫了價(jià)值派基金經(jīng)理常見的大起大落。

他的交易換手日益減少，但幾次大的“變陣”都踩在節(jié)點(diǎn)上，板塊配置和賽道切換日益自如。

他對行業(yè)和企業(yè)的認(rèn)知也日益“通透”，在過去的幾年中，這些洞見最終往往被現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證。

他認(rèn)為，投資的關(guān)鍵是相對準(zhǔn)確的勾勒出一家公司未來十年的現(xiàn)金流，然后將其折現(xiàn)。在這把“尺子”之下，價(jià)值股和成長股的選股標(biāo)準(zhǔn)是可以相通的。

低調(diào)的周蔚文對身邊投資團(tuán)隊(duì)很“nice”，他樂于提攜年輕人，年輕人也視他亦師亦友。一些已離開他團(tuán)隊(duì)的年輕人還是很推崇“周總”，愿意把最新觀點(diǎn)拿出來和周蔚文切磋。

周蔚文最愛的鍛煉項(xiàng)目是太極拳，太極拳講究的是虛領(lǐng)頂勁、不偏不倚、綿綿不絕。以此驗(yàn)證，他的投資風(fēng)格似乎也是“太極味”十足，不霸道、取正直，注重長線表現(xiàn)，源源不斷。

01

長期價(jià)值投資要克服兩個(gè)難點(diǎn)

公募基金界人人都說“價(jià)值投資”，但周蔚文的做法與眾不同。

在周蔚文此前的投資經(jīng)歷中，當(dāng)市場處于熊市中時(shí)，他的基金往往能“比較好”的防御，而市場轉(zhuǎn)牛時(shí)，這個(gè)組合又能積極跟上漲幅，這是怎么做到的?

周蔚文說，在他的理解，價(jià)值投資就是企業(yè)長期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，這是一個(gè)企業(yè)的長期價(jià)值。

但這樣的長期價(jià)值投資方法，跟公募基金的投資管理之間會有些“難點(diǎn)”需要克服的。

第一個(gè)難點(diǎn)是，研究不到一定程度很難準(zhǔn)確預(yù)判一個(gè)企業(yè)十年、二十年之后的情況。很多研究員年輕時(shí)估值貼現(xiàn)模型做的很精細(xì)，但是可預(yù)測度不高，就是這個(gè)原因。

第二個(gè)難點(diǎn)是，基金持有人的“承受力”和行業(yè)的評價(jià)周期可能短于策略的表現(xiàn)周期。基金業(yè)績短期不佳，可能投資者就流失了，等不到長期的投資結(jié)果體現(xiàn)的時(shí)候。

周蔚文的應(yīng)對之道是，把逆向的價(jià)值投資和賽道未來兩三年的成長性結(jié)合在一起。優(yōu)先選擇未來兩三年比較好的“賽道”中的投資機(jī)會。

這樣，行業(yè)的勢能和個(gè)股的動能就互相增厚又相互補(bǔ)位，在行業(yè)表現(xiàn)比預(yù)期差的時(shí)候，個(gè)股的“阿爾法”可能會突顯。而個(gè)股表現(xiàn)一般的時(shí)候，行業(yè)的板塊表現(xiàn)可能亮眼一些。

02

多維“視角”找機(jī)會

那么怎樣去選未來的好行業(yè)?

周蔚文的做法是首先明確行業(yè)的定義，他挖掘的“賽道”機(jī)會一定不是申萬分級的一級行業(yè)，而是細(xì)分的某個(gè)子行業(yè)。在全市場數(shù)百個(gè)細(xì)分“賽道”中挖掘機(jī)會。

其次他會從兩個(gè)維度去發(fā)掘賽道機(jī)會：

第一個(gè)維度是看未來兩三年宏觀層面哪些產(chǎn)業(yè)是屬于增長比較快的領(lǐng)域，哪些是能帶動經(jīng)濟(jì)增長的產(chǎn)業(yè)。

比如2008年次貸危機(jī)之后，中國加大國內(nèi)的投資，四萬億投資計(jì)劃啟動，那時(shí)大多數(shù)跟固定資產(chǎn)投資相關(guān)的行業(yè)都有大機(jī)會。

另外一個(gè)視角，則是找“差的不能再差”的板塊。比如，從股票多年的表現(xiàn)來觀察，如果有些板塊在股價(jià)底部盤整多年，估值創(chuàng)了歷史新低，且持之經(jīng)年，那么這個(gè)板塊也可以列入候選。

03

三個(gè)“標(biāo)準(zhǔn)”篩選賽道

一旦形成候選行業(yè)池后，周蔚文會根據(jù)行業(yè)的不同，把候選賽道分為新興產(chǎn)業(yè)、穩(wěn)定性的行業(yè)、周期性行業(yè)這三類進(jìn)行分析。

而且，不同行業(yè)判斷的關(guān)鍵點(diǎn)是不一樣的。

比如挑選新興行業(yè)的關(guān)鍵點(diǎn)是，必須邁過那一個(gè)產(chǎn)業(yè)的導(dǎo)入期。因?yàn)閷?dǎo)入期結(jié)束之前，這個(gè)行業(yè)可能因?yàn)榧夹g(shù)標(biāo)準(zhǔn)、政策或者消費(fèi)者習(xí)慣等原因，而發(fā)生重大變化。許多領(lǐng)先者可能中途夭折。

以如今如火如荼的新能源汽車行業(yè)為例，2012年前國際上受追捧的技術(shù)路線是混合動力，但如今都是純電方向。兩個(gè)方向的重倉股存在很大差異。

再比如對穩(wěn)定性行業(yè)，諸如醫(yī)藥、消費(fèi)等行業(yè)，就要綜合考慮中長期增長空間和可能的政策影響。后者的作用往往會被低估，且創(chuàng)造明顯的交易機(jī)會。

周蔚文在2012年減持白酒直至2015年末重新建倉，就是把握了這個(gè)穩(wěn)定成長行業(yè)的預(yù)期變化的機(jī)會。

而對周期性行業(yè)，就是要擅長把握周期性行業(yè)產(chǎn)能出清的底部特征。從養(yǎng)豬、船運(yùn)、油運(yùn)到大宗商品等等，都有自身的一些規(guī)律。

尤其是當(dāng)行業(yè)運(yùn)營成本最低的企業(yè)都無法維持基本的現(xiàn)金流時(shí)，這個(gè)行業(yè)趨近底部的可能性就很大。

周蔚文在2019年末逐步開始加倉銅礦的龍頭股，就是根據(jù)自己的歷史研究總結(jié)得出的規(guī)律。

04

逆向思維評估公司

在選擇出未來三年最有機(jī)會的幾個(gè)賽道后，周蔚文會對行業(yè)中的個(gè)股做篩選。

但在其他人更多考慮公司增長快不快時(shí)，周蔚文篩選公司更多會考慮，這個(gè)公司有沒有“問題”，該不該剔除出去。

他首先會剔除，沒有多少足夠A股投資標(biāo)的或上市公司市值的“賽道”。

然后他會用歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)篩選出相對成長速度和質(zhì)量更高的幾個(gè)公司，再去重點(diǎn)分析。

重點(diǎn)分析的第一步是剔除有“做假賬”嫌疑的公司。

這種剔除是需要大量經(jīng)驗(yàn)的。

比如，要做到把握上市公司的商業(yè)模式的實(shí)質(zhì)，要看清這類商業(yè)模式的現(xiàn)金流特點(diǎn)，再將公司財(cái)務(wù)報(bào)表和這些特點(diǎn)就做比較分析。

再比如，有些公司的造假放在存貨中，放在應(yīng)收賬款中等比較隱蔽的地方。這時(shí)候就要對公司的業(yè)務(wù)常識有認(rèn)知，進(jìn)而也能發(fā)現(xiàn)問題。

這類鑒別開始是非常耗時(shí)的，但研究的公司多了后，這類財(cái)務(wù)上的異常信息會很快跳出來，成為基金經(jīng)理需要重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)。

05

“優(yōu)秀”是會變的

逆向淘汰后的上市公司就一定會成為周蔚文的關(guān)注重點(diǎn)么?

他表示不會。

這樣的篩選可以留下歷史上比較好的公司，但投資篩選的目標(biāo)是要找到未來比較好的公司，這是關(guān)鍵的差異點(diǎn)。

周蔚文認(rèn)為，歷史上優(yōu)秀的公司不一定未來會持續(xù)優(yōu)秀。時(shí)代會變，公司內(nèi)部也會變。有些曾經(jīng)被認(rèn)為“競爭壁壘”突出的好公司，最終會在時(shí)代的沖刷下，退出歷史舞臺。

他以一家家電零售企業(yè)為例，這類公司在本世紀(jì)初曾經(jīng)是最好的投資標(biāo)的之一，當(dāng)時(shí)它們有先進(jìn)的商業(yè)模式(以全國連鎖來競爭各地的單體店對手)，有更靈活的機(jī)制，因此“戰(zhàn)無不勝”。

但這是某種意義上的時(shí)代紅利，隨著互聯(lián)網(wǎng)興起，時(shí)代紅利轉(zhuǎn)化了時(shí)代負(fù)紅利，該公司在十年前出現(xiàn)業(yè)績拐點(diǎn)后，就再未能走上高速增長的軌道。

類似的情況還有很多，一些食品飲料的龍頭股，一些周期性行業(yè)的龍頭公司，都會因?yàn)橐恍┨囟ǖ臍v史環(huán)境、特定的資源而崛起，也會因?yàn)橥獠康氖袌?、政策環(huán)境變化而褪色，甚至很快的陷于困頓。

這些公司曾經(jīng)擁有一些“競爭壁壘”，但這些壁壘都無法抵抗時(shí)代的大潮，也最后會把公司的市值帶下谷底。

所以，真正對未來十年的現(xiàn)金流預(yù)判是很難的事情，需要很豐富的經(jīng)驗(yàn)和歷練。

06

跨越周期的“質(zhì)素”

那么，有沒有一些因素是能夠經(jīng)受住時(shí)間的洗禮的?

周蔚文說，有，但不多!

比如，優(yōu)秀的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人，周蔚文認(rèn)為，這個(gè)行業(yè)里是有一些真的很牛的企業(yè)家，他們迭代能力非常強(qiáng)、學(xué)習(xí)能力非常強(qiáng)，革新的欲望非常強(qiáng)。可以推動公司跨過一個(gè)個(gè)考驗(yàn)和關(guān)卡，持續(xù)增長。

但這類人非常少，而且很難很早就把握到。因?yàn)槠髽I(yè)家能力的評估需要很長的時(shí)間，或者需要非常接近而熟悉才能觀察到。

而且，隨著年齡的趨長，這類企業(yè)家的優(yōu)勢也可能淡化，而且可能會在管理層換代的時(shí)候暴露出來，變成一種不確定性。

所以，總體來說，周蔚文對于判斷這類跨越周期的優(yōu)勢是非常審慎的。

“如果我們沒能找到那個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，我們不做結(jié)論，就不動。”周蔚文說，沒搞明白就不做決策，這個(gè)可以讓投資少犯一點(diǎn)錯(cuò)，不是壞事。

07

把握行業(yè)與企業(yè)的利潤曲線

作為一個(gè)長線的價(jià)值投資者，無論是低估值公司還是高估值公司，周蔚文都會考慮用同一把尺子去衡量一下公司價(jià)值。

這把尺子就是“DCF模型”。

這個(gè)模型的基本原理是，把上市公司未來十年甚至二十年的現(xiàn)金流做一個(gè)預(yù)判，繼而按照一定的利率折現(xiàn)成當(dāng)前的情況。

所以，如何預(yù)判上市公司的長期盈利走向就是非常關(guān)鍵的。

在周蔚文看來，這個(gè)模型雖然被使用得非常頻繁，但行業(yè)內(nèi)的效用卻差異很大。關(guān)鍵就是上述公司的盈利走向可能判斷失誤。

比如，明明一家公司是周期性公司，盈利會呈現(xiàn)正弦狀高低波動的，但投資者把他預(yù)判成長期穩(wěn)定增長型，那就犯了錯(cuò)誤。

再比如，有些公司是可以超越行業(yè)的景氣起伏的，當(dāng)行業(yè)的盈利呈現(xiàn)向下波動的情況時(shí)，可能這些公司的利潤走向是向上波動，這就孕育了很大的機(jī)會。

而即便如周蔚文這樣富有經(jīng)驗(yàn)，也很難保證對組合內(nèi)股票“一眼準(zhǔn)”。

“我們起步時(shí)從沒有想到買一個(gè)股票可以持有一輩子，我們一般也沒這個(gè)能力去看清二三十年之后的事。”

所以，按周蔚文的投資習(xí)慣，一般一個(gè)板塊左側(cè)建倉兩到三年之后，他會做重新評估，包括公司的現(xiàn)狀，以及未來的盈利能力。再按照這個(gè)情況做一個(gè)投資決策。

而且，通常一個(gè)行業(yè)的景氣階段，也就是兩到三年，在行業(yè)走強(qiáng)一段時(shí)間后，重新評估可以幫助整個(gè)組合有所優(yōu)化。

08

前瞻遠(yuǎn)視力

做投資無時(shí)無刻沒有壓力，周蔚文也坦誠，這種壓力也常跗骨而至，但這都不會改變他的投資判斷。

“我們跟市場很大的差異在于，如果從遠(yuǎn)一點(diǎn)的維度看，一個(gè)公司不太值錢的話，我是不太愿意去買的，即便短期內(nèi)景氣度還挺好?！?/strong>

但同時(shí)，一些行業(yè)可能短期熱度缺失，但長期的發(fā)展前景仍在，他也會持續(xù)觀察。比如早年的白酒，如今的航空他都抱著長期的角度去觀察。

周蔚文表示，企業(yè)的周期通常會有兩個(gè)周期。一般大家會更關(guān)注利潤的周期性，但實(shí)際上決定長期價(jià)值是行業(yè)的長期的需求和量的周期。

比如，有些行業(yè)如航空它從長期的需求量上來講是成長性的行業(yè)，還有很多人沒有乘坐過飛機(jī)。但這個(gè)行業(yè)的利潤會受到許多短期因素干擾。這類行業(yè)就要在不同階段把握不同的投資本質(zhì)。

09

做真正深入的研究

周蔚文從1999年入行，投研經(jīng)歷已經(jīng)超過22年了，經(jīng)歷了許多年后，他對研究的深度、廣度、準(zhǔn)確度有自己的觀點(diǎn)。

他經(jīng)歷過早年的證券研究尚不明確的階段，寫過動輒十幾萬字的研究報(bào)告。也從債券分析、行業(yè)研究入手，一路成長為基金經(jīng)理、投資總監(jiān)、權(quán)益投決會主席。

他幾乎跟蹤過絕大多數(shù)的行業(yè)：從港口到互聯(lián)網(wǎng)，從TMT到機(jī)械到旅游等等行業(yè)，周蔚文都親手跟蹤過，許多公司他直接接觸了十多年。

以他自己的觀感，這個(gè)行業(yè)真正需要的是對企業(yè)、對行業(yè)研究、對社會趨勢的“洞見”，而且是那種穿透短期、表面的信息，把握到長期脈絡(luò)的認(rèn)知的能力。

他也坦誠，即便現(xiàn)在，絕大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部、頻繁的人員流動也會導(dǎo)致研究能力的短板，如何克服這個(gè)短板，是絕大多數(shù)公募機(jī)構(gòu)都要面臨的考驗(yàn)。這也是他期待中歐的權(quán)益研究可以不斷前行的目標(biāo)。

而從更長期的維度看，一個(gè)好的團(tuán)隊(duì)文化，來自于好的公司治理結(jié)果和好的公司文化，這一點(diǎn)更加難得。

歸根結(jié)底，真正能夠穿越周期的還是“人”，這是周蔚文投資的理解，也是他對投研團(tuán)隊(duì)優(yōu)良文化的認(rèn)知。

以上內(nèi)容不構(gòu)成投資建議，請獨(dú)立判斷與決策。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。