今日醫(yī)美賽道的龍頭企業(yè)愛美客(300896.SZ)迎來首發(fā)限售股的解禁。

根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，本周共有66家公司合計58.26億股限售股解禁上市，解禁市值超千億元(人民幣，下同)。其中，愛美客屬解禁市值最大的一家。

所謂解禁股，是指限售股過了限售承諾期，可以在二級市場自由買賣的股票，解禁之后，股價是漲是跌不能一概而論。

9月29日收盤，愛美客A股股價上漲6.9%，報于589.78元，最新總市值1276億元。

（圖表來源：Choice數(shù)據(jù)）

解禁市值超300億，員工持股狂賺58倍

根據(jù)9月24日公告，今日愛美客將有5472.98萬股上市流通，包含首發(fā)前股東的限售股和首發(fā)戰(zhàn)略配售股份。按照最新的收盤價計算，解禁市值高達322.78億元，約占目前1276億元總市值的25%。

據(jù)了解，此次申請解除股份限售的股東戶數(shù)有10戶。其中，首次公開發(fā)行前股東持有的部分限售股數(shù)量為4974.85萬股，股東數(shù)量9戶;中信證券愛美客員工參與創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)略配售集合資產(chǎn)管理計劃有限售條件股份498.13萬股，股東數(shù)量為1戶。

面對巨額解禁計劃，愛美客表示，“本次解禁的股東都是陪伴公司成長的，最少的投資時間也在5年以上。公司充分重視，和各位股東進行溝通?！?/p>

不過，不排除有股東在利益確定的情況下會選擇保守獲益，即股東剛到解禁期限就減持套現(xiàn)的可能性依然很大。

據(jù)了解，愛美客于一年前在創(chuàng)業(yè)板上市時的發(fā)行價為118.27元/股，期間，經(jīng)歷一次每10股轉(zhuǎn)送8股，持股成本降至65.71元/股。不考慮現(xiàn)金分紅，根據(jù)公司最新股價為589.78元/股計算得出，相關(guān)股東從股價中獲得的收益近8倍，況且原始股東的持股成本要遠低于發(fā)行價。

資本邦翻閱一年前愛美客創(chuàng)業(yè)板上市的IPO資料發(fā)現(xiàn)，其股東寧波知行軍投資管理合伙企業(yè)(簡稱“知行軍投資”)及寧波客至上投資管理合伙企業(yè)(簡稱“客至上投資”)是愛美客在2015年設立的公司員工持股平臺，分別持有該公司6.41%和4.28%的股份，分別由16人和15人持有。據(jù)披露，兩個平臺折算取得股權(quán)的價格均為9.95元/股。

(圖片來源：愛美客招股說明書)

按照目前的股價計算，這兩個員工持股平臺已經(jīng)賺了58倍，持股員工的身價絕大多數(shù)也早已過千萬。

高毛利撐起千億市值

長期來看，影響資本決策、引發(fā)股價變動的根本在于愛美客的高成長性以及長期盈利能力能否延續(xù)。

愛美客上市一年，股價累計上漲4倍，坐擁千億市值，頭頂“醫(yī)美小茅臺”的稱號。這究竟是怎樣的一家公司，讓資本對它趨之若鶩?高估值的背后邏輯是怎樣?

2004年，愛美客入場聚焦醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，原料及藥械供應商。公司旗下品牌雖多，但玻尿酸注射產(chǎn)品幾乎撐起了愛美客的全部業(yè)務，也幾乎是公司所有的收入來源。

與另外兩家同類型的玻尿酸產(chǎn)業(yè)龍頭公司華熙生物(688363.SH)和昊海生科(688366.SH)不同的是，愛美客業(yè)務更加專一，只做醫(yī)美，其余兩家則涉及醫(yī)療、眼科、骨科等多領(lǐng)域。

既稱“醫(yī)美茅”，其重要原因在于愛美客的高毛利率能比肩貴州茅臺。

Choice數(shù)據(jù)顯示，愛美客市盈率高達177.74倍，貴州茅臺不過才46.9倍;其毛利率也是高的驚人，甚至一度超過貴州茅臺(600519.SH)。據(jù)Choice披露，2019年、2020年以及2021年上半年，該公司的毛利率分別為92.63%、92.17%和93.25%;同期，貴州茅臺的毛利率分別為91.3%、91.41%和91.38%。

再比起同行華熙生物和昊海生科，今年上半年的毛利率分別是77.91%和74.53%，愛美客顯然更勝一籌。

可見，生產(chǎn)銷售玻尿酸確實是門“一本萬利”的好生意。特別是，愛美客還推出不同價位的6款玻尿酸產(chǎn)品，包括愛芙萊、嗨體、寶尼達、逸美一加一、愛美飛及逸美，試圖全面覆蓋不同消費階層用戶，借此拓寬業(yè)績增長空間。

不過，值得注意的是，愛美客營收增速雖快，但凈利潤僅僅數(shù)億元。

今年上半年，愛美客營業(yè)收入6.33億元，同比增長161.87%;凈利潤4.1億元，同比增長191.46%。雖然這兩個代表性財務指標半年來均保持三位數(shù)增長，但半年營收不足7億、凈利不足5億的業(yè)績讓人質(zhì)疑能否撐起千億市值。

愛美客是疾馳的白馬還是美麗的泡沫?又能否復制貴州茅臺的歷史呢?

愛美客面臨內(nèi)憂外患

行業(yè)外部層面來看，國內(nèi)醫(yī)美市場競爭激烈，不排除市場逐步出現(xiàn)飽和的狀態(tài)。

以透明質(zhì)酸的皮膚填充劑為例，目前，國產(chǎn)產(chǎn)品已開始占據(jù)幾乎一半的市場份額。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按銷量計，愛美客在2020年已成為中國最大的基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑供應商，市場份額為27.2%;按銷售額計，愛美客在2020年所有于中國銷售基于透明質(zhì)酸的醫(yī)療美容產(chǎn)品的國內(nèi)及國際制造商中排名第三，市場份額為14.3%，與頭部企業(yè)仍有6.2個百分點的差距。

不過，愛美客仍面臨跨國公司的激烈角逐，例如艾爾建美學(擁有喬雅登系列);LGChemLtd.(擁有伊婉系列)以及Q-MedAB(擁有瑞藍系列)均有不俗的實力。

國內(nèi)方面，愛美客還面臨華熙生物(擁有潤致系列)以及昊海生物(擁有嬌蘭系列)的強烈競爭。

試想，1ml玻尿酸成本不過8-10元，但銷售價格卻動輒兩三千，這漫天的溢價似乎讓廠商美容院賺得盆滿缽滿，如此暴利的醫(yī)美行業(yè)人人都想分杯羹。如：主營房地產(chǎn)的魯商集團，旗下“醫(yī)美平臺”福瑞達生物正計劃通過混合所有制改革擴展其“朋友圈”，以“玻尿酸”為基礎進一步發(fā)展健康美業(yè)業(yè)務。

整體來看，愛美客的產(chǎn)品護城河并不深，內(nèi)在核心競爭力也不夠強。

首先，自身層面上，愛美客的產(chǎn)品并非不可替代。

據(jù)介紹，愛美客的爆款嗨體是國內(nèi)目前唯一經(jīng)藥監(jiān)局批準的針對頸紋適應癥的三類醫(yī)療器械，暫時具有細分賽道的壟斷性。正是憑借著先發(fā)壟斷優(yōu)勢，愛美客擁有漲價的底氣，這一個項目，便讓愛美客收入水漲船高。

不過，憑嗨體就可高枕無憂了嗎?

本質(zhì)上看，嗨體的功能并非永久性，一般需要兩到三次療效，花費5000元左右才能呈現(xiàn)好的效果。

但醫(yī)美成熟的國家，更愿意選擇一次性見效的超聲刀來治療頸紋。所以，嗨體的盛行很大程度來源于超聲刀的禁用，一旦政策放寬，嗨體的市場勢必會受超聲刀擠壓。

業(yè)務單一、致使市占率整體尚未穩(wěn)固的愛美客，在未來同樣可能面臨業(yè)績下滑的可能。

其次，愛美客玻尿酸的核心競爭力不夠強。

在巨量醫(yī)美企業(yè)進入紅海中廝殺之際，在其他企業(yè)心甘情愿為研發(fā)成本買單的時候，愛美客卻對研發(fā)投入顯得并非十分“慷慨”。

年報顯示，2018-2020年，愛美客公司研發(fā)投入分別為3367.78萬元、4856.37萬元和6180.40萬元。投入增長背后是研發(fā)投入比例的下降，研發(fā)投入占比總營收分別為10.49%、8.71%和8.71%。

要穩(wěn)固醫(yī)美“龍頭”地位，愛美客需要花費更多的努力。

醫(yī)美監(jiān)管從嚴，愛美客何去何從?

有需求的地方就有市場，輕醫(yī)美成為資本追逐的新風口，而激烈競爭的背后引發(fā)了一系列包括醫(yī)美安全事故、不合規(guī)產(chǎn)品橫行，以及“容貌焦慮”和消費過度引發(fā)的醫(yī)美貸等社會問題。

此背景下，醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管動態(tài)頻出，醫(yī)美板塊頻頻波動。

今年6月10日，國家衛(wèi)健委等八部門宣布啟動對醫(yī)美行業(yè)亂象的整治活動。8月11日，上交所和深交所被證實已禁止新增醫(yī)美ABS業(yè)務，醫(yī)美概念股應聲下跌，愛美客當日下跌超5%。

9月27日晚間，廣電總局叫停“美容貸”廣告。此外，浙江省十部門決定從9月至12月聯(lián)合開展醫(yī)療美容亂象整治百日攻堅行動。

資本市場或許是提前感知到風險，自7月1日股價站上844.44元高點以后，愛美客的股價近期持續(xù)調(diào)整，目前高位回調(diào)已超過25%。

資本邦認為，醫(yī)美行業(yè)依然有投資價值，只要底層需求沒有轉(zhuǎn)向，行業(yè)持續(xù)擴容就有較高的確定性，愛美客等醫(yī)美公司將受益于行業(yè)的整體擴容。

中國醫(yī)美行業(yè)的潛力遠不止于此。對比部分世界主流國家的醫(yī)美產(chǎn)品滲透率，中國的醫(yī)美產(chǎn)品滲透率有很大的提升空間。艾媒咨詢報告顯示，2019年中國大陸的醫(yī)美產(chǎn)品滲透率僅為3.6%，與日本、美國、韓國等動輒10%以上的醫(yī)美滲透率要低很多。

行業(yè)將繼續(xù)擴容，但是醫(yī)美暴利野蠻生長時代已經(jīng)結(jié)束，未來將更重視產(chǎn)品質(zhì)量內(nèi)核。

同時拓寬產(chǎn)品線，深耕醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)成為眾多醫(yī)美公司的重要選擇。目前，愛美客正透過投資開始謀求新增長曲線。

今年7月20日，愛美客宣布公司將以8.86億元IPO超募資金，以增資及收購的方式取得韓國上市公司HuonsGlobal旗下主打肉毒毒素業(yè)務的HuonsBio共計25.4%的股權(quán)，以拓展海外市場，交易溢價高達7384.03%。

隨后的7月29日，愛美客正式遞表港交所主板，計劃募集資金約20億至30億美元。愛美客或?qū)⒊蔀獒t(yī)美概念股中首家“A+H”股上市的企業(yè)

外界猜測，愛美客H股上市是為了囤積“糧草”搶占更高市場份額，為其千億市值增加聲量和美譽。

愛美客海外擴張或是發(fā)展新業(yè)務能否帶來新的增長，我們不得而知。但可以肯定的是，愛美客“求變”轉(zhuǎn)型道路并非一帆風順，募資上市亦或是為日后發(fā)展鋪路。

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