摘要

1.當(dāng)前港股對比A股市場較為顯著的優(yōu)勢：1)由于監(jiān)管更為寬松且位置靠近，中國大陸最優(yōu)質(zhì)、最能夠代表和受益于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級持續(xù)增長的科技龍頭大多集結(jié)在港股;2)估值較低，AH價值龍頭折價明顯。3)開放性，吸引更多海外投資者的增量資金。港交所會承擔(dān)越來越多的中概股回歸，不斷拓寬成長行業(yè)方向版圖。

2.港股投資價值受國內(nèi)資金和國際資金共同影響。從投資者結(jié)構(gòu)來看，港股30%是英聯(lián)邦投資機構(gòu)，20%是美國投資機構(gòu)，20%是日韓臺投資機構(gòu)，20%是大陸投資機構(gòu)，本地投資機構(gòu)只占10%。主要參與者機構(gòu)占比較多，結(jié)構(gòu)上接近于成熟市場，博弈難度要高于A股市場。

3.盈利有望持續(xù)恢復(fù)。2020年，受疫情沖擊，中證港股通50指數(shù)成分盈利顯著惡化。但隨著當(dāng)前全球疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，中證港股通50指數(shù)成分盈利也將持續(xù)改善。橫向?qū)Ρ?，港股的估值在全球市場中處于較低水平;縱向來看，若風(fēng)險事件(國內(nèi)教育政策、地產(chǎn)、Taper影響)解除，估值提升空間大。

4.中證港股通50指數(shù)，代碼930931，兼具價值龍頭與成長龍頭，一鍵配置優(yōu)選龍頭港股資產(chǎn)。前十大重倉股包括友邦保險、美團、騰訊、匯豐、建行、港交所、小米、中國平安、藥明生物以及工商銀行。其中，友邦保險是整個亞洲區(qū)域國際化程度最高的一家，業(yè)務(wù)非常廣泛;美團做的平臺互聯(lián)通過大數(shù)據(jù)做了精準(zhǔn)投放，自身的商業(yè)模式能夠持續(xù)的更久。

正文：

徐成城：今天是港股相關(guān)的一些投資工具的介紹，因為國泰已經(jīng)準(zhǔn)備發(fā)行港股通50ETF，代碼是159712，在這里給各位投資者介紹一下港股通50ETF的投資機會。

首先說一下港股投資，港股投資在前幾年是比較火的，主要是由于我國絕大部分境內(nèi)的居民對于財富配置和財富管理是有所缺失的，絕大部分投資者的財務(wù)分配在此前一直是比較集中房地產(chǎn)，如果不去管他們的財富類型的話，可以看到大部分財富增值是在房地產(chǎn)，房價的不斷上升。但是我們現(xiàn)在看到越來越多人會關(guān)注財富管理，更多元化，以前都是投在房子上面，房子現(xiàn)在不一定漲，現(xiàn)在是房住不炒，即使是放開政策，現(xiàn)在由于房屋貸款占個人消費者的債務(wù)比重是非常高的，60%到70%左右，進一步增加杠桿的可能性是比較難的，所以未來的房價不一定會有大幅度的上升。

另一方面，除了房子以外的投資渠道也在收窄，主要表現(xiàn)方式是一些剛性兌付的資產(chǎn)逐漸變得越來越少。比如此前的信托、P2P通常都是有所謂的保本收益，無論是以什么形式定下，但是至少會在此前可以理解是能保本的，無論是收益承諾15%，甚至是50%以上，都會承諾它的收益，但是現(xiàn)在這一類的資產(chǎn)逐漸打破了剛兌，很多投資者想獲取比較高額的回報，現(xiàn)在這方面的投資很有可能出現(xiàn)了巨額虧損的狀態(tài)。因此，現(xiàn)在越來越多的投資者會選擇財富或者是資產(chǎn)放在二級市場進行投資，畢竟一級市場離我們比較遙遠(yuǎn)，很多投資者沒有辦法夠到一級市場投資的門檻，二級市場投資就成為了一個非常不錯的選擇。

由于我國的二級市場相對而言是為了保護投資者的利益，所以選擇的都是一些比較成熟的企業(yè)，在注冊制之前，很多企業(yè)想要在A股上市是要滿足很多的條件的，最簡單的條件就是企業(yè)要有盈利，企業(yè)要達(dá)到一定的水平之上。在這樣一個情況之下，很多初創(chuàng)企業(yè)，尤其是還在虧錢階段的初創(chuàng)企業(yè)就不太符合A股上市的要求，盡管后來有了創(chuàng)業(yè)板，再后來又了注冊制、科創(chuàng)板的一些新的市場容納這些企業(yè)，但是很多此前已經(jīng)選擇在海外上市的企業(yè)就很難再去在短期之內(nèi)回到A股投資者的投資范圍之內(nèi)。

對這些企業(yè)有一個比較好的市場，那就是港股市場。因為香港市場是一個非常典型的離岸市場，比如中國大陸的A股，美國的納斯達(dá)克，以及道瓊斯或者是標(biāo)普，它們的這些市場對應(yīng)的企業(yè)絕大部分都是自己的企業(yè)，還有中東的、歐洲的、德國的、法國的、英國的交易所很多上市的都是本土的企業(yè)，包括新加坡有相當(dāng)大的比例是它們新加坡自身的企業(yè)。但是只有香港是一個特例的地方，在香港上市的企業(yè)絕大部分都不是自己的企業(yè)。原因很簡單，香港就這么大，它不可能有太多的企業(yè)能夠滿足上市的體量和要求。

當(dāng)然也不是沒有，比如香港一些很大的金融企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)，以及在我們視野當(dāng)中非常重要的港交所。在這樣一個情況之下，很多時候一些優(yōu)秀的企業(yè)會在海外，像美國、歐洲上市會比較麻煩，或者是經(jīng)過一些法律程序的門檻比較高的情況下，它們會選擇在香港上市。一方面香港市場是非常自由的，香港是一個自由貿(mào)易的城市，港幣的匯率是盯著美元的，根據(jù)外匯的政策，香港的貨幣兌換也是非常自由的狀態(tài)，很多企業(yè)在香港上市事實上就是面對全球投資者開放的。

我們知道外匯政策有三個要素，第一是貨幣自由兌換，或者是浮動匯率以及獨立貨幣政策，這三點只能取其二，不可能都要。比如中國有自己的獨立政策，人民幣匯率也是浮動的，但是你取了這兩點之后，人民幣自由兌換就顯得不太可能了，因此在兌換外幣的時候通常都是有一定的限額的。但是香港是不一樣的，因為香港是允許外幣自由兌換的，同時也有它的獨立貨幣政策，但是作為代價，它就放棄了外匯浮動，因此它基本上是緊跟美元匯率，美元和香港的貨幣匯率兌換一直是長期保持在一個水平上。在這樣一個情況下，香港就成為了一個非常好的國際化市場。

因為大家都知道，港幣基本上是盯住美元的，就可以拿在港交所上市的資產(chǎn)以美元來做計價，再加上它的貨幣自由流進和流出，使得香港成為了在東亞地區(qū)重要的交易場所。在這樣一個情況下，港交所的發(fā)展就是非常好的融合了全球各個地方的企業(yè)上市，同時隨著中國大陸的改革開放，越來越多的國內(nèi)企業(yè)在中國大陸不太方便上市的時候，會選擇在港股上市，有一些是已經(jīng)在國內(nèi)上市，像建行、工行已經(jīng)在A股上市，同時也會選擇在港股上市，因為有境外投資者交易的便捷性，畢竟國內(nèi)還是屬于貨幣管制的狀態(tài)，一些投資者想要買賣是不太方便的。港股有這樣一個得天獨厚的優(yōu)勢，同時它在港交所上市的規(guī)則要比國內(nèi)的A股之前更加寬松一些，很多不符合國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)在港交所是可以自由上市的。

你可以看到，有很多從來沒有聽說過名字的企業(yè)也在港股上市，因為它的門檻非常低。之前很多公司選擇在美國上市也是一樣，美國并不是跟大家想像的一樣，你能在美國上市的企業(yè)都是非常厲害的企業(yè)，事實上有一些我們看起來很奇怪的企業(yè)，比如一些小貸公司選擇在美國上市，這也說明了美國的上市門檻沒有那么高。但是因為它是一個市場化體系，所以在美國、香港上市之后，你的股價就由不得公司來決定了。

因為在國內(nèi)處于投資者保護，我們對上市公司有一些硬性的要求，能不能滿足上市的標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)營質(zhì)量夠不夠高，信息披露夠不夠及時等等，在海外這方面的要求，但是相對國內(nèi)而言，投資者更依賴于市場定價，國內(nèi)除了市場以外，政府機構(gòu)也參與了上市公司的管理，某種程度上是對交易上的一個限制。在這樣一個情況之下，我認(rèn)為港股應(yīng)該是能夠代表一些比較初創(chuàng)型的企業(yè)，或者是一些不太符合上市的企業(yè)容納這些企業(yè)的市場。另一方面，由于它的開放性，使得這些企業(yè)在港股上市能吸引更多的海外投資者來配置國內(nèi)企業(yè)的持倉的權(quán)重。

比如國內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)，包括騰訊、美團、小米都選擇在港股上市，它們某種程度上是代表了互聯(lián)網(wǎng)新興的成長公司。但是為什么這些企業(yè)當(dāng)初沒有選擇在國內(nèi)上市?騰訊最初上市的時候，它肯定是不符合國內(nèi)上市監(jiān)管要求的企業(yè)，它的盈利、管理經(jīng)營方式和國內(nèi)A股的模式是格格不入的狀態(tài)，大家沒有辦法很好地給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一個很好的估值，騰訊上市的時候，美國納斯達(dá)克剛剛經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，A股對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市是非常謹(jǐn)慎的。

在這之后像小米、美團這些企業(yè)，這個時候大家意識到了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資價值，但是它們依然不符合國內(nèi)A股上市的條件。為什么?因為它們不賺錢，這個就是核心，在A股企業(yè)上市的時候事實上是不賺錢的。包括美團、小米，它們更多的考慮是吸引海外投資者增加配置，因為我的商業(yè)模式是在大中華地區(qū)是獨一無二的，我有品牌溢價，海外的這些投資者是能夠比我更高的溢價，因此它們選擇在港交所上市，有很多A股的新興互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)，以及代表一些新的商業(yè)模式和發(fā)展方向的成長型企業(yè)在港交所上市，并且有活躍的交易。

這幾年我們面對的是不確定的外部環(huán)境，包括和美國和其他的西方國家有經(jīng)濟或者是政治上的摩擦。在商言商，政治上的吵架繼續(xù)，生意照做，很多時候它會影響我們的生意，比如美國上市的很多企業(yè)都被美國要求有更嚴(yán)格的信息披露，以及更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來監(jiān)管中國的企業(yè)，當(dāng)然也發(fā)生過某些咖啡企業(yè)在美國有大規(guī)模的造假行為，以至于美國的證券管理機構(gòu)都給了它一個比較嚴(yán)厲的處罰，包括特朗普政府執(zhí)政以來對中國企業(yè)的差別對待，其實這些政策也延續(xù)到了目前的拜登政府。

中國企業(yè)想要出海在海外上市的話，甚至是一些西方國家都不能成為一個優(yōu)先的選擇，原因是等到你上市就必須要受到當(dāng)?shù)乇容^嚴(yán)格的差別對待，以及更加嚴(yán)格的政策監(jiān)管，同時一旦雙方在某些領(lǐng)域出現(xiàn)摩擦的時候，會成為一個替罪羊或者是大家爭奪的焦點。對于大部分企業(yè)來說，低調(diào)賺錢才是王道，這不符合一個企業(yè)的經(jīng)營方式，所以更多的企業(yè)未來會選擇回歸中國。

回歸中國大陸有一些條件限制，即使是現(xiàn)在有科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板，但是也會或多或少受到一些限制，比如監(jiān)管或者是上市程序的限制。同時，本身這些企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)是比較復(fù)雜的，除了自身持有人之外，可能還有國內(nèi)的企業(yè)還有很多的海外投資者，如果選擇A股上市的話，對于這些境外投資者來說是不太友好的，他們沒有辦法進行很好的資產(chǎn)進行自由流通，因此更多的是會選擇在港交所上市。因為港交所第一是屬于大中華區(qū)域的，另外一方面它由于對海外資產(chǎn)是可以自由流入流出的，全球投資者都可以在港交所進行買賣資產(chǎn)。在這樣一個狀況之下，港交所會越來越多的承擔(dān)中概股回歸，就是回港上市，在這種情況下不斷地拓寬成長行業(yè)方向的版圖。

我們來介紹一下這個行業(yè)的指數(shù)，指數(shù)代碼是930931，中證港股通50指數(shù)。這個指數(shù)對應(yīng)的有相關(guān)的產(chǎn)品在市場上，目前的前十大權(quán)重股包括了像大家比較熟悉的友邦保險、美團、騰訊、匯豐，包括建行、港交所、小米、中國平安、藥明生物以及工商銀行，這些企業(yè)大家都是耳熟能詳?shù)??？赡苡幸恍┐蠹也惶煜さ?，稍微說一下。友邦保險是整個亞洲區(qū)域國際化程度最高的一家，業(yè)務(wù)也是非常廣泛的，它一方面加深了對中國大陸保險的布局，事實上現(xiàn)在中國整個市場里面增長了20%左右，基本上在保險公司里面是一個比較高的數(shù)字。同時在東南亞這些地方，去年的營收增長是接近70%到80%的狀態(tài)，是一個國際化程度非常高的保險公司，這和國內(nèi)的平安和其他公司不太一樣，它是一個非常國際化的公司。

權(quán)重第二大的是美團，此前一直是騰訊，美團前一段時間才超過騰訊。美團大家都比較熟悉，因為我們在日常生活中都會用到，點外賣有可能會用美團來選擇一些餐廳，它更多的是給大家提供一個生活場景，把個人以吃為代表的餐飲空間給聯(lián)系起來。比如我是一個商家，如果是個人，過去的活動范圍可能就是街區(qū)，不超過幾百米的范圍內(nèi)，在這個范圍之內(nèi)可以知道哪個餐廳在哪里，對于餐廳來說喜歡它的客戶在這個街區(qū)的范圍之內(nèi)，這樣它的業(yè)務(wù)增長就形成了一個瓶頸，只能在這個范圍之內(nèi)增加客流。

但是現(xiàn)在有了一個線上平臺，比如美團，比如這是一家小餐廳，我在上海，可能過去的服務(wù)范圍就在附近幾個街區(qū)，但是口耳相傳，覺得你好吃就過來吃一下，有很多熟客。但是現(xiàn)在在美團上線之后，由于我的口碑比較好，菜品比較獨特，深受大家的好評，事實上可以吸引上海所有區(qū)域的人都過來到餐廳就餐，這樣客源就形成了一個爆發(fā)式的增長。而且更重要的是類似的平臺有很多，很多企業(yè)都在做這種平臺，包括線上的，也有電視節(jié)目或者是宣傳報紙之類的，美團做的平臺互聯(lián)和過去這些有什么區(qū)別呢?主要還是在于它通過大數(shù)據(jù)做了一個精準(zhǔn)的投放。比如我比較喜歡吃面，根據(jù)我的一個用戶畫像，有一些數(shù)據(jù)處理能力的企業(yè)會向我推送更多的吃面相關(guān)的信息，這樣更容易使得商家和客戶聯(lián)系起來，客戶到商家那里消費之后，消費的這一筆單中進行提成，客戶和商家成交之后再進行提成，能夠很好地解決商家和客戶之間的信息不匹配的問題，同時也使得美團自身的商業(yè)模式能夠持續(xù)的更久一些，這比單純的做一個平臺僅僅做羅列好多了。

這樣一個平臺的商業(yè)模式大家都知道很好，但是為什么不能在國內(nèi)上市呢?這樣一個商業(yè)模式前期一定是成本很高的，要燒錢的，不然這些物流成本怎么來?給商家支付的獎勵怎么來?優(yōu)惠券從哪里來?更重要的是你的處理能力，存儲、數(shù)據(jù)計算無一不是一個非常燒錢的業(yè)務(wù)，在行業(yè)發(fā)展的早期階段都是不能賺錢的。但是你不能否認(rèn)，它是一個非常具有顛覆性的商業(yè)模式，未來具有及其廣闊的成長空間。也許它未來很多人不賺錢，每一次不賺錢就意味著它的現(xiàn)金流會變得更難過，等到賺錢的時候，企業(yè)的盈利水平會持續(xù)非常長的一段時間，因為客戶對這個平臺產(chǎn)生了很大的依賴性。換句話說，企業(yè)現(xiàn)在還沒有到變現(xiàn)的時候，這個就是一個很好的長期發(fā)展的邏輯。

我們看亞馬遜就知道，亞馬遜也是一個很早的網(wǎng)購平臺，在美國有十幾年的歷史，前幾年剛剛開始盈利，但是絲毫沒有影響它這么多年的估值，事實上從它盈利開始，整個估值水平并沒有太大的變化。這就說明大家對它的商業(yè)模式非常認(rèn)可，賺錢只是水到渠成的事情。在創(chuàng)業(yè)的初始階段，我們是要做大生意，類似于美團這樣的。

第三大權(quán)重股是騰訊，大家都很了解了，不了解的肯定也用過QQ、微信或者是玩過騰訊的游戲。騰訊給大家的最大印象就是它作為社交媒體的一個工具巨頭，典型的微信，基本上每個人都有微信，成為了國人相互溝通交流非常重要，甚至是最重要的工具，全國有十幾億的用戶。這樣一個用戶群，無論騰訊發(fā)展什么業(yè)務(wù)都很方便，當(dāng)然騰訊有它自己發(fā)展的方向，在游戲方面做了很大的投資。游戲最近受到了政策上的打壓，我個人也管著游戲ETF，最近對于游戲方面確實騰訊受到的影響比較大。

事實上，我們正確來分析這件事情，游戲企業(yè)一直以來都有很大的利空，國家認(rèn)為對未成年人的吸引很大，因此會對未成年人玩游戲進行一定程度的管控。之前大家有一個預(yù)期，說這個管控措施非常嚴(yán)厲，但是現(xiàn)在大家也看到了，就是未成年人每周只能玩三個小時。一方面未成年人占整個游戲公司的上市流水非常少，平均1%左右，但是它對于游戲行業(yè)所產(chǎn)生的輿論上的負(fù)面影響卻非常大。大家每次一說游戲，就會說到你這個會影響未成年人的發(fā)展，這個帽子還是很大的，現(xiàn)在可以說是以一個比較小的代價，只要放棄那1%的現(xiàn)金流水，把負(fù)面影響給完全消除，這就使得游戲的這些相關(guān)企業(yè)在消化這一輪的利空之后，還會有一個非常好的估值修復(fù)空間。

另外，騰訊的業(yè)務(wù)模式在國內(nèi)是一方面，還有一方面是海外，游戲事實上是承擔(dān)了我國文化向外輸出非常重要的一個載體。不管是吃雞的游戲，還是《王者榮耀》類的游戲，事實上在海外都是非?；鸬?。除了騰訊之外，還有像網(wǎng)易等在海外的重磅產(chǎn)品都是有非常大的影響力，現(xiàn)在很多海外玩家都知道中國有《原神》。這種向外輸出文化不是說去外面做多少的文宣，建多少的學(xué)院，通過游戲的方式來做文化宣傳也是一個非常好的影響。我們認(rèn)為騰訊現(xiàn)在的基底還在，作為一個互聯(lián)網(wǎng)社交的巨頭，它未來在估值和盈利上面都是會有很大的修復(fù)空間的。

后面幾個像匯豐、建行、港交所、小米、中國平安等等我就不展開介紹了，有一個稍微說一下，就是藥明生物。藥明生物作為一個生物科技類股票，它在國內(nèi)的影響不是很大，但是在醫(yī)藥行業(yè)CRO和CDMO是有很大的影響的，國內(nèi)有一些重磅的醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)不是自己在做藥物的測試、研發(fā)和小規(guī)模生產(chǎn)，它是要通過CRO或者是CDMO企業(yè)來做的。首先要做一個藥物的研發(fā)毒性測試、環(huán)境測試以及小規(guī)模量產(chǎn)，在量產(chǎn)中有什么問題要不斷地解決，因為在實驗室的產(chǎn)品和最后形成的產(chǎn)品是有很大的區(qū)別的。藥明生物事實上就是一個大分子藥物的CRO和CDMO非常大的一家企業(yè)，在大分子藥物復(fù)合增長率非常高的時候，它其實是非常受益的。它最近在做新冠疫苗相關(guān)的業(yè)務(wù)，以及大分子藥的業(yè)務(wù)，近幾年的表現(xiàn)都非常不錯，只不過不在國內(nèi)A股上市，所以大家的關(guān)注并沒有這么大。

在港交所上市的這些中概股都是有它自己非常獨特的特性，它們沒有在A股上市的原因可能有很多，但是它們在港交所上市的時候，如果關(guān)注中國相關(guān)的企業(yè)，不管是互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥還是一些其他方面的成長型企業(yè)的投資者，港股里也是有很多投資的標(biāo)的可以選擇的，而且很多都是非常獨特的標(biāo)的。在前幾年很多投資者在港股開戶，就是為了買騰訊，雖然現(xiàn)在騰訊跌了，但是你不能否認(rèn)騰訊的估值修復(fù)和盈利修復(fù)預(yù)期非常強，未來進行增配還是有享受它的成長空間在里面。當(dāng)然不是說國內(nèi)A股有很多投資機會就放棄港股的投資機會，這個邏輯上是不對的。

從過去的歷史業(yè)績來看，2016年到現(xiàn)在，港股通50指數(shù)，這些中概股核心的50只重要的股票，到目前為止?jié)q跌幅大概是可以達(dá)到28%左右，同期上證50的漲幅是16%，創(chuàng)業(yè)板21%，當(dāng)然我們沒有算科創(chuàng)板，因為科創(chuàng)板是比較新的，而且樣本也不足。反過來說，在過去這么一段時間，港股通50指數(shù)還是具備一個非常優(yōu)異表現(xiàn)的指數(shù)，有時候國內(nèi)會有一些波動在里面，但是我覺得很多時候資產(chǎn)配置就是要做一個平均化的布局和分散布局的狀態(tài)。如果都是在國內(nèi)市場的話，它或多或少會受到事件的影響，但是在港股的影響就會稍微弱一點，但是不是說完全沒有影響，因為相關(guān)的企業(yè)營收來源還是依賴于國內(nèi)市場，我們前面提到的那些企業(yè)絕大部分營收都是來自于國內(nèi)，包括友邦保險，或者是香港交易所作為一家企業(yè)，它的收入來源很多時候也是國內(nèi)上市的這些企業(yè)。但是我覺得很多時候是估值體系的不同，使得它們在估值方面可能在國內(nèi)的影響不是那么大，有時候國內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險事件并不會對這些企業(yè)的盈利產(chǎn)生影響，比如對于最近的互聯(lián)網(wǎng)或者是教育行業(yè)，一些政治上的變化，這個時候就會看到兩邊市場對于估值上的反應(yīng)是完全不一樣的。

港股通50指數(shù)基本上是科技巨頭和一些價值龍頭，包括小米、美團、藥明為代表的科技巨頭，同時還有建行、工行、平安、港交所這些很典型的價值龍頭。這個指數(shù)一方面是價值比較強，另一方面是科技成長屬性也非常強，而且都是一些巨頭。我們在看到港股相關(guān)公司的時候，發(fā)現(xiàn)港股的龍頭化效應(yīng)非常明顯，這跟港股投資者的估值體現(xiàn)和風(fēng)險偏好是有很大的關(guān)系。

香港的投資者其實是不知道你這些企業(yè)到底是什么樣的，現(xiàn)在可能科技比較發(fā)達(dá)，比較方便，有些企業(yè)可以經(jīng)常做各種各樣的調(diào)查或者是相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的研究，可以研究比較深入。但是在過去是沒有的，因此什么樣的企業(yè)能夠在競爭中脫穎而出呢?很簡單，龍頭企業(yè)。在港股的龍頭效應(yīng)是非常明顯的，如果一個企業(yè)能夠證明你是行業(yè)龍頭，那么估值就會不斷地提升，而且從事后的統(tǒng)計來看，絕大部分基本上是符合的。也就是說，你這個企業(yè)是行業(yè)龍頭，在價值上一定會變成一個更加重要的龍頭。在這樣一個情況之下，港股的龍頭化效應(yīng)非常明顯，如果你是龍頭，港股的者一定會給你一個更高的估值。

截止到上個月，在港股通50指數(shù)成份股里面，相關(guān)的資訊科技和金融的權(quán)重加起來是70%，資訊龍頭就是像騰訊這樣的企業(yè)，金融龍頭就是像友邦、建行、工行、平安、港交所這一類企業(yè)，因此它是明顯技術(shù)了強的龍頭效應(yīng)。盡管它給的估值很高，但是很多投資者其實會有一個疑問，你的港股平均的估值不是比A股要低一些嗎?原因在于香港本地是一個非常成熟的市場，成熟的市場不太相信一個成長的故事，在中國大陸有的時候會給出一個很高的估值，是我們認(rèn)為國內(nèi)的高成長具有一個長期性，你會有一個很高的成長率，所以給你一個很高的估值，只要你的成長和利潤增速能夠抹平高估值的話，可以消耗高估值，那么這個商業(yè)模式就是成立的。

但是在港股這些投資者天然對這些不是那么了解，因為他不是在內(nèi)地，沒有體會到內(nèi)地日新月異的變化，又或者很多投資者來源于海外，他們都有自己的投資體系在里面，他認(rèn)為你這樣一個公司和行業(yè)，全球會有一個平均的估值水平，以此來作為你的估值中樞來衡量。比如像金融企業(yè)，國內(nèi)A股市場的估值水平是一個數(shù)，在港股又是另外一個數(shù)，中間會有一個差距，而且這個差距在早期是非常大的，現(xiàn)在在逐漸收斂，這個也是因為國內(nèi)市場逐漸開放，逐漸變得向全球投資者都可以投資A股市場的，再加上中國的資金也在向海外出海，南下的資金、北上的資金，資金只要在不斷地交融過程中，兩邊的估值體系差距逐漸收窄，但是它一定會是繼續(xù)存在的，畢竟兩邊的貨幣政策是不一樣的，這是估值差的重要原因。

其實A股和港股的差異是會一直存在的，而這個差異的存在某種程度上也是投資者做投資的一個非常重要的一點。很多時候配置資產(chǎn)的時候需要一些差異化的資產(chǎn)。那么差異化從何而來?我們本身的體系和規(guī)則都不一樣，這樣才有一個差距，而不僅僅說是行業(yè)上差距，或者是公司之間的差距。

我們接下來再說一下成交結(jié)構(gòu)，在港股里面大市值的公司流動性也是要遠(yuǎn)好于一些小公司的，因為編制指數(shù)方案的時候更多會偏向大公司，因為大公司流動性好，估值比較平穩(wěn)，估值體系也是比較公允，在這樣一個狀況之下，看到的是大公司的龍頭效應(yīng)非常集中。同時，最近全球發(fā)生了經(jīng)濟下行，很大程度上是影響了我們的風(fēng)格偏好，在經(jīng)濟好的時候，大家愿意給成長性企業(yè)更高的估值和期待，因為經(jīng)濟好就可以讓一切都得到發(fā)展。

但是在經(jīng)濟不好的時候，比如新冠疫情或者是2008年的金融危機，這樣的狀況之下，資金的風(fēng)險偏好是很低的，更希望這個行業(yè)不要冒險了，穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)馁嶅X就好了，最好是像一些金融企業(yè)，每年穩(wěn)定的有一個營業(yè)收入。因此，對于這些資金來說，頭部企業(yè)吸引力更強，因為頭部企業(yè)的抗風(fēng)險能力更強。再加上港股的這些港交所對于新興公司來說都是一個非常歡迎的程度，包括阿里、美團等一些大市值的公司也會選擇在港股上市，對于港股的投資來說也會產(chǎn)生一定的虹吸效應(yīng)。這些中概股回歸內(nèi)地有虹吸，在港股一樣有虹吸效應(yīng)，在港股的投資更多時候配置龍頭要比均勻地配置港股收益性更好一些，這就是港股投資非常典型的一個特征。

怎么配置呢?從港股通50這個指數(shù)來說，它大于4000億市值的一些相關(guān)公司的股票是貢獻了70%以上的權(quán)重，因此它很好地符合了配置龍頭企業(yè)的特征。像小于2000億和小于4000億的股票，它的占比都會非常小，因此我們配港股通50指數(shù)相當(dāng)于一鍵配置了在港股市場中最具有價值，最具有吸引力的一些企業(yè)。

我們來說港股的價值投資的分析，其實投資港股和國內(nèi)A股還是有一點不一樣的，盡管相關(guān)的港股股票在國內(nèi)的業(yè)務(wù)占比都非常高，但是由于香港市場本身跟中國大陸的市場是不一樣的，因此在看港股的時候，看盈利的方向是基本正確的，因為兩邊的估值雖然有一點差距，但是大概的差距是在縮窄的，盈利變化一般會同向的影響港股和A股之間的差距。比如同一家公司盈利了，發(fā)的財務(wù)報表是在港股盈利的，A股也是盈利的，無論是A股還是港股的股票價格走勢通常都是往上的。

大家有沒有意識到，我說這個的時候其實有沒有另外一種情況，比如有一家公司在A股盈利了，但是在港股不盈利或者是反過來，有沒有這種可能?其實是有的，原因在于雙方的財務(wù)報表所采用的財務(wù)規(guī)則是不一樣的。這個其實就很有意思了，比如某些現(xiàn)金的計算方式上按照香港的財務(wù)規(guī)則或者是按照大陸的財務(wù)規(guī)則計算的不一樣，某些票據(jù)算現(xiàn)金，有些不算現(xiàn)金算應(yīng)收，還有對于一些資產(chǎn)和負(fù)債的衡量方式上，其實都會影響整個財務(wù)報表最終的結(jié)果，因此確實出現(xiàn)過在港股不盈利，但是在A股盈利的情況，這個也會導(dǎo)致港股和A股之間的估值體系不同，可能走勢也會不一樣，這是兩個之間的差距所在。

港股受到國際性的事件影響會更大一些，比如在國內(nèi)可能更多的關(guān)注國內(nèi)行業(yè)景氣或者是相關(guān)的政策扶持，但是在港股更多的是會看到國際的政策變化，比如美國之前對A股的相關(guān)企業(yè)做出的制裁，也有一些中概股在海外表現(xiàn)不佳或者是有一些舞弊的行為，這些對于港股的估值來說影響其實是非常大的。其實在A股也有一些類似的情況，但是大多數(shù)都是局限在一個行業(yè)或者是幾家公司，但是在港股由于大家對交易規(guī)則和估值體系的認(rèn)知上的變化，其實很容易產(chǎn)生一個影響擴大的情況。比如一家企業(yè)在美國出現(xiàn)了舞弊或者是受到了美國的制裁，反過來其實會嚴(yán)重影響整個港股中中概股的股票走勢。投資者畢竟都是有一個共同的偏好和趨勢性的，在這樣一個狀況之下，港股的投資相對而言會更加市場化一些。

市場化其實也有好處，它是一個可預(yù)測的行為，國內(nèi)有時候有一些政策或者是對市場的影響是不可預(yù)測的，很多時候要看國內(nèi)的企業(yè)要去猜測它未來的可能性，比如這家企業(yè)未來的可能性，將來你的融資成本或者是政策的扶持力度等等，這些可能是對于國內(nèi)上市企業(yè)來說影響更多一些。但是在海外來看，投資一開始的時候就會考察你的商業(yè)模式、企業(yè)信譽或者是未來的盈利狀況變化，它的估值體系的不同也會導(dǎo)致兩邊的上市公司股價表現(xiàn)出現(xiàn)一個比較大的偏離。

還有一個是流動性，國內(nèi)和海外的流動性其實是不太一樣的，國內(nèi)因為有自己獨立的財政政策，因此我們基本上在美國和海外進行大規(guī)模量化寬松的時候，國內(nèi)財政和貨幣政策都留有很大的余量，尤其是貨幣政策。目前美國寬松已經(jīng)很久了，在美國寬松的時候，由于港幣是盯著美元，我們可以理解為香港的市場流動性也是非常寬松的狀態(tài)，因此它更容易受到美國購買債券可能要收緊債券購買額度的預(yù)期存在，它就會對港股的相關(guān)企業(yè)整體股價表現(xiàn)有一個影響。但是這個對于A股來說影響就會弱一點，因為A股主要還是看國內(nèi)的政策。在這樣一個狀況下，全球或者是美國市場的經(jīng)濟復(fù)蘇，還有一個相關(guān)的是人民幣匯率也會對相關(guān)的港股流動性因子上有一個比較重大的影響。整體來看，人民幣升值當(dāng)然是利好港股的，因為港股上市的很多中概股主要業(yè)務(wù)在國內(nèi)，意味著國內(nèi)的資產(chǎn)是在擴充的，在資產(chǎn)擴充的情況下，相當(dāng)于企業(yè)的市值權(quán)重也會不斷地上升。港股主要看流動性、盈利和風(fēng)險偏好，這都會對港股的投資價值產(chǎn)生很大的變化。

從投資者結(jié)構(gòu)來說，港股基本上30%是英聯(lián)邦的機構(gòu)投資，20%是美國機構(gòu)，20%是日韓，20%是大陸，還有香港本地的投資機構(gòu)占10%，這10%中可能還有一些內(nèi)地的馬甲，大陸加香港可能只占30%，70%主要是英聯(lián)邦國家、美國以及日韓，這樣它在投資者結(jié)構(gòu)上是非常接近于成熟市場的，包括日韓、美國和歐洲市場的，因此它的市場化程度是更高的。我們國內(nèi)還有散戶的概念在里面，還有機構(gòu)、散戶，大家在相互博弈，但是其實在港股來看，基本上是機構(gòu)和機構(gòu)的博弈，散戶基本沒有。市場化程度越高，某種程度上來說，它在一個趨勢性比較明顯的狀況下不太容易受到突發(fā)事件的影響，所以投資港股更重要的是看它的趨勢。

從港股的整體實際表現(xiàn)來說，過去幾年它的盈利增速上升和匯率驅(qū)動是港股上升的一個重要變量，盈利數(shù)據(jù)增速很簡單，就是因為中國相關(guān)的企業(yè)大部分在大中華區(qū)域都有業(yè)務(wù)，尤其是龍頭企業(yè)業(yè)務(wù)開展的非常好，而港股也愿意給這些龍頭企業(yè)一個非常好的估值水平。在這樣一個狀況之下，它驅(qū)動整個港股上升，尤其是龍頭企業(yè)，包括騰訊、小米、美團之類的企業(yè)，它們首先就作為互聯(lián)網(wǎng)的巨頭，同時享受了非常高的估值水平，每一年盈利上又有一些超預(yù)期的成分，因此很大程度帶動了港股持續(xù)不斷地往上走。與此同時，人民幣匯率也是跟港股有很強的相關(guān)性，其實很簡單，你的這些企業(yè)大部分營收都是來源于中國，本身這些營收現(xiàn)金、資產(chǎn)隨著人民幣升值也是在升值的，這樣一個狀況之下，它也帶動了恒生指數(shù)向上走。

站在這個時點來看，港股現(xiàn)在還有沒有一個投資價值?對于港股前期有一個比較悲觀的預(yù)期，主要原因還是在于政策，包括一個很重大的影響，首先是國內(nèi)對于教育行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)等等行業(yè)有一些政策上的不確定性，第二是國內(nèi)的這些恒大為代表的房地產(chǎn)企業(yè)，國內(nèi)對于一些產(chǎn)生高杠桿的經(jīng)營行為有爆雷的可能性，當(dāng)然現(xiàn)在還沒有實際發(fā)生。第三個是港股本身也受到了美聯(lián)儲Taper的影響和未來加息預(yù)期的影響，這會影響它的流動性。在這樣一個狀況之下，我們看港股的投資的時候就會比較悲觀，核心原因還是看港股貴不貴，其實港股是比較低的，在全球市場中目前都是屬于一個比較低的水平，某種程度上已經(jīng)消化了前期的預(yù)期。

我們一個一個分析前面所說到的利空預(yù)期，比如第一個政策上的變化，內(nèi)地有很多政策，包括對于互聯(lián)網(wǎng)、教育，但是它的初衷還是財富分配的解決方式，教育和互聯(lián)網(wǎng)這些相關(guān)行業(yè)某種程度上是催生社會的不公平性，因此政策的主要初衷并不是把這些行業(yè)怎么樣，而是要把它的不公平性消除，教育的本質(zhì)是所有的小朋友都在同一個起跑線上。

但是你的市場化，對于前期的追逐催生了很多教育培訓(xùn)機構(gòu)，它們所做的不是讓小朋友全面發(fā)展，而是僅僅考哪門課，我就幫你做培訓(xùn)，讓你的分提高一點，搞了很多這種應(yīng)試教育的方式，這是對小朋友產(chǎn)生了一個不公平的競爭行為，你只要參加了他們的培訓(xùn)班，就相當(dāng)于起跑多跑了一兩米，如果沒有談到，可能就意味著小朋友在資質(zhì)一樣的情況下，就喪失了一些機會。對于教育來說，更大程度上是需要有一個公平性的行為。原因很簡單，我們畢竟還是一個中國社會主義國家，公平是很重要的，在過去二十年、三十年的發(fā)展中催生了很多階級，如果你是靠正當(dāng)?shù)氖杖脒M行財富的積累當(dāng)然沒有什么問題，我們還是要有一個非常公平的競爭。

互聯(lián)網(wǎng)也是一樣，互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)在更多的是向金融的滲透。比如我在手機上可以通過各種各樣的平臺借錢，感覺好像很方便，但是事實上它某種程度上催生了全社會的杠桿提升，這種杠桿提升最終會影響整個社會經(jīng)濟的杠桿。在有些時候是好事，有些時候是不好的事。我們在之前已經(jīng)看到了各種金融危機的例子，不管是2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫還是2008年的美債危機，或者是在經(jīng)濟下行，包括新冠疫情的影響下，很多金融企業(yè)出現(xiàn)了很大的危機，我們看待這個事情需要去解決的方式。

地產(chǎn)就更不用說了，我國的發(fā)展此前一直是靠地產(chǎn)，但是現(xiàn)在是沒有辦法靠基建、靠地產(chǎn)投資來拉動國內(nèi)GDP了。這些企業(yè)在看到了國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的同時，還在一股腦的加杠桿去往前沖，明明前邊就是懸崖還是在沖，為什么?你不沖，感覺自己就沒有賺到錢一樣，很顯然，對于這些違反三道紅線的企業(yè)，國家肯定是采取一個嚴(yán)格監(jiān)管的態(tài)度，某種意義上來說也是一個對于房地產(chǎn)風(fēng)險的提前暴露，比起將來再去出了事情做事后處理，現(xiàn)在讓它提前引爆可能對社會的影響會更小一些。

我們在說這些理由的時候都可以站在國內(nèi)的投資者的角度來說，但是問題在于，對于香港的投資者，他們的理解往往不是這樣，港股的投資者對A股的投資者是一個不理解的態(tài)度。我們前面說到，它的投資比例30%是英聯(lián)邦國家，20%是美國，20%來源于日韓，對于他們來說，我們出什么政策，他們首先反應(yīng)這屬于共產(chǎn)黨要撈錢的行為，不能這么說，但是確實很多海外的投資機構(gòu)就是這么認(rèn)為的。它不能理解我們在以這種政策的初衷是什么，只是單純的按照自己的喜好做一個解讀。這可以說是一個誤解，也可以認(rèn)為就是一個偏見，但是會有越來越多的投資者逐漸認(rèn)識到目前這些政策其實對于長遠(yuǎn)來說是有一個比較利好的影響的。

包括美聯(lián)儲的Taper，美聯(lián)儲最新的一期表態(tài)盡管還是維持0到20bp的收益率不變，繼續(xù)維持每個月大概400億的債券購買規(guī)模。但是從美聯(lián)儲的表態(tài)來說，基本上各個委員的分歧都是非常大的。從點陣圖來看，大概率在今年年底10月份左右會宣布Taper，11月份正式開始，每個月開始按計劃進行縮減，持續(xù)到明年年中能夠退出的債券購買，明年下半年應(yīng)該會有一個加息的預(yù)期。但是這一點其實是一拖再拖了，原因在于美國經(jīng)濟復(fù)蘇的脆弱性。

美國投資者喜歡看中國的不好，我們也在看美國的不好，美國現(xiàn)在的主要問題在于經(jīng)濟恢復(fù)的質(zhì)量有問題，比較典型的就是美國的就業(yè)率、消費數(shù)據(jù)一直都有一些問題，對于流動性或者財政刺激的依賴程度非常深，只要現(xiàn)在減少一些刺激，有可能經(jīng)濟就會呈現(xiàn)一個下滑，失業(yè)率會提升，因此核心還是要看到底美國的經(jīng)濟恢復(fù)的怎么樣，下個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，就業(yè)和經(jīng)濟增長，通脹其實不是一個考慮的重點對象。

這一點國內(nèi)的貨幣政策也有一個因素，國內(nèi)央行考慮的會更多，比如又要穩(wěn)增長，又要穩(wěn)就業(yè)，又要維持社會的發(fā)展，考量的因素可能比美聯(lián)儲更多一點，同時還要監(jiān)控物價水平。但是其核心從近期來看還是跟美國差不多，就是經(jīng)濟增長和就業(yè)，這兩點是持續(xù)發(fā)展的基本要務(wù)，如果就業(yè)和經(jīng)濟增長都不能保持的情況下，你現(xiàn)在說要開始加息了，那其實是對國內(nèi)經(jīng)濟非常不好的狀態(tài)。邏輯是這么說，但是對于聯(lián)儲來說現(xiàn)在的分歧也比較大，因此這一點只有不斷地去觀察。隨著Taper的到來和我們不斷消化利空的影響，對于港股或者是其他國家開放程度非常高的市場，它們的相關(guān)市場的修復(fù)也是能夠逐漸地提上日程。

港股的長期投資機會其實在逐漸顯現(xiàn)的過程中，一方面前面有一些政治上的影響，這些影響逐漸被投資者認(rèn)可和消化，另一方面，港股也受到了美國量化寬松退出的預(yù)期，這個政策再疊加中國有一些反壟斷政策的因素，還有一些政治上的影響，短期市場確實面臨著不確定性，但是反過來說，港股由于估值現(xiàn)在水平比較低，它的長期投資機會已經(jīng)產(chǎn)生了。

因為股票永遠(yuǎn)是一個均值回歸的過程，現(xiàn)在是估值比較低，再加上一些利空的影響，現(xiàn)在利空影響逐漸被消化，因此從長期的情況來看，港股的長期投資正在慢慢的體現(xiàn)，這也是現(xiàn)在為什么要選擇這個時點發(fā)港股通50指數(shù)的很重要原因。很簡單，現(xiàn)在是低位，在低位進行配置，從長期來說出現(xiàn)正收益的概率是非常高的，并且很多股票公司的一些龍頭企業(yè)未來盈利修復(fù)，甚至提升的概率都是非常大的。

說了這么多核心邏輯，對于投資者而言，我個人覺得配置港股應(yīng)該是作為一個資產(chǎn)的分布的比較好的選擇，現(xiàn)在選擇配海外的公司，很多時候海外公司的增長質(zhì)量是比不上大陸的企業(yè)，但是如果有一個海外市場是以中國大陸企業(yè)為主，你在配置方面又以港幣或者是美元來計價的話，毫無疑問，配置港股中概股是一個非常好的選擇。同時，港股大的特征就是龍頭化效應(yīng)特別明顯，因此我們通過50只股票精選龍頭，兼具價值和成長性就是一個非常好的、長期配置港股資產(chǎn)的工具，歡迎投資者通過我們的159712來配置港股未來的成長性。

風(fēng)險提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF/分級基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。

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