“掘金ETF系列報告”旨在發(fā)掘具有潛在交易或配置價值的ETF/LOF基金。系列報告將對ETF/LOF基金跟蹤的指數(shù)進行基本面、交易面的定量分析，同時結(jié)合市場環(huán)境和基金特色分析基金的投資價值。本報告分析的基金為：博時上證自然資源ETF(510410，簡稱資源ETF)。

1.自然資源細分行業(yè)投資展望：持續(xù)景氣，釋放消費潛力

展望四季度及2022年：①中國節(jié)碳降耗帶來電源緊張，中期維度碳中和是戰(zhàn)略目標(biāo)具備長期定力，金屬冶煉電源不具備大幅放松可能;②全球疫情阻滯供應(yīng)鏈，緬甸口岸通關(guān)困難，稀土礦等進口面臨實質(zhì)性緊張;③國內(nèi)逆周期調(diào)控加碼流動性，短期商品價格金融屬性突出，鋁銅強勢上漲。短期注意政策風(fēng)險;④能源轉(zhuǎn)型過程煤炭持續(xù)供不應(yīng)求，供需缺口擴大，社會庫存降低，盈利和估值將迎來戴維斯雙擊。

1.1.鋰板塊：需求強勁，鹽湖提鋰或成主要供給增長極

1.2.1.需求端：下游出行電動化、鋰電儲能提供鋰資源需求面強支撐

出行電動化、鋰電儲能拉動鋰資源需求快速抬升。鋰電儲能占據(jù)鋰需求總量半壁江山，根據(jù)Roskill數(shù)據(jù)，2019年充電電池需求占全球鋰需求總量的54%。隨著爆款車型和新技術(shù)、工藝的陸續(xù)推出，尤其輔助(自動)駕駛功能的日益成熟，全球新能源汽車的市場前景與產(chǎn)品優(yōu)勢日益明顯。另一方面，全球“碳中和”路徑大背景下，國內(nèi)及海外風(fēng)電、光伏等可再生電源占比日益提升，受限于其出力的不穩(wěn)定性，鋰電儲能配套需求正日益顯現(xiàn)。“出行移動式電源+儲能固定式電源”的快速發(fā)展均對上游鋰原料供應(yīng)提出了日益迫切的需求，2021年，鋰資源國內(nèi)海外“雙循環(huán)”保供成為我國電池上游鋰資源行業(yè)面臨的重要命題與重要發(fā)展機遇。

1.2.2.供給端：資源保供成為下階段卡位瓶頸，鹽湖提鋰或成為主要增長極

停產(chǎn)礦山有3座，合計產(chǎn)能112萬t/a，整體復(fù)產(chǎn)進度較慢。其中Altura由Pilbara收購，于2020年四季度停產(chǎn)，預(yù)計2022年復(fù)產(chǎn)，現(xiàn)有鋰精礦年產(chǎn)能20.6萬噸，折合碳酸鋰當(dāng)量3.06萬tLCE/a。Wodgina由MRL與雅保共同持有(40/60)，于2019年末停產(chǎn)，由于股東雅保Greenbushes礦山產(chǎn)量足以供應(yīng)現(xiàn)有鋰鹽產(chǎn)能，因此礦山復(fù)產(chǎn)進度不容樂觀。BaldHill由AlitaResource持有，2020年末美洲鋰業(yè)入場爭奪礦山所有權(quán)，現(xiàn)處于訴訟過程中，復(fù)產(chǎn)進度受阻。

在產(chǎn)產(chǎn)能已被長協(xié)瓜分，短期產(chǎn)能增量有限。就包銷情況而言，目前在產(chǎn)五座礦山產(chǎn)能基本被長協(xié)鎖定，其中，Greenbushes由天齊鋰業(yè)、雅保各包銷50%;Marion礦石主要由贛鋒鋰業(yè)包銷;Pilbara-Pilgangoora與贛鋒、天宜、容匯等簽訂承購協(xié)議，超額包銷現(xiàn)有產(chǎn)能;Cattlin鋰礦主要由雅化集團、盛新鋰能承購。巴西AMG由天宜、容匯鋰業(yè)包銷。整體看，全球主要大礦山在產(chǎn)產(chǎn)能已100%簽訂包銷，新增產(chǎn)能75%簽訂包銷。

全球鋰資源供給仍以礦石提鋰為主，鹽湖提鋰或?qū)⒊蔀槲磥砉┙o增長極。自然界中鋰資源以鹽湖鹵水、鋰輝石、黏土、云母等形式存在，根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，58%鋰資源來自于鹽湖鹵水，礦石類鋰資源則占26%。根據(jù)USGS統(tǒng)計，2020年澳大利亞產(chǎn)出鋰礦23.1萬噸LCE，占全球總產(chǎn)量的51%。與此同時以鹽湖提鋰為主的國家，智利、阿根廷僅合計產(chǎn)出12.9萬噸LCE，約占全球總產(chǎn)量29%。受限于澳洲過高的資源集中度及其未來鋰輝石增產(chǎn)瓶頸，國內(nèi)及海外鹽湖開發(fā)或迎來戰(zhàn)略性發(fā)展機遇：國內(nèi)青海、西藏地區(qū)，海外南美包括智利、阿根廷、玻利維亞等地區(qū)將成為鋰資源開發(fā)投資的熱點區(qū)域。

1.2.銅板塊：全球宏觀波動趨穩(wěn)回歸基本面投資機會

1.2.1.2021年回顧：宏觀邏輯已充分交易，市場將逐漸回歸基本面

美國大選、財政刺激以及通脹預(yù)期是上半年銅價交易主邏輯。1-2月，市場交易美國大選以及新任總統(tǒng)政策方向。在明確拜登政府將開啟新一輪寬松周期后，銅價由震蕩轉(zhuǎn)為快速上漲;3-4月，市場關(guān)注高通脹以及政策邊際收緊預(yù)期。因美聯(lián)儲不斷提高對通脹容忍度令市場重新交易流動性寬松，銅價突破歷史新高;5月，中國連續(xù)強調(diào)關(guān)注大宗商品價格上漲問題，釋放強監(jiān)管的信號，市場短期情緒轉(zhuǎn)謹慎，銅價小幅走弱。6月，F(xiàn)OMC鷹派言論惡化流動性預(yù)期，拋儲靴子落地影響市場情緒悲觀。7-8月，美聯(lián)儲對Taper具體執(zhí)行時間存在分歧，宏觀擾動與供給側(cè)干擾下銅價進入震蕩區(qū)間。

供需面內(nèi)弱外強格局分化，全球銅庫存維持歷史低位。中國冶煉產(chǎn)能集中，供給端波動彈性高于國外。原料供應(yīng)緊張趨緩帶動中國冶煉供給更快回升，1-5月份中國電解銅產(chǎn)量累計同比增長14.4%。消費端，銅產(chǎn)業(yè)鏈下游加工制造環(huán)節(jié)集中在中國，原材料價格上漲過程中下游企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險加劇，開工率受抑，國內(nèi)上半年庫存持續(xù)累升。受益于海外疫情后需求恢復(fù)，LME庫存去化令全球顯性庫存維持在40萬噸水平，處于近三年低位。

1.2.2.銅精礦供應(yīng)緊張格局已見頂，但年內(nèi)無法得到趨勢性扭轉(zhuǎn)

未來三年銅精礦新增項目集中，供應(yīng)端矛盾將逐步緩解。2019-2020年銅精礦幾乎“零增長”。2021年疫情緩解后，高銅價帶來的高利潤驅(qū)動下，前期因疫情延后的項目加快投產(chǎn)，新增量于2021年下半年集中投放，將有效緩解目前全球銅精礦供應(yīng)緊張局面。

預(yù)計2021年銅精礦全球維持緊平衡。二季度末銅精礦新增產(chǎn)能進入集中投放期，達產(chǎn)時間后延一年將為2022及2023年提供更明顯增量，原材料補庫需求推動下，2021年礦端將維持緊平衡格局，TC上漲高度受限。原料供應(yīng)恢復(fù)后，TC加工費利潤同步回升刺激冶煉端開工率上行，精銅供應(yīng)量將跟隨銅精礦原料供應(yīng)量同步增長。因銅精礦供應(yīng)增速高于冶煉產(chǎn)能擴張速度，銅精礦庫存底部回升。

全球宏觀擾動逐漸鈍化，基本面定價權(quán)重上升。鮑威爾在杰克遜霍爾會議上重申年內(nèi)或啟動Taper，但Delta病毒仍為不可控因素需跟蹤考量。盡管Taper來臨預(yù)期未變，但時間窗口大概率位于年底，從現(xiàn)有海外經(jīng)濟恢復(fù)程度上看，較難出現(xiàn)超預(yù)期情景。銅礦端偏緊格局短期難以打破，對銅價仍有支撐性。需求表現(xiàn)淡季不淡，基本面強支撐，宏觀風(fēng)險情緒消化后銅表現(xiàn)強勢反彈。若聯(lián)儲發(fā)言持續(xù)溫和，銅價存繼續(xù)上行空間。

海外出口需求帶來景氣韌性，銅價或維持高位運行。供給方面，隨著銅精礦新投建項目落地，下半年電解銅供給將更快釋放，但礦端偏緊的平衡短期難以打破，對銅價仍有支撐性。對美國消費的強預(yù)期將帶動下半年國內(nèi)出口型消費持續(xù)景氣。

1.3.鋁板塊：供給預(yù)期收縮，需求景氣上行，電解鋁高盈利持續(xù)性可期

1.3.1.鋁價復(fù)盤：跟隨基本面變化，電解鋁環(huán)節(jié)利潤屢創(chuàng)新高

“雙重天花板”效應(yīng)顯現(xiàn)，電解鋁供需基本面走強。2021上半年電解鋁產(chǎn)業(yè)供給發(fā)生根本性變革，由原本經(jīng)濟效益及區(qū)域成本優(yōu)勢決定產(chǎn)業(yè)發(fā)展變革為政策性、指標(biāo)性產(chǎn)能行業(yè)，產(chǎn)能壁壘明顯加深。分時間段來看，春節(jié)前海外需求雖在復(fù)蘇，但拜登財政紓困計劃難產(chǎn)導(dǎo)致宏觀情緒降溫，疊加節(jié)前國內(nèi)采購淡季電解鋁價格走弱。節(jié)后“能耗雙控”事件開始發(fā)酵，電解鋁核心產(chǎn)能省份開始限產(chǎn)并明確規(guī)定不再接納新產(chǎn)能，疊加產(chǎn)能指標(biāo)上限，電解鋁國內(nèi)產(chǎn)能發(fā)生“雙重天花板”效應(yīng)，一季度季節(jié)性累庫不及往年，為電解鋁價格帶來抬升動力。二季度電解鋁產(chǎn)能端發(fā)生持續(xù)減產(chǎn)以及新產(chǎn)能落地不及預(yù)期現(xiàn)象，消費端火熱帶來庫存持續(xù)降低，而政策端發(fā)聲以及市場拋儲傳聞帶來情緒面擾動，電解鋁價格小幅走弱但仍維持相對高位。7、8月份，限電加能耗雙控持續(xù)干擾供應(yīng)，各地頻繁傳出供電不足，錯峰生產(chǎn)消息。發(fā)改委發(fā)文對電解鋁行業(yè)階梯電價進行調(diào)整，明顯提高生產(chǎn)成本，對鋁價形成強力支撐。

產(chǎn)業(yè)鏈利潤持續(xù)向電解鋁環(huán)節(jié)集中。鋁產(chǎn)業(yè)鏈核心產(chǎn)能瓶頸在電解鋁環(huán)節(jié)，一方面由于全球電解鋁產(chǎn)能約60%位于中國，產(chǎn)能對當(dāng)?shù)仉娏?yīng)提出較高要求，海外具備電解鋁擴產(chǎn)基礎(chǔ)國家較少;另一方面，國內(nèi)有色行業(yè)2025實現(xiàn)“碳達峰”政策目標(biāo)下。核心產(chǎn)能省份關(guān)于“能耗雙控”方面管控約束力強、時間持久，預(yù)計對國內(nèi)供應(yīng)增長帶來長期影響，電解鋁環(huán)節(jié)供需關(guān)系長期改善預(yù)期下，電解利潤持續(xù)增厚。

1.3.2.供需格局長期向好，電解鋁產(chǎn)能壁壘加固，高盈利水平有望延續(xù)

碳中和為長期戰(zhàn)略指標(biāo)，2025碳達峰預(yù)期下，政策壓力或?qū)⒊掷m(xù)存在。我們在20210505《“碳達峰”長期路徑VS.產(chǎn)業(yè)供需瓶頸，對電解鋁影響幾何?》中核心探討在有色行業(yè)2025“碳達峰”假設(shè)下，電解鋁行業(yè)產(chǎn)能擴張結(jié)構(gòu)可行性。在實際產(chǎn)量達4,232萬噸預(yù)期下，部分火電產(chǎn)能或?qū)⒈黄绒D(zhuǎn)型退出，新增產(chǎn)量需以水電等低碳供電模式生產(chǎn)，后續(xù)實際產(chǎn)量爬坡阻力明顯。

短期而言，2021年鋁市場供需面較2020將呈現(xiàn)進一步改善，電解鋁企業(yè)整體利潤水平與開工率有望維持高景氣：(1)根據(jù)2021年供需推測及補庫需求，整體將處于緊平衡狀態(tài)，上游庫存預(yù)計將進一步去化;(2)由于存在供需增量節(jié)點上的錯配及可能超預(yù)期變動，電解鋁將存在階段性供不應(yīng)求行情;(3)受電解鋁投產(chǎn)不及預(yù)期+政策要求減產(chǎn)影響，電解鋁實際最大開工率難以上升，當(dāng)前產(chǎn)量不具彈性;(4)國內(nèi)表觀庫存處近三年低位，供需好轉(zhuǎn)有望直接反饋于電解鋁加工費溢價上。

長期而言，電解端利潤有望長期改善：(1)受制于國內(nèi)外鋁土礦、氧化鋁大量投放預(yù)期，其供需大概率延續(xù)過剩格局，價格將長期承壓于成本線附近波動，成本端的弱勢震蕩將被動抬升冶煉利潤;(2)在”665號文”和”12號文”兩大政策約束下，國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能天花板已然形成而消費增長預(yù)期仍在，中長期利好電解鋁行業(yè);(3)自2017年電解鋁供給側(cè)改革以來，部分高成本電解鋁企業(yè)陸續(xù)被淘汰，行業(yè)集中度持續(xù)提升，議價權(quán)不斷增強;(4)內(nèi)蒙不再審核電解鋁新產(chǎn)能，云南地區(qū)水利供電波動較大并具有供電“天花板”，后續(xù)新產(chǎn)能投產(chǎn)、產(chǎn)能爬坡進度或?qū)⒉钣跉v史水平。

1.4.鎳板塊：印尼電池級鎳資源開發(fā)“兵臨城下”，資源&材料一體化開發(fā)潛藏機遇

1.4.1.資源開發(fā)重點轉(zhuǎn)向印尼高品位紅土鎳礦

印尼高品位紅土鎳礦資源將成為全球鎳資源開發(fā)核心之一。因硫化礦的“開采過度”和品位下降以及紅土鎳礦冶煉技術(shù)的不斷成熟，全球鎳資源開發(fā)重點由硫化鎳礦轉(zhuǎn)向紅土鎳礦，得益于印尼高品位、儲量豐富的紅土鎳礦資源稟賦，加之印尼禁止出口原礦政策，預(yù)計印尼將成為未來三到五年的全球鎳資源開發(fā)核心。

1.4.2.高鎳三元動力電池構(gòu)建鎳消費新增長極

2030年動力電池鎳消費有望達166萬噸，占據(jù)鎳消費的32.6%。2020年全球鎳消費總量252.57萬噸，不銹鋼是鎳的最大下游，電池在全球的鎳消費僅占4.25%。隨著動力電池裝機量的快速增長以及三元尤其是高鎳鋰電池份額的不斷提升，2025年三元前驅(qū)體需求有望達183.96萬噸，對應(yīng)動力電池耗鎳量達76萬噸左右，占全球鎳消費的比例從當(dāng)前不到5%提升至21.3%，2030年鎳需求則有望達166萬噸，占整個鎳消費比例進一步提升至32%。

高鎳三元鋰電池成為未來動力電池鎳消費增長的主要貢獻者。由于鎳用量的提高能有效地提高電池能量密度，高鎳化成為未來三元鋰電池的必然趨勢，三元鋰電池將從目前以中鎳為主逐步過渡到高鎳電池占據(jù)主要市場份額。據(jù)SMM相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2030年高鎳電池占三元鋰電池的比例有望達到65.09%。另一方面，根據(jù)vale公司表示，NCM622向NCM811電池轉(zhuǎn)型需鎳量提高16%。隨著高鎳化的進程，動力電池上游鎳消費將持續(xù)攀升，成為動力電池鎳消費增長的主要貢獻者。

1.5.煤板塊：盈利和估值將迎來戴維斯雙擊

今年1月至7月，煤炭供求緊張程度不斷加深。今年1-7月全國煤炭產(chǎn)量22.6億噸，同比增長4.9%，較2019年同期增長4.8%，其中7月單月產(chǎn)量3.1億噸，同比下降3.3%;今年1-7月全國累計進口1.7億噸，同比減少3048萬噸，下降15%;今年1-6月全國煤炭消費總量21.3億噸，同比增長10.6%，7月火電產(chǎn)量同比增長12.7%，預(yù)計當(dāng)月電煤消費增量應(yīng)該繼續(xù)保持在3500萬噸左右，煤炭總體供不應(yīng)求，供給缺口持續(xù)擴大，導(dǎo)致庫存快速減少。

煤炭本輪周期行情的本質(zhì)是由于在能源轉(zhuǎn)型過程中，對傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)品的需求本身具有剛性，而供給端在政策約束及企業(yè)悲觀預(yù)期下，企業(yè)即使盈利大增、現(xiàn)金流充沛，也在大幅縮減對于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的資本開支，從而導(dǎo)致當(dāng)需求擴張遇見供給約束，價格大幅上行。目前市場對于煤價中樞大幅上移的接受度正逐步提高，煤炭行業(yè)正處在被投資者逐步挖掘的階段，盈利和估值將迎來戴維斯雙擊。

2.上證自然資源指數(shù)投資價值分析

2.1.指數(shù)歷史表現(xiàn)：2021年以來超額收益顯著

上證自然資源指數(shù)(000068)由中證指數(shù)公司發(fā)布于2010年05月28日。指數(shù)選取滬市中規(guī)模大、流動性好的50只資源類上市公司證券作為指數(shù)樣本，以反映滬市資源類上市公司證券的整體表現(xiàn)。

指數(shù)在2021年以來顯著跑出超額收益。截至2021年9月16日，上證自然資源指數(shù)漲幅59.92%，同期滬深300為-8.73%，中證500為14.87%，指數(shù)走出了獨立的結(jié)構(gòu)行情。

2.2.指數(shù)選股特征：以有色、煤炭為主的周期龍頭

上證自然資源指數(shù)以上證全指指數(shù)為選樣空間，按照以下方法進行成分股的選取以及權(quán)重的限制：

選樣方法：

1）將樣本空間中行業(yè)分類為能源、有色金屬、非金屬采礦及制品、農(nóng)牧漁產(chǎn)品和林業(yè)產(chǎn)品的上市公司證券列為資源類證券;

2）將樣本空間中資源類證券按照過去一年日均總市值與日均成交金額由高到低排名，所得和的排名作為證券的綜合排名，選取綜合排名前50的證券作為指數(shù)樣本。

權(quán)重限制：

上證自然資源指數(shù)計算公式為：

報告期指數(shù)=報告期樣本股的調(diào)整市值/除數(shù)×1000

其中，調(diào)整市值=∑(證券價格×調(diào)整股本數(shù)×權(quán)重因子)。權(quán)重因子介于0和1之間，以使單個樣本股權(quán)重不超過5%。

從成分股行業(yè)分布來看，指數(shù)主要以有色金屬和煤炭為主。從中信一級分類來看，指數(shù)61.6%的權(quán)重聚焦于有色金屬，18.0%的權(quán)重聚焦于煤炭，兩者之和達到79.6%。除此之外還涉及部分的石油石化、農(nóng)林牧漁、鋼鐵、國防軍工、基礎(chǔ)化工等行業(yè)。從三級行業(yè)上來看，主要為稀土、動力煤、黃金、鋁、稀有金屬等。

從指數(shù)涉及概念來看，指數(shù)主要暴露于周期行業(yè)龍頭股票。指數(shù)大多配置于周期行業(yè)龍頭，特別是稀有金屬、煤炭等。有52.51%的大盤股、25.27%的中盤股，總體市值偏大，在自然資源領(lǐng)域涉及多個細分板塊：稀有金屬、煤炭開采、新材料、鈷礦、黃金、銅產(chǎn)業(yè)、鉛鋅礦等等。

2.3.指數(shù)風(fēng)格特征：中大市值、中BETA、高動量

上證自然資源指數(shù)的風(fēng)格總體為中大市值、中Beta、高動量。當(dāng)前指數(shù)相對Wind全A市值中等偏大，同時在動量上都具有較高的暴露，但Beta暴露不高。除此之外指數(shù)當(dāng)前具有較高的流動性和波動性的暴露，市場關(guān)注度高。從歷史來看早年指數(shù)仍處于大市值區(qū)間，近年市值水平一路下行，估值性價比一路走高。

從指數(shù)業(yè)績來說，當(dāng)前業(yè)績修復(fù)幅度大。上證自然資源指數(shù)截至2021年Q2ROE達到5.52%，為2020年以來最高，毛利率恢復(fù)到了19%以上。指數(shù)歸母凈利潤同比增速與營業(yè)收入同比增速在2021年Q2大幅上行，指數(shù)2021年Q1實現(xiàn)扭虧，2021年Q2營業(yè)收入同比達到27%。

從未來預(yù)期表現(xiàn)來看，指數(shù)凈利潤增速將迎來大幅上行。指數(shù)在2015、2016供給側(cè)改革期間利潤影響較大，2020年疫情影響下同樣有較大的下降。但展望未來，2021年、2022年、2023年指數(shù)凈利潤增速預(yù)計達到107.32%、9.83%、7.99%，復(fù)合增速34.98%。

2.4.指數(shù)估值特征：估值處于歷史低位并處上升趨勢

上證自然資源指數(shù)當(dāng)前PE估值為13.92x，處于歷史28%分位數(shù)，指數(shù)當(dāng)前PB估值為1.46x，處于歷史61%分位數(shù)，并且處于上升趨勢。

3.博時上證自然資源ETF基金基本信息

3.1.博時上證自然資源ETF基本信息

博時上證自然資源ETF基金代碼為510410，標(biāo)的指數(shù)為上證自然資源指數(shù)(000068)?；鹩?012年04月10日成立。基金緊密跟蹤標(biāo)的指數(shù)表現(xiàn)，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。

基金的基金經(jīng)理為萬瓊女士與王祥先生。萬瓊女士為碩士研究生，2004年起先后在中企動力科技股份有限公司、華夏基金工作，2011年加入博時基金管理有限公司，歷任投資助理、基金經(jīng)理助理，當(dāng)前共管理基金15只。王祥先生2006年起先后在中糧期貨、工商銀行總行工作，2015年加入博時基金管理有限公司，曾任基金經(jīng)理助理，當(dāng)前共管理基金4只。

3.2.管理人具有豐富ETF產(chǎn)品管理經(jīng)驗

博時上證自然資源ETF管理人為博時基金，其具有長期的ETF產(chǎn)品管理經(jīng)驗。截至2021年9月16日，基金共管理ETF基金24只，相關(guān)聯(lián)接基金10只，ETF規(guī)模已達約311.65億元。其ETF產(chǎn)品線覆蓋寬基、行業(yè)、主題、黃金、債券、美股等，提供全方位被動投資工具。

風(fēng)險提示

本報告從歷史統(tǒng)計的角度對特定基金產(chǎn)品、行業(yè)觀點進行客觀分析，當(dāng)基金投資策略、市場環(huán)境、政策傾向發(fā)生變化時，不能保證統(tǒng)計結(jié)論的未來延續(xù)性。本報告不構(gòu)成對基金產(chǎn)品的推薦建議。

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