近期，滬深兩市融資融券放量大漲。

choice數(shù)據(jù)顯示，截至9月15日，滬深兩市融資融券余額達到19267.36億元，連續(xù)六個交易日站上1.9萬億關(guān)卡，六天累計上漲335.15億元。而上一次兩融余額在1.9萬億之上還是在2015年7月，且僅僅維持短暫兩天。當前的兩融余額已經(jīng)創(chuàng)下近6年新高。

事實上，從兩融歷史數(shù)據(jù)來看，從2020年6月開始，滬深兩市融資融券余額正式跨過1.1萬億大關(guān)后，杠桿資金借道兩融入市便大有浩浩湯湯掃蕩之勢。而券商也得益于這波市場行情，實現(xiàn)2021年上半年信用業(yè)務(wù)20.8%的同比增長。

但與往日所不同的是，在去年41家A股上市券商合計計提信用減值損失超過300億元的情況下，截至今年上半年，上述41家券商合計計提信用減值金額還僅不到24億元，占比不到去年全年的一成。

業(yè)內(nèi)人士分析稱，2020年，疫情影響疊加注冊制試點以及退市新規(guī)的落地，各家券商普遍大額計提了減值準備金。而進入2020年下半年后，“慢?！毙星閱?，加之今年結(jié)構(gòu)性牛市行情仍未結(jié)束、經(jīng)濟復(fù)蘇進展良好，因此半年報所披露的信用減值損失數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅下降。

券商“抱團”揮別信用減值計提

Choice數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，41家A股上市券商信用減值損失計提合計23.99億元，較去年同期117.40億元同比下降79.57%，合計計提總值占上半年歸母凈利潤之比僅為2.44%。

與之形成鮮明對比的是，2020年中報顯示，41家上市券商合計計提信用減值損失占歸母凈利潤之比高達15.37%，到2020年末時，這一統(tǒng)計占比更是直接突破20%界限達到22.87%。

另據(jù)資本邦統(tǒng)計，2019年全年，上市券商信用減值計提占歸母凈利潤之比為17.67%，2018年全年為14.99%。

數(shù)據(jù)可見，在經(jīng)歷了信用減值損失計提大幅過山車之后，券商信用端業(yè)務(wù)風險正在逐步出清，且有望在2021年底達到歷史最好(最低)水平。

據(jù)資本邦梳理，今年上半年，信用減值計提超過10億的公司僅海通證券一家，而在去年上半年，4家券商計提便已超過10億，更有海通證券和中信證券兩家計提數(shù)額突破20億。其中，海通證券計提29億元，中信證券計提20億元。

不過，從絕對值變動情況來看，海通證券和中信證券兩家公司在2020年進行了大額計提之后，2021年上半年計提情況較2020年中報記錄都有了較大幅度下降。其中，海通證券同比少計提信用減值損失18.76億元，下降幅度最大；國信證券和中信證券下降幅度緊跟其后，信用減值計提分別同比下降16.07億元和13.43億元。

整體上看，與去年同期相比，共有31家上市券商實現(xiàn)了信用減值計提的下降。下降超過10億的除上述三家公司外，還包括東方證券(10.32億元)；1到10億(不包括10億元)區(qū)間有12家券商，其余15家券商減值下降幅度也都在千萬元之上。

與此同時，今年出現(xiàn)的另一個新變化還在于，10家券商上半年計提信用減值損失未及1億元，另有20家上市券商在上半年回撥了此前大幅計提的信用減值，如國信證券、中信建投、華泰證券和財達證券回撥減值就都在億元之上，上半年回撥信用減值分別為6億元、3.05億元、1.93億元和1.50億元。而去年中報披露時，就僅有華西、國金、國聯(lián)和中銀四家證券進行了信用減值回撥，其最高回撥額度還不到兩千萬元。

可以發(fā)現(xiàn)，無論是從兩期絕對值變化，還是在今年中報中所體現(xiàn)出的大面積回撥的新特點，傳遞到業(yè)績端都極大刺激了凈利潤的上漲。

據(jù)資本邦統(tǒng)計，在上半年31家減值下降的券商中，21家券商紛紛實現(xiàn)歸母凈利潤同比兩位數(shù)的增長。例如太平洋證券，相比去年中報信用減值損失計提下降1986萬元，今年上半年實現(xiàn)歸母凈利潤增速159.95%；方正證券信用減值計提下降1.84億元，凈利潤同比提升至102.70%；財達證券計提下降4.16億元，凈利潤同比提升至106.08%。

業(yè)內(nèi)人士分析稱，根據(jù)測算，2021年上半年41家上市券商的歸母凈利潤增長貢獻度(各項業(yè)務(wù)凈收入變化金額/去年同期歸母凈利潤)排名中，前三名分別為其他業(yè)務(wù)、經(jīng)紀業(yè)務(wù)、減值損失，貢獻度分別為33.88%、15.62%、11.70%。

“若是從貢獻度的邊際變化來看，可以發(fā)現(xiàn)，貢獻度正向變化最大的確實是信用減值損失，第二才是其他業(yè)務(wù)，其余大部分都是負方向變動?！鄙显V人士繼續(xù)分析道。

股權(quán)質(zhì)押風險逐漸出清

券商之所以計提信用減值損失，跟近年來發(fā)力資本中介業(yè)務(wù)有著直接關(guān)系。包括融資融券、約定購回、股票質(zhì)押式回購等在內(nèi)的信用業(yè)務(wù)，一定程度上都潛存著信用風險。

2018年以來部分股票質(zhì)押式回購出現(xiàn)違約等風險，部分券商選擇通過清收、訴訟等方式彌補損失，但仍出現(xiàn)了訴訟未果的情況。而股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)“踩雷”也成為了去年券商大額計提減值損失的主要原因之一。

以去年全年信用減值損失計提最大的中信證券為例，根據(jù)2020年報，中信證券涉及重大訴訟中，涉及股票質(zhì)押糾紛就包括*ST康德股東康德集團案、東方園林原股東何巧女案等。

不過從近日央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告(2021)》可以看出，隨著2018年股權(quán)質(zhì)押新規(guī)的落地，股權(quán)質(zhì)押風險已經(jīng)得到有效控制。報告指出，截至2020年末，A股上市公司股票質(zhì)押規(guī)模4865億股，較上年下降15.92%，連續(xù)兩年呈現(xiàn)下降趨勢。

除去股權(quán)質(zhì)押“踩雷”外，2020年，隨著注冊制的試點推行以及退市新規(guī)的發(fā)布，部分個股面臨著一定的退市風險，同時股價出現(xiàn)一定幅度的下跌，券商選擇買入返售金融資產(chǎn)減值，也進而推高了去年全年券商信用減值的計提程度。

此外，業(yè)內(nèi)人士還分析指出，2020年作為券商的業(yè)績大年，不排除部分券商趁機減值，順著整個經(jīng)濟下滑的時候“稍稍蹲下”，悄然消化此前踩的雷，足額的計提信用減值損失有利于提升資產(chǎn)質(zhì)量，為后續(xù)發(fā)展奠定扎實基礎(chǔ)。

“市場對券商股上漲抱有一定期待，業(yè)績減值也算是券商的主動洗澡和主動出空?！庇蟹治鋈耸糠Q。

相關(guān)券商研報中在今年初也曾指出，部分頭部券商進行大額計提減值準備，有助于壓降風險，從而平滑公司業(yè)績，看好龍頭券商穿越周期的能力。

傳統(tǒng)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)多點開花

Choice數(shù)據(jù)顯示，上半年，41家上市券商實現(xiàn)總營業(yè)收入3064.81億元，較去年同期增長27.41%；歸母凈利潤也同比增長28.65%至982.40億元；同時，行業(yè)平均8.69%的年化凈資產(chǎn)收益率亦達到了整個板塊近三年以來最好水平。

營收分業(yè)務(wù)看，自營業(yè)務(wù)自2017年中報超過經(jīng)紀業(yè)務(wù)開始，已連續(xù)四個全年成為營收貢獻最大板塊。而在今年上半年資本市場風格多變、板塊交替輪動的情況下，上半年權(quán)益市場的結(jié)構(gòu)性牛市行情，頭部券商的場外衍生品交易也為公司孕育了新的增長極，多家頭部券商中報提及，上半年場外衍生品業(yè)務(wù)對自營業(yè)務(wù)貢獻了不菲收入。

經(jīng)紀業(yè)務(wù)方面，在行業(yè)傭金率不斷下行的現(xiàn)實情況下，券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型無疑成為了上半年券商最鮮明的發(fā)展“底色”。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，證券行業(yè)合計實現(xiàn)100.5億元的代理銷售金融產(chǎn)品收入，同比增幅高達117.28%，半年實現(xiàn)去年85%的代銷收入規(guī)模。

近年來，居民財富呈現(xiàn)出從不動產(chǎn)向金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)中權(quán)益資產(chǎn)配置比重提升以及財富管理需求多元化的變化特點?；诨鹜额櫂I(yè)務(wù)以及券商不斷加碼的投研實力，券商在權(quán)益產(chǎn)品市場具有廣闊的待墾空間。

與此同時，資管業(yè)務(wù)同樣在財富管理主題下受益良多。在資管新規(guī)的持續(xù)發(fā)力之下，盡管券商通道業(yè)務(wù)繼續(xù)收縮，但與存量整改同步進行的大集合參公改造也在穩(wěn)步推進。畢馬威報告顯示，自2019年首批獲準開展大集合公募化轉(zhuǎn)型以來，當前，已有25家券商的90多只大集合產(chǎn)品完成改造，累計改造金額超過1500億元。

而隨著“一參一控”的管制放開，謀求公募牌照逐漸成為券商資管業(yè)務(wù)加速轉(zhuǎn)型的主攻方向。且上半年，得益于權(quán)益市場的爆發(fā)，參控股公募基金的表現(xiàn)也同樣為券商業(yè)績增色不少。

投行業(yè)務(wù)收入方面看，choice數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，28家A股上市券商實現(xiàn)投行板塊的同比增長。同時，伴隨著資本市場上注冊制的加速鋪開，以及中概股的在港或在陸二次上市，券商投行業(yè)務(wù)也將迎來巨大發(fā)展機遇。

今年以來，數(shù)十家證券公司發(fā)布配股或定增公告，截至9月14日，合計募集資金已經(jīng)超過2000億元。而從最后募資投向來看，近九成券商在資本中介業(yè)務(wù)上都進行了重點布局。

自2018年股權(quán)質(zhì)押新規(guī)落地，券商股權(quán)質(zhì)押風險逐漸出清，而融資融券則借著“慢牛”行情的企穩(wěn)回升接棒股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)成為券商重資本業(yè)務(wù)的發(fā)力重點。

以近期剛剛宣布配股的興業(yè)證券為例，該機構(gòu)表示，發(fā)展兩融業(yè)務(wù)在于滿足居民財富管理需求。兩融業(yè)務(wù)有利于提高投資者的資金利用率，為投資者提供多樣化的投資機會和風險回避手段，但兩融業(yè)務(wù)是資本消耗型業(yè)務(wù)，受凈資本規(guī)模限制。因此，公司業(yè)務(wù)持續(xù)增長面臨較大瓶頸，亟須補充凈資本，打開業(yè)務(wù)增長空間。

而畢馬威報告也指出，在行業(yè)傭金率普遍下調(diào)的大背景下，發(fā)展信用業(yè)務(wù)有望進一步提升證券公司的盈利能力及市場競爭力。

后記

近期，北交所設(shè)立新規(guī)不斷加速落地，整個證券板塊行情也得到進一步催化。自8月以來，證券指數(shù)一改往日低迷態(tài)勢，截至9月15日收盤，在有記錄的34個交易日內(nèi)斬獲20根大陽線，區(qū)間漲幅19.20%,漲幅位列申萬二級行業(yè)指數(shù)分類第二十二位。

光大證券王一峰表示，券商在資本市場改革加速和行業(yè)轉(zhuǎn)型期也會表現(xiàn)出一定的α屬性。例如在2012-2013年的券商創(chuàng)新大會，證券業(yè)務(wù)創(chuàng)新提速，行業(yè)正式向多元化和重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，市場對券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新反應(yīng)積極，業(yè)務(wù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型下券商盈利能力的提升。目前在監(jiān)管“扶強限劣”、資本市場改革紅利等因素催化下，部分券商有望實現(xiàn)α收益。

“我們認為證券行業(yè)盈利水平將回升，目前估值位于低位有配置價值，受益于資本市場改革紅利，券商行業(yè)財富管理、投資業(yè)務(wù)和機構(gòu)業(yè)務(wù)等有較大發(fā)展空間，業(yè)績持續(xù)向好趨勢不變?！蓖跻环蹇偨Y(jié)道。

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