摘要：

1、證券板塊受監(jiān)管因素影響較大。當監(jiān)管放松的時候，整個行業(yè)的盈利中樞就會出現(xiàn)上移，從而反映在估值上不斷上升。目前，從質(zhì)押紓困到科創(chuàng)板落地，再到圍繞金融開放的一些監(jiān)管政策的放松，都有利于證券板塊。此外，目前要支持硬科技發(fā)展，肯定是需要資本市場進行支撐，證券板塊也有望獲利。

2、基于財富管理的角度來看，券商代銷基金收入處在蓬勃發(fā)展的狀態(tài)，基金的收益情況也比較好，另外，券商也有參股、控股的基金公司，從中也能進一步獲利。另外，財富管理可能是券商的一個發(fā)展方向，因為像經(jīng)紀業(yè)務這種費類業(yè)務，費率下降是一個趨勢，券商需要找到新的增長點。目前我國居民資產(chǎn)當中金融資產(chǎn)占比比較低，存在上升空間，從而為財富管理提供發(fā)展空間。財富管理業(yè)務還是一個穿透周期的業(yè)務，利潤總體而言是穩(wěn)定增長的。

3、外資證券公司進入的影響是有限的。比如經(jīng)紀、投行業(yè)務，由于外資經(jīng)營特征是業(yè)務為中心，交易以外的事情不太會關心，但在中國，這些業(yè)務可能還是要考慮人情、應酬等因素，這方面中資企業(yè)相比外資而言更加擅長，而且已經(jīng)有了很大的客戶群體，外資不易撼動。外資可能的優(yōu)勢是衍生品方面，但中國對這方面的監(jiān)管還是比較嚴的，外資的優(yōu)勢可能難以發(fā)揮。

正文：

艾小軍：

各位投資者下午好!今天在市場有所調(diào)整之際跟大家交流，交流的主要內(nèi)容是關于證券ETF的投資。近期市場關注度非常高，我們看到市場上證券ETF近期走得比較強勢。這一階段證券ETF的表現(xiàn)應該說跟最近兩年還是有一些細微的變化。今天雖然由于幾個方面的綜合因素，證券ETF先揚后抑，受市場影響。核心是大家都知道的幾方面原因，包括近期中美，尤其是美國和臺灣挑戰(zhàn)底線，中午在臺海的演習，這個消息傳出來以后，下午市場的情緒還是受到了影響。

回顧近期市場風格表現(xiàn)，以證券ETF，就是我們的非銀、地產(chǎn)為代表低估值的行業(yè)，近期受到投資者的關注。這在前期高景氣賽道，包括芯片、軍工、新能源汽車近期面臨調(diào)整壓力的情況下，市場資金也在尋找一些新的投資機會。我們看到證券ETF，近期表現(xiàn)從走勢來看，上升趨勢可能至少走了有一兩周的趨勢。今天如果看上午，我覺得表現(xiàn)更好一些。

這個時點，大家對行業(yè)風格平衡的關注度上升的時候， 我們證券ETF投資機會在哪里?跟以往又有什么區(qū)別?這個區(qū)別在哪里?如果從我們證券ETF走勢來看，我看了一下最近不像之前每一次的反彈大概就是兩三天結束，可能第一波起來，大概有五六個點以上的這種波動漲幅。

這一次確實跟以前有所不一樣，部分反映了這個資金的關注度和交易行為其實都有所變化，可能之前一下子擼到底，兩三天就結束?，F(xiàn)在應該說還是有分歧的，所以資金往這方面去配置和切換的力度可能也是逐步在介入，這個反倒有利于行情，可能持續(xù)更長的時間。如果從行業(yè)的基本面情況來看，我覺得跟以前也會有所變化。

我們今天特別邀請興業(yè)證券非銀分析師徐一洲，徐總，跟大家就證券公司的經(jīng)營，這個行業(yè)從證券層面來看，這幾年延續(xù)2018年以來的行業(yè)，整個政策都是偏暖的，非常有利于我們行業(yè)經(jīng)營。在我們大力發(fā)展資本市場的大環(huán)境下面，對證券行業(yè)來說，政策保持偏暖，非常有利于我們證券公司和證券行業(yè)的經(jīng)營。

從行業(yè)自身來看，幾塊業(yè)務之間可能逐步發(fā)生了一些變化，我們今天特別邀請興業(yè)非銀分析師徐一洲徐總跟我們做一個詳細的分享，在這一兩周，他正好發(fā)了一篇報告。下面有請徐總分享他的觀點!

徐一洲：

感謝艾總的邀請，我是興業(yè)的非銀分析師徐一洲。剛剛艾總介紹了市場的情況，我這邊重點介紹一下行業(yè)當前這個時間節(jié)點自身的情況。

我重點分三個部分介紹：第一部分，從歷史復盤的角度，參考一下過去幾年整個板塊上漲或者說驅(qū)動方面。第二部分，我們想重點研討一下當前整個行業(yè)上漲的催化劑或者說這種催化劑是什么樣的情況。第三部分，我們可能想展望新的環(huán)境下，會不會有些新的制度。

另外，還想強調(diào)一下?lián)袷泻蛽駮r的問題。擇市的話想看一下整個監(jiān)管環(huán)境的變化，證券行業(yè)投資的效益。金融行業(yè)其實和監(jiān)管情況有很大關系?？吹秸麄€監(jiān)管的邊際趨勢處于放松的時間窗口，行業(yè)盈利中樞一定趨勢性往上走，而你趨勢往上走，盈利中樞一定會帶來整個估值比較樂觀的反饋。反應到二級市場的股票市場，它股價就會往上走。

反之，也是一樣的。如果我們可以看到整個監(jiān)管政策邊際處于持續(xù)收緊的時間窗口，就意味著對于證券公司你的騰挪空間比較窄，你業(yè)務體量小了，最終能夠傳導的邊際一定是往下的。所以我們通?？梢詮恼麄€行業(yè)盈利能力的波動、股價的波動、監(jiān)管政策，把這三個東西綜合匹配起來，我們最終會發(fā)現(xiàn)一個非常清晰的結論。

從整個大勢的角度來看，在監(jiān)管放松的時間窗口，整個板塊會具備一個非常確定的超額收益，這個周期從2012年到2015年上半年這一段時間。在這個時間窗口，我們可能看到的是在2012年券商創(chuàng)新大會的背景下，一些融資融券，包括資產(chǎn)管理，包括股票質(zhì)押這種輕業(yè)務到了釋放的階段。在13年，相對來說比較弱，這些新業(yè)務沒有產(chǎn)生非常實質(zhì)性的利潤貢獻，市場其實已經(jīng)有一定預期在里面了。從盈利中樞來看，階段性已經(jīng)有了一些抬升。

現(xiàn)在這個時間窗口，其實從整個大的方向來看，它和2012年到2014年、2015年那一輪相對來說非常像。從整個大的政策來看，在2018年四季度，以質(zhì)押紓困這個事情為起點，開始了整個大的放松周期。從質(zhì)押紓困到2019年科創(chuàng)板的落地制的實施以及到2021年圍繞金融市場開放的進一步放松，有一個新的節(jié)奏。在監(jiān)管政策邊際寬松的時間窗口，理論上來說，盈利能力中樞相對來說其實是會上升的。所以我們可以看到在整個行業(yè)的見底之后，2019、2020、2021，板塊是持續(xù)回暖的。之前有一些公司發(fā)布了2021年業(yè)績預報的快報，整體報出來的整個業(yè)績增長的區(qū)間基本上在30%到60%左右，這個業(yè)績相對來說比我們此前預計的10%到20%相對來說會更高。

所以從整個行業(yè)大的景氣角度來看，在監(jiān)管邊際放松背景下，整個行業(yè)的整個景氣周期是一直往上的。如果我們現(xiàn)在要去支撐這些新興產(chǎn)業(yè)，包括芯片，包括半導體這些新的東西，它的政策發(fā)展一定需要一個比較成熟或者比較平穩(wěn)的資本市場去做一個很大的支撐。所以，要支撐硬科技的情況下，在這兩三年，監(jiān)管趨勢是逐漸放松的。在這樣的背景下，景氣度從長期的角度來看，一定有一個擇市。本質(zhì)上來說，其實我們是通過他對于整個監(jiān)管情況進行預判。

第二，擇時。其實我們大體就可以通過整個行業(yè)的估值，就是行業(yè)指數(shù)的PB，這個與ROE是有一定關系的。將PB對ROE做一個回歸，發(fā)現(xiàn)從整個變化趨勢和從所處的分位數(shù)來看，這個一致性還是可以的，整個ROE通常來說也是上行的。分位數(shù)相對來說有的時間窗口階段性可能會有一些錯配，但是這種錯配持續(xù)的時間不長，一旦發(fā)生其實會發(fā)生比較明顯的修復。所以我們通常會用模型相對來說去做一個擇時的跟蹤。一旦等到這個ROE處于一個階段性的高位，但是估值沒有任何正反饋的時候，它其實就給我們提供了一個非常好的買入信號。

基于一個擇時的角度來看，我們通過PB和ROE來捕捉投資機會。這是對于整個大的歷史復盤的部分。第二，從這個模型上來看，它給我們提供一個什么樣的結論?大的方向剛剛前面簡單提到了，它其實還是往上走的，提供了一個比較不錯的機會。我們可以看到行業(yè)盈利能力的情況也已經(jīng)達到了2016年高點。按照今年中報的情況，非常明顯的修復空間。這也是我們覺得這一輪整個券商股啟動的因素，就是你的盈利和你的估值。

從整個大的方向來看，在2018年到現(xiàn)在，在這些類似的時間窗口里面，整個板塊也會有一個正反饋。在整個2020年二季度的時間窗口，尤其在6、7月份那一段時間，其實都是出現(xiàn)了估值和盈利錯配，同時疊加不同政策催化之下，站在這個時間節(jié)點，它的整個政策催化相對于在哪一條主線?

我們知道2020年大家可能關注的是銀證混業(yè)，橫向整合，打造航母級投行。2019年我們可能關注的是科創(chuàng)板改革帶來的投行業(yè)務彈性。在這個時間節(jié)點，相對來說我們可能更加關注的是整個大的財富管理這條主線，它可能會驅(qū)動整個行業(yè)處于持續(xù)向上的階段。

當然，從整個政策維度來看，可能會有幾個方向：第一，我們可以看到基金投顧從第一批到第二批擴容的節(jié)奏相對來說比較快。目前來看，第二批正式的持牌機構都已經(jīng)正式下發(fā)了。第二，同時，我們看到基金業(yè)協(xié)會每個季度也都開始披露基金保有量的數(shù)據(jù)，這個在過去幾年里面是從來沒有過的。從它的披露口徑來看，其實也是希望各類代銷機構基于客戶的利益，基于持續(xù)營銷增長，做大保有量的規(guī)模去推動整個行業(yè)的風向。

第三，除了券商，像銀行、保險，比如平安銀行、浙商銀行，都是發(fā)展了財富管理業(yè)務，使得市場一致性認為財富管理業(yè)務是未來一個發(fā)展方向。同時監(jiān)管方面，也是推出了支持公募基金上市。相對來說它的估值其實都要比傳統(tǒng)的綜合性投行相對來說更高。政策催化和公司基本面都很重要。

第一，我們可以看到整個經(jīng)紀業(yè)務在這兩年，整體來看它的傭金費率可能往下走，經(jīng)紀業(yè)務量的增長一定程度上被費率下行所對沖。我們可喜的看到券商代銷過去幾年保持每年翻一倍，因為這幾年整體基金產(chǎn)品的表現(xiàn)遠遠好于股票市場。

我們可以看到每年上漲的幅度都在40%到50%，買股票不如買基金這個觀念在這兩年被大大加強。我們可以看到券商代銷基金的收入在過去幾年里面處于一個持續(xù)蓬勃增長的狀態(tài)。

這樣的背景之下，大家也會更多把財富管理業(yè)務作為整個行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動力，這是一個。第二，其實我們可以看到券商大體底下都會有一些參控股的公募基金，這些參控股在過去幾年也都保持一個快速發(fā)展的狀態(tài)，因為整個公募基金規(guī)模增長，目前來看權益類這一塊基本上到達了將近8萬億左右，規(guī)模相較于2018年可能要增長三倍左右。

所以整個公募基金的高景氣一定程度上對整個券商也產(chǎn)生了一個非常大的利潤貢獻。因為本身它是一個參控股的公司，所以我們可以看到從2018年到2020年，以代銷包括并表的公募基金，包括他們自己旗下的券商資管，這幾塊整個收入加起來基本只有15%上下，整體的收入利潤占比基本上30%到40%，成為整個板塊向上的動力，它其實同時符合整個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)邏輯和整個市場股票交易的邏輯。

往后來看，這個時間節(jié)點我們過去聊的時候，大家經(jīng)常關注一個問題，展望未來，這個東西會不會成為一個主基調(diào)，會不會導致整個券商股的估值方式產(chǎn)生一個系統(tǒng)性的變化。

其實市場它的分工相對比較明確，高盛、摩根士丹利這樣綜合性的投行，也有像嘉信理財以理財管理為主業(yè)的專業(yè)性投行。我們可以看到像嘉信理財這種以專業(yè)性為主的公司，第一，它的整個盈利能力明顯穿越周期。我們可以看到在過去十年里面，像高盛、摩根史丹利這樣的公司隨著整個股票市場波動，它的整個盈利其實是波動的。但是你會發(fā)現(xiàn)嘉信整體的收入利潤，包括客戶資產(chǎn)的增長，基本都是比較平穩(wěn)往上走的狀態(tài)，所以它的盈利增長基本上非常穩(wěn)定。

另一個方面，我們可以看到市場也給了非常好的估值反饋。過去十年，嘉信這個PE估值在25到35倍PE左右，摩根史丹利的PE基本在3、4倍的區(qū)間里面波動。如果業(yè)務過渡到財富管理的模式，估值會發(fā)生非常大的質(zhì)變。

其實從整個海外的歷史經(jīng)驗來看，財富管理這個東西是能夠?qū)崿F(xiàn)你的商業(yè)模式和整個估值體系的大重構。接下來的問題就是在國內(nèi)這樣的市場環(huán)境之下，它能不能支撐我們現(xiàn)在這些有一部分證券公司可能會往這個方面去轉(zhuǎn)型。這里面，我們會重點討論幾個方向：

第一，你的空間足不足夠大?如果你的空間不夠大，理論上不能支撐這個公司。這里面我們大體可以參考一下2019年央行發(fā)布的調(diào)查數(shù)據(jù)，大體統(tǒng)計了居民大類資產(chǎn)配置結構，固定資產(chǎn)比例很大，也就是房產(chǎn)占比非常大。所以像基金等等這樣的金融資產(chǎn)的整個未來發(fā)展空間其實相對來說還是比較大的。德國、日本、美國、英國，它的整個金融資產(chǎn)配置比例都在30%到50%這樣一個區(qū)間里面不等。如果從當前10%，上升四倍，40%，也就相當于海外成熟市場，還有非常大的市場，非常大的空間，去執(zhí)行一個轉(zhuǎn)型。

第二，從整個公司意愿的角度，這些公司有沒有在干這些事?我們可以看到現(xiàn)在大多數(shù)公司都在做組織架構，將流量的收益，轉(zhuǎn)為存量的收益。。因為我們干這個東西，一定會受到股票市場波動性的影響，股票一類的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為偏持有性的資產(chǎn)，理論上來說，我盈利的穩(wěn)定性就會強很多。如果像一些客戶能夠養(yǎng)成長期定投的習慣，理論上來說，我整個客戶資產(chǎn)的規(guī)模相對來說就是波動往上走的，這一定會帶來我的整個財務數(shù)據(jù)有一些新的變化。

可能五年或者三年之后，我們看到券商整個大的經(jīng)紀業(yè)務收入里面，代銷可能會成為一個主要的驅(qū)動力，而且它整個代銷收入的規(guī)模可能就是穩(wěn)定往上走的這么一個狀態(tài)，可能更多受益于存量資產(chǎn)的再配置。

第三，券商在大的財富管理和大的資產(chǎn)管理所扮演的角色是一個渠道的角色。渠道本質(zhì)上是分發(fā)的角色，在這個過程中，其實券商去賺取的是申贖費和持續(xù)尾隨傭金。在整個2020年，一些偏頭部的公司，比如說像中信，它的整個代銷收入已經(jīng)做到20億左右了，20億這個體量相對來說并不小。作為一個產(chǎn)品的角度來看，除了傳統(tǒng)的券商之外，控股下面的公募，包括私募股權投資，將會有很繁榮增長的階段。

最終，這些東西折射到整個大財富業(yè)務，包括代銷，中樞從此前的10%到15%左右，現(xiàn)在提升到了將近30%到40%左右，所以當整個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)邏輯不斷兌現(xiàn)，當我們看到這個大財富管理業(yè)務相對來說整個收入利潤持續(xù)往上走的時候，它的整個估值邏輯可能會和海外的嘉信理財發(fā)生一個非常類似的變化?？赡懿辉倩谝粋€傳統(tǒng)的Beta的維度去交易，而是基于客戶資產(chǎn)規(guī)模的成長去交易，所以這里面我們也覺得財富管理相對來說，相較于2019年和2020年不太一樣的一點，它其實有一個大的產(chǎn)業(yè)邏輯去支撐，并且相對來說我也會有一些高頻的數(shù)據(jù)可去跟蹤。

當這個產(chǎn)業(yè)邏輯在逐步兌現(xiàn)的時候，我們也相信整個行業(yè)的投資邏輯，在這個里面它可能也會發(fā)生一個比較大的系統(tǒng)性變化，這其實就是我們在之前復盤報告，從交易彈性走向交易成長性里面可能重點想去探討的一個問題。看一下各位觀眾和艾總這邊有沒有什么問題要重點交流一下。

艾小軍：

徐總剛才比較全面的介紹了這個行業(yè)目前經(jīng)營的環(huán)境，包括財富管理，正好在我們監(jiān)管非常鼓勵權益市場大發(fā)展的背景下，居民財富由以前的銀行打破剛兌的背景下，由銀行的理財產(chǎn)品凈值化所帶來的財富管理大的機會，證券公司作為資本市場非常重要的參與主體，也在適應這種變化。

總體感覺，我覺得整個轉(zhuǎn)型應該也是在逐步的見效。剛才徐總也提到了，我們經(jīng)營的效率，證券公司盈利是穩(wěn)步的提升。我特意看了一下最近行業(yè)理財報告里面也提到了，行業(yè)這幾年的ROE提升還是非常明顯的，對吧?

徐一洲：

對。

艾小軍：

你特意提到了嘉信理財?shù)倪@種模式，可能A股的對標，大家通常拿東財來對標，整個行業(yè)往這個去對標，相對來說合不合適?

徐一洲：

這個問題我覺得是這樣的，每一家公司都會有自己的路徑選擇，現(xiàn)在其實我們可以看到東方財富整個模式上可能會和嘉信相對來說比較像。但是從整個業(yè)務邏輯來看，東財核心也就幾塊：金融產(chǎn)品銷售、證券和兩融業(yè)務。其實從整個業(yè)務結構或者業(yè)務屬性來看，并沒有本質(zhì)性的差別。高盛、摩根史丹利這樣大而全的公司說你想做專業(yè)性的公司。

客觀地說，制度環(huán)境而言，要做一個綜合性的公司相對來說沒有那么容易，只不過說現(xiàn)在大公司還在走這一條路而已。等到后面，我們可以看到當整個行業(yè)的競爭進一步加劇，很多新業(yè)務本身沒有被騰挪的空間之后，不排除會有很多別的公司會往差異化的方向去轉(zhuǎn)。

因為我們知道傳統(tǒng)業(yè)務集中度相對比較低，很多業(yè)務聚焦在前五或者前八這樣頭部的公司，已經(jīng)占據(jù)了90%，切入進去比較難的。當后面的業(yè)務演化，它其實會有一個雙向選擇，客觀條件上來看，也不支持去做大而全。這樣的背景之下，把這些公司變?yōu)轭惣涡诺哪Ｊ?。這里面，我覺得可能會是一個雙向選擇。如果現(xiàn)在這個時間節(jié)點相對來說市場可能已經(jīng)把東財這個標簽打上了，但并不意味著別的公司不可以采用類似的路徑，只不過別的公司在去做這個路徑的時候，它到底能不能像東財一樣做得那么大，這個事可能我們要邊走邊看，但方向本質(zhì)上來說，其實它并沒有大的偏差。

艾小軍：

我提這個問題，因為這個行業(yè)，每家公司都有它的優(yōu)勢或者短板，實際上可能很多公司也是在做一些差異化的發(fā)展。我們現(xiàn)在證券公司經(jīng)營的業(yè)務涵蓋的面大概主要有六個方向，傳統(tǒng)的經(jīng)紀，現(xiàn)在包括財富管理，還有自營，信用交易、衍生品這些，可能一些非常全面的大的券商，包括中信證券之類的，它基本上是全方位去發(fā)力，也有很多公司在差異化的經(jīng)營發(fā)展，但是總體的方向，大家都對財富管理這一塊非常重視，包括投顧業(yè)務。

我們看到有一些小的證券公司在投顧業(yè)務上面可能發(fā)展比較快，也有一些像近期市場關注的公司，大型的甚至中型的，他們可能在資產(chǎn)管理業(yè)務這一塊有他們的一些優(yōu)勢，受到非常的關注。對于沒有辦法去把握，去細分這些領域優(yōu)勢的證券公司，通過證券ETF，我覺得是一個比較好的途徑或者投資的工具。

另外一個方面，因為這個市場其實也都關注到我們這兩年證券公司融資其實量比較大或者比較普遍，但是整個市場表現(xiàn)應該是差強人意，這一塊對于后面你怎么看?對于后面整個板塊的走勢有什么影響?

徐一洲：

對于融資這個事情，我覺得它可能需要分一個短期和一個長期的維度去看。短期來看，利用了配股策略，中小股東參與意愿可能不會那么強。如果我們愿意周期稍微拉長一點看，任何一個公司做大，其實它在這個過程中一定伴隨資本金的擴張。

因為我們知道，其實對于整個費率的業(yè)務，它整個費率其實會有階段性下行的壓力，包括我們現(xiàn)在的經(jīng)紀業(yè)務可能在十年之前，它的整個盈利費率是千二千三，我們可以看到現(xiàn)在基本上只有萬二萬三左右。所以對于整個費率業(yè)務，它不可避免面臨一個下行的過程。在此背景下，我們一定要尋找一個新的增長點去支撐它。

從整個過去十年包括從整個海外的經(jīng)驗來看，大量的綜合性業(yè)務其實都是依交易業(yè)務去實現(xiàn)收入利潤的增長。而你這種一張很大的資產(chǎn)負債表幾乎不太可能實現(xiàn)盈利。

所以對于整個股權融資這個事情，本質(zhì)上來說它是一個無可厚非的事情，股權融資的戰(zhàn)略應該怎么采用?如果采用配股方式的公司會有一些壓力。這是我自己的看法。

艾小軍：

好的。目前沒有投資者的問答交流，可能今天這個市場調(diào)整的幅度有一些大，很多投資者，包括我們這些機構投資者可能這個時候都去盤會的交流。

我覺得最近這個ETF市場還是呈現(xiàn)了這個特點，我們證券ETF近期這個持續(xù)的震蕩往上，大概8月份以來，從這個走勢來看還可以，大概也有七八個點的收益。從我們份額的變動來看。近期大家對這個走勢分歧還是比較大，包括我們在這個板塊之間的一些切換，從我們幾個景氣賽道切換到低估值的這些板塊，像我們的非銀的證券、保險、地產(chǎn)、銀行等等，跟以前可能會有比較大的一些差異。

可能以前大家加倉的時候加得也會比較快一些，我們現(xiàn)在接近兩周的時間，目前還不到十個點，以前我記得我們短期的表現(xiàn)，一周基本把現(xiàn)在兩周的幅度都表現(xiàn)完了，這一次可能看起來，應該說還是反映了大家對這個板塊之間的分歧。

另外剛才你提到外資進入，對很多投資者還有一些分歧，比如說對國內(nèi)一些行業(yè)的沖擊，怎么看這個?當然市場大部分應該覺得這個沖擊，首先可能不會有大家想象中那么大，畢竟我們的本土證券公司也有很多本土的優(yōu)勢，但是綜合實力包括經(jīng)營理念上面，是不是還是會對我們有一些沖擊，這一塊你怎么看?

徐一洲：

關于對外開放這個事情，其實我們之前也專門寫過一個報告討論這個問題。我可以說兩點：第一，討論競爭有一個很重要的前提就是客戶在誰手上。目前來看，其實對于整個投行業(yè)務，比較好的企業(yè)，基本上已經(jīng)被很多公司瓜分掉了。你所提供的產(chǎn)品，也是同質(zhì)化的。

其實從傳統(tǒng)券商的經(jīng)營情況來看，相對來說其實并沒有受到很多影響。包括像高盛高華已經(jīng)在國內(nèi)經(jīng)營了有一段時間，也并沒有太好，為什么合資的公司到了中國水土不服?從整個業(yè)務的策略你會發(fā)現(xiàn)國內(nèi)很多業(yè)務可能更多是基于人情上的業(yè)務。比如說投行，我們知道這個小伙子能不能喝酒，很多時候高管跟這些企業(yè)家接觸的時候還是要應酬。但是老外是配置中心位，他的交易就是交易，不會做交易以外的事情，這種模式在整個中國的人情社會相對來說不是特別有利。尤其像包括經(jīng)紀，大量依賴于靠人的接觸去產(chǎn)生一些業(yè)務的東西，對于外資而言它很難發(fā)展得非常好。應該說國內(nèi)整個客戶結構對于外資天然沒有那么友善。

所以我覺得基于一個短期的維度，它必須在產(chǎn)品端產(chǎn)生差異化的競爭，就是人無我有，這些東西相對來說切入了。從整個公司傳統(tǒng)幾塊業(yè)務，其實只有一塊業(yè)務相對來說比較明顯，也就是衍生品這個東西。傳統(tǒng)的經(jīng)紀、投行，包括信用業(yè)務，其實很多國內(nèi)公司經(jīng)營得不錯，但是衍生品這個東西做得一般。外資可能在這個方面可以進行一個差異化經(jīng)營。但是差距不會特別大，因為現(xiàn)在核心的問題，國內(nèi)對于這一塊的監(jiān)管，相對來說(信號卡頓)，差距就不會拉得特別大。他基本上放松一段時間之后，等這些頭部的公司培育的差不多，再往后慢慢的放，所以這樣也不會導致一下子在業(yè)務上能夠形成碾壓的優(yōu)勢，它也不會出現(xiàn)這樣一個格局。

艾小軍：

好的。今天非常高興邀請到興業(yè)非銀分析師徐一洲徐總跟大家就證券行業(yè)經(jīng)營發(fā)生的變化跟大家做一個交流。在這個時點，滬深兩市成交量已經(jīng)維持了一個多月非?；钴S的交投氛圍，成就突破1萬億，連續(xù)一個多月了，我看數(shù)據(jù)，萬得全A里面有這個統(tǒng)計。一方面，也是由量變到質(zhì)變，可能會帶來這種機會，包括剛才提到的財富管理業(yè)務，它也是逐步在發(fā)生這種變化。

實際上證券公司在2018年以后，整個市場或者大的財富管理由打破剛兌的大背景下面，逐步轉(zhuǎn)入到以我們證券公司、基金公司為代表的主陣地，從這幾年包括證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務，包括我們公募基金的權益，規(guī)模的大發(fā)展，應該能看出端倪。

證券公司在資產(chǎn)管理上面也有它的獨特優(yōu)勢，包括它的研究優(yōu)勢，包括它的綜合優(yōu)勢，基金公司相對來說更單純一些，聚焦在投資上面，證券公司可能有非常豐富的協(xié)作能力。像剛才提到的衍生品等等這些業(yè)務，我覺得都會在證券公司整個行業(yè)的經(jīng)營方面，過往主要由經(jīng)營業(yè)務決定的特點，逐步過渡到經(jīng)營更加穩(wěn)定、穩(wěn)健上面，穩(wěn)健性更強。

在這種背景下面，我覺得可能證券ETF二級市場的表現(xiàn)也會相比以往逐步發(fā)生一些變化，也許不會是一朝一夕，我們投資者在投資證券ETF的過程中，也要注意深刻地去分析把握其中背后的一些原因，有利于你投資證券ETF，利用它非常好的工具屬性前提，充分享受我們證券這個行業(yè)的經(jīng)營帶來的成果。我們再次感謝徐總，今天的交流先到這里結束。

徐一洲：

感謝艾總，感謝各位投資者。再見!

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF/分級基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業(yè)績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產(chǎn)品，請您關注投資者適當性管理相關規(guī)定、提前做好風險測評，并根據(jù)您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L險，投資需謹慎。

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