摘要：

??1. 有色行業(yè)是一個典型的周期行業(yè)，隨著經(jīng)濟(jì)周期、庫存周期和它的價(jià)格周期等等，會呈現(xiàn)出一個周期性向上或者是向下的狀態(tài)。去年中證有色指數(shù)整體收益率接近35%，而今年的收益表現(xiàn)在15%左右。有色行業(yè)的影響一方面是因?yàn)橥浗灰?，也就是流動性和貨幣政策所影響的通脹交易。另外一方面是?jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和下游需求擴(kuò)張，以及上游供給的不足。

??2. 整體來看，本文比較看好今年全年大部分時(shí)期之內(nèi)有色金屬和各類大宗商品價(jià)格會持續(xù)維持在一個比較高和向上的通道之中。盡管從斜率上來說，未來一段時(shí)間，可能未來一個季度它的向上的斜率會比之前一季度要更加頻繁，但是整體還是會處于一個向上的區(qū)間。

??3. 未來有色金屬的正面影響有，1)庫存周期;2)較為嚴(yán)重的境外疫情;3)疊加碳中和影響供給;4)全球流動性還處于寬松的過程中。盡管現(xiàn)在有各種數(shù)據(jù)顯示各國央行會有一些轉(zhuǎn)向的可能性，或者是邊際收緊。不過整體來看，在全球經(jīng)濟(jì)完全穩(wěn)固之前，各國央行很可能進(jìn)行貨幣政策的退出。貨幣政策刺激短期是很有效，也能夠解決一些燃眉之急，并且推動資產(chǎn)價(jià)格的上漲，但是短期刺激容易，退出去其實(shí)是較為困難的。

??徐成城 有色60ETF(159881)擬任基金經(jīng)理：

??有色行業(yè)是被大家所認(rèn)為很典型的一個周期行業(yè)。周期行業(yè)就符合周期行業(yè)的一些特征，比如說隨著經(jīng)濟(jì)周期，隨著庫存周期，隨著它的價(jià)格周期等等，它會呈現(xiàn)出一個周期性向上或者是向下的狀態(tài)。

??中證有色指數(shù)事實(shí)上在去年疫情之后其實(shí)是有過比較不錯的表現(xiàn)，去年的收益率接近35%左右的水平。而今年整個中證有色金屬指數(shù)，我們看它的收益表現(xiàn)是15%左右。這個其實(shí)和我們大家熟知的，一方面是通脹交易，也就是流動性和貨幣政策所影響的通脹交易，是有密切的關(guān)系。另外一方面是經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和下游需求擴(kuò)張，以及上游供給的不足，使得我們的整個有色相關(guān)的這些有色金屬，比如說我們的工業(yè)金屬，銅、鋁，還有能源金屬，鋰、鈷、鎳等等都是呈現(xiàn)出了一個整體向上的趨勢。這個趨勢能不能繼續(xù)?或者說我們這樣一個有色60ETF的投資價(jià)值到底如何?給大家來一一道來。

??有色金屬指數(shù)的整個構(gòu)成包括稀有金屬、工業(yè)金屬和貴金屬的構(gòu)成?；旧洗蠹铱梢钥吹秸f現(xiàn)在比較常見的這么一些金屬都在這個有色指數(shù)所囊括的范圍之內(nèi)。而在這里面，工業(yè)金屬一般是和我們的工業(yè)部門是密切相關(guān)的，包括我們的機(jī)械、大宗、設(shè)備制造還有基建都是有比較密切的相關(guān)性。而稀有金屬是制作一些高端的材料，包括像是永磁體，我們的電芯，或者說是一些新能源的發(fā)動機(jī)，新能源設(shè)備等等。除此之外，還有所謂的黃金，就是貴金屬，黃金和白銀。黃金和白銀兼具著貨幣屬性、工業(yè)屬性，尤其是黃金，它是一個貨幣屬性影響因素非常大的，所以說從某種程度上而言，它和其他的工業(yè)金屬又有比較不一樣的地方。所以說，站在這個角度來看黃金或者說是白銀，往往要從不同的視角，或者說是從美元，或者說是其他的國家主權(quán)貨幣的信用相對強(qiáng)弱才能分析它未來的價(jià)格趨勢。

??(數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2021年5月30日)

??第6頁呈現(xiàn)的是我前面所說的中證有色金屬指數(shù)的走勢和趨勢。近六個月的漲幅其實(shí)是表現(xiàn)相當(dāng)不錯的，主要是在今年一季度的時(shí)候，其實(shí)有色指數(shù)是創(chuàng)出了一波新高。當(dāng)然，我們也得說一下，有色金屬在去年主要的驅(qū)動因素應(yīng)該還是通脹交易的因素。通脹交易事實(shí)上也就是說在我們的新冠疫情期間，各國都實(shí)施了大量的貨幣寬松和財(cái)政刺激。貨幣寬松和財(cái)政刺激事實(shí)上會導(dǎo)致，像是以有色為代表的這一類大宗商品的價(jià)格會有一個非?？焖俚姆磻?yīng)。當(dāng)然，它的傳導(dǎo)路徑并不是所有類型的金屬都是一致的。

(數(shù)據(jù)來源：Wind，時(shí)間區(qū)間2016年1月4日到2020年5月10日)

??展開一下說，當(dāng)全球的央行或者說是各國政府進(jìn)行財(cái)政貨幣的刺激的時(shí)候，實(shí)際上整個市場上比較典型的是突然出現(xiàn)了大量的熱錢，這些熱錢首先會推動的是我們的貴金屬的價(jià)格上漲。所以說我們看到的是在各國疫情比較嚴(yán)重的一季度末期和二季度早期，疫情開始向全球擴(kuò)散的時(shí)候，黃金為代表的這一類貴金屬的價(jià)格一下子就出現(xiàn)了快速的上漲。而且事實(shí)上我們看到，像美聯(lián)儲或者說類似央行的這些機(jī)構(gòu)，連續(xù)采用了大量的貨幣寬松政策，而且這一次寬松整個的范圍以及它的頻率都比2008年金融危機(jī)的時(shí)候來得更快。所以說，看到貴金屬，尤其是黃金的價(jià)格有一個快速的上漲。

??在這之后，逐漸的我們開始看到，在刺激之后，經(jīng)濟(jì)逐漸開始企穩(wěn)，開始緩慢的從衰退中走向復(fù)蘇。在復(fù)蘇的早期，實(shí)際上受益的是我們的工業(yè)金屬。因?yàn)樵趶?fù)蘇的早期，我們看到有大量的這些原本需要建設(shè)的項(xiàng)目逐漸開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，各個地方，包括中國大陸，包括全球開始進(jìn)行了一個所謂的趕工的時(shí)間窗口。所以說，站在這個角度，和這些工程進(jìn)度去趕工相關(guān)的就是我們所謂的工業(yè)金屬，工業(yè)金屬包括像是銅、鋼鐵還有鋁這一類的金屬，它們和我們的工業(yè)，和我們的基建，和我們的房地產(chǎn)都是有比較高的相關(guān)度。所以說在這個時(shí)間點(diǎn)我們看到說像鋼鐵、銅還有鋁價(jià)格快速上升。事實(shí)上我們現(xiàn)在依然處于一個經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇的晚期這么一個階段。所以說我們看到一個情況，直到今年一季度的時(shí)候，或者說是二季度早期，整個銅、鋁、鋼鐵的價(jià)格趨勢依然是非常的強(qiáng)勁，持續(xù)向上。

??接下來就到了下一個階段，就是說我們的經(jīng)濟(jì)社會已經(jīng)走向正常，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走向回升，這個時(shí)候經(jīng)濟(jì)會逐漸走向常態(tài)，或者說某些地方還會出現(xiàn)局部的過熱狀態(tài)。在這樣的情況下，實(shí)際上看到的就是對于有色金屬的需求逐漸也發(fā)生了一些變化，主要就是從基建、房地產(chǎn)相關(guān)的銅、鋁、鋼鐵轉(zhuǎn)向了具有成長性的這么一些能源金屬，因?yàn)槲覀冋w還是處于一個能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，全球走向節(jié)能減排、碳達(dá)峰、碳中和的這么一個大的方向。所以說，在這樣的環(huán)境之下，一些能源金屬就會在這些經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)常態(tài)的時(shí)候呈現(xiàn)出更好的成長性。比如說像我們的鋰，還有跟鋰電池的正極三元前驅(qū)體相關(guān)的鎳、鈷、錳等等這么一些能源進(jìn)出，實(shí)際上這個時(shí)候就會呈現(xiàn)出比較好的向上的走勢，因?yàn)槿蛳鄬τ谀茉唇饘俚男枨髸饾u的增加，走向最后的能源的轉(zhuǎn)型。

??因此，在整個環(huán)境之下，我們可以看到，有色事實(shí)上在經(jīng)濟(jì)的每一個階段，除了在經(jīng)濟(jì)最為衰退或者說是預(yù)期最為悲觀的時(shí)候可能比較差以外，在整個的經(jīng)濟(jì)周期中，事實(shí)上有色都能夠在它的內(nèi)部，通過不同的結(jié)構(gòu)，不同的能源，不同的金屬，找到與之對應(yīng)的投資的窗口。整體來看，我覺得有色還是非常值得各位投資者去根據(jù)周期性的變化來進(jìn)行投資的行業(yè)。

??麻煩助手翻到第8頁。第8頁我們看到，過去一段時(shí)間，從2006年到2021年，就是說是今年上半年的時(shí)候，有色金屬價(jià)格趨勢的走勢。所以大家可以看到說，事實(shí)上這些所謂的工業(yè)金屬和鋼鐵、銅、鋁這樣的一些金屬，它和我們整個中國前20年的快速發(fā)展是有密切的相關(guān)性的。因?yàn)橹袊蟾艔?000年左右開始，在全球來看，我們對于銅，對于鋁的需求，從全球的少量的需求逐漸增長到了一個占全球需求一半以上的巨無霸。所以說，對于全球的金屬價(jià)格而言，中國的成長是給這個價(jià)格一個非常強(qiáng)力的支撐。所以說大家看到一個情況，像銅、鋁，尤其是在2006年或者說是2009年，中國經(jīng)濟(jì)快速增長的時(shí)候是體現(xiàn)出了一個非常強(qiáng)的走勢。

(數(shù)據(jù)來源：Wind，2006年度數(shù)據(jù)為時(shí)間區(qū)間20051231-20061231，以此類推，2021年漲跌幅數(shù)據(jù)截至2021/05/11)

??反過來看我們的鋰、鎳還有這些新能源相關(guān)的一些金屬，它的快速成長的其實(shí)是跟新能源汽車或者說我們的整個能源結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型有密切的相關(guān)性。它們漲得比較快速的時(shí)候是在2015年到2018年、2019年這么一個時(shí)間段，而這個時(shí)間段，一方面早期是有財(cái)政赤字或政策補(bǔ)貼，能夠推動整個新能源的快速發(fā)展和需求的快速擴(kuò)張。到2018、2019、2020年的時(shí)候，隨著新能源汽車技術(shù)上的成熟，比較典型的一個指標(biāo)就是我們看到特斯拉開始盈利了，這個實(shí)際上就意味著新能源的發(fā)展也是到了一個由產(chǎn)品驅(qū)動來替代過去由補(bǔ)貼驅(qū)動的時(shí)代，這樣也是使得整個新能源有一個快速的發(fā)展。因此，在這樣的情況下，我看到說能源金屬在2015年之后呈現(xiàn)出一個非常好、非常強(qiáng)的走勢。未來我們也是認(rèn)為隨著我們能源結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型不斷深化，隨著我們的新能源滲透率，汽車的滲透率越來越高，能源金屬未來的表現(xiàn)一定也會是越來越好的，需求會越來越強(qiáng)。

??第9頁是我們的歷史的復(fù)盤，大家可以看到的是，有色相關(guān)的這么一些關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)，它總體上還是跟我們大的經(jīng)濟(jì)周期和我們的一些世界的格局，包括像是中美貿(mào)易戰(zhàn)，包括像是貿(mào)易戰(zhàn)的相互加稅，以及新冠疫情的影響，都使得整個能源金屬會跟著大的全球格局形成一個趨勢性的變化。整體而言，我們現(xiàn)在還是處于一個上行周期。處于這個上行周期的一個主要原因還是在于我們目前整個全球流動性相對而言是比較寬松的。

?(數(shù)據(jù)來源：Wind，時(shí)間區(qū)間2018/1/1-2021/5/13)

??這一塊投資者可能會有所疑問，就是說我們看到的是全球現(xiàn)在流動性寬松，但是未來流動性會不會有一個轉(zhuǎn)向?比如說之前發(fā)生的一件事，就是美國ADP的就業(yè)數(shù)據(jù)有超預(yù)期的狀況，昨天晚上我看到的是很多相關(guān)的有色金屬，包括銅、鋁或者說是能源金屬，價(jià)格出現(xiàn)一波下跌，這個我覺得是很正常的。原因在于，首先第一，全球流動性寬松是一個常態(tài)，但是投資者也會越來越擔(dān)心流動性轉(zhuǎn)向給這些流動性的邊際收緊，它最終會對我們這些大類資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生一個沖擊。但是反過來說，我們也要知道，各國的貨幣政策其實(shí)還是為了它的經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的?，F(xiàn)在從全球來看，大家的核心要點(diǎn)是，第一，控制疫情;第二，維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的狀態(tài)，或者說維持一個正向增長。包括美聯(lián)儲以及各國央行對于通脹的容忍程度事實(shí)上是要比新冠疫情之前要來得更高的。換句話說，現(xiàn)在稍微通脹一點(diǎn)，各國央行可能會睜一只眼，閉一只眼，容忍度會更高。

??站在這個角度來考慮我們就知道，只要是我們看到這個疫情還沒有完全解除，這些發(fā)達(dá)國家沒有實(shí)現(xiàn)全體免疫，全球沒有從新冠疫情的陰影中走出來，各國的財(cái)政刺激和貨幣寬松就不可能實(shí)現(xiàn)一個完完全全的轉(zhuǎn)向。現(xiàn)在有可能是我在進(jìn)行寬松的時(shí)候邊際也會有所變化，但其實(shí)對整體的全球流動性而言，我覺得影響比較小，更多的是大家心態(tài)上的變化。

??至少在今年年底，我們看到發(fā)達(dá)國家實(shí)現(xiàn)群體免疫之前，全球的通脹交易應(yīng)該還是會持續(xù)的，這個是和我們的整個經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的狀態(tài)以及它的結(jié)構(gòu)是有密切相關(guān)的，因?yàn)楝F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇其實(shí)是不平衡的狀態(tài)，從貨幣政策或財(cái)政政策上來說沒有百靈的解藥，說一下子可以解決所有問題，沒有，所以說大家只能抓大放小，大就是要控制疫情，保持經(jīng)濟(jì)正增長。保持經(jīng)濟(jì)正增長其實(shí)很大程度上是看我們的群體免疫，比如說打疫苗能不能如期的完成。但是從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)來看，我們看到，包括美國在內(nèi)，除了中國大陸之外，其他的發(fā)達(dá)國家疫苗普及速度已經(jīng)開始逐漸的下降了，這個有各種各樣的原因，有客觀的原因，也有老百姓主觀不愿意打疫苗的原因。但是只要這個速度下降了，就意味著各國預(yù)計(jì)的群體免疫的時(shí)間點(diǎn)會相應(yīng)的往后推。因此，全球的通脹交易可能在短期之內(nèi)是沒有辦法去結(jié)束的。

??整體來看，我們還是比較看好今年全年大部分時(shí)期之內(nèi)有色金屬和各類大宗商品價(jià)格會持續(xù)維持在一個比較高和向上的通道之中。盡管從斜率上來說，未來一段時(shí)間，可能未來一個季度它的向上的斜率會比之前一季度要稍微來得頻繁一些，但是整體還是會處于一個向上的區(qū)間。

??前段時(shí)間有色漲得比較好的一個主要的驅(qū)動因素有兩點(diǎn)。我們從需求上來說，各國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。事實(shí)上中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是比較早的，中國在復(fù)蘇之后也是承擔(dān)了全球大量的產(chǎn)能，這也就使得我們在全球很多的，包括居民消費(fèi)品也好，還是終端的工業(yè)原料，以及機(jī)械設(shè)備，就是承擔(dān)了全球大量的產(chǎn)能。

(數(shù)據(jù)來源：申萬研究所)

??隨著各國的疫情逐漸得到控制，產(chǎn)能逐漸修復(fù)，這一部分產(chǎn)能有可能未來會從中國重新回到海外。但是也有相當(dāng)大的一部分會永遠(yuǎn)留在中國的產(chǎn)業(yè)鏈之內(nèi)，這些應(yīng)該是一個大的趨勢。但是，整體而言，隨著各國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，大家整體來看產(chǎn)能應(yīng)該都還是處于一個慢慢逐漸恢復(fù)，達(dá)到疫情前水平的這么一個過程之中的。所以說，從需求而言，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)還在復(fù)蘇，所以說我覺得投資者應(yīng)該不用太過于擔(dān)心需求的因素。

??當(dāng)然，更大的問題來自于供給，供給其實(shí)現(xiàn)在對于有色金屬而言，尤其是占比比較大的銅、鋰這些金屬而言，它們的供給大部分是來自于一些不發(fā)達(dá)的國家或者說發(fā)展中國家，包括像是智利、南非等等。由于疫情首先對這些發(fā)展中國家的沖擊是比較大的，一方面是礦石的開采，這些資源的投資都是到了一個比較低的水平。另外，在交通運(yùn)輸方面，由于疫情的管控和隔離，也產(chǎn)生了諸多的不便。整體來看，我們的供給依然是受到很大的限制。這一點(diǎn)的話，除了我們的一些客觀原因進(jìn)行限制之外，還有一些我們主觀的一些原因也限制了它的供給。比如說像是銅、鋰這些金屬，很多的這些發(fā)展中國家由于在疫情之間沖擊比較嚴(yán)重，他們也是希望能夠?qū)@些資源收取額外的一些稅費(fèi)，能夠去填補(bǔ)自己的財(cái)政的赤字。所以說，站在這個角度而言，未來的我們供給事實(shí)上是有可能經(jīng)歷更新一輪的沖擊的。

??除此以外，包括我國在內(nèi)，很多國家也是在承諾實(shí)施碳達(dá)峰、碳中和的這么一些環(huán)保政策，這些政策對于我們國內(nèi)鋼鐵和電解鋁這些行業(yè)是產(chǎn)生了很大的沖擊的，因?yàn)檎w來看，像鋼鐵、電解鋁這些行業(yè)，它的碳排放是比較高的，也是在我們承諾碳達(dá)峰、碳中和的這么一個大的背景之下，優(yōu)先被約束產(chǎn)能的一些行業(yè)。像鋼鐵，站在這個角度來考慮，我們看到這些行業(yè)整體而言供給其實(shí)相對而言比較不足的。因此，我們看到的是整體全球從供給來看現(xiàn)在就是一個比較偏緊的狀態(tài)。現(xiàn)在由于需求擴(kuò)展的比較快，供給偏緊，根據(jù)市場的原則，這些大宗商品、有色金屬類的商品，它們的價(jià)格整體就呈現(xiàn)一個趨勢性上漲。當(dāng)然，中間也不乏會有一些資金或者說投機(jī)者試圖通過杠桿資金來進(jìn)行炒作大家的一致性預(yù)期，之前我們看到國內(nèi)包括國常會，包括中央的一些機(jī)構(gòu)，也是希望去遏制這種行為。

??但整體來看，我們覺得供需結(jié)構(gòu)目前的狀況就決定了我們的供給比較少，需求比較旺盛，這個格局你是很難改變的。這也意味著盡管在一段時(shí)間之內(nèi)，通過一些政策，一些手段，可以短期壓制有色商品的價(jià)格。但從長期來看，只要你供給恢復(fù)得很慢，你的價(jià)格還是會最終處于一個上漲的區(qū)間。

??這個是第11頁，是我們的有色金屬，實(shí)際上在投資者進(jìn)行投資的時(shí)候，三個最重要的因素，一個內(nèi)生性的因素就是所謂的庫存周期。因?yàn)楣I(yè)金屬是一個典型的周期品，包括中國、美國以及歐洲，有很多的這么一些制造業(yè)比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，我們的制造業(yè)庫存周期一旦開啟一個上行的狀況，就會驅(qū)動我們的整個工業(yè)金屬，包括銅、鋁在內(nèi)的這些價(jià)格，它的需求非常旺盛。而從需求而言，我們可以說經(jīng)濟(jì)越好需求越旺盛。但是供給而言，供給可能一般情況下跟需求是呈一個錯配的狀態(tài)。因?yàn)樵谛枨蟊容^旺盛的時(shí)候，大家有很強(qiáng)的投資，擴(kuò)產(chǎn)的意愿。但你真正的投資擴(kuò)產(chǎn)，有產(chǎn)出，大概需要兩到三年這么一個時(shí)間段。在這個時(shí)間段之內(nèi)，很有可能你的需求就沒那么的旺盛，這個時(shí)候當(dāng)你投產(chǎn)的這些產(chǎn)能最終開始生產(chǎn)之后，你發(fā)現(xiàn)又處于一個供給過剩的狀態(tài)，這時(shí)候就導(dǎo)致了金屬價(jià)格的下跌。金屬價(jià)格一旦下跌，投資者就失去了進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)的意愿。在這樣一個狀況下，隨著經(jīng)濟(jì)需求再度恢復(fù)的時(shí)候，你會發(fā)現(xiàn)產(chǎn)能又不足了。因此，整體而言，這里會形成一個所謂的庫存的周期，或者說叫投資相關(guān)的這么一個周期，它是有一些客觀性的原因，就是你的投資到你的產(chǎn)出肯定是需要時(shí)間的。在利潤比較高到利潤比較低的時(shí)間里，你的投資也會出現(xiàn)一個周期性的變化，這就是有色投資呈現(xiàn)周期性的一個很重要的原因。

(數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心)

??第二個外部因素就是我們的碳中和和疫情影響，這兩點(diǎn)其實(shí)影響的都是我們的供給。碳中和不僅僅是對于傳統(tǒng)行業(yè)可能對于產(chǎn)能有一個約束，更是對于能源結(jié)構(gòu)的很大的限制。因?yàn)槲覈鴱哪茉唇Y(jié)構(gòu)而言，主要還是以火力發(fā)電為主，通過燒煤來進(jìn)行發(fā)電是我國主要的能源供給形式。但是大家知道，通過煤炭燃燒來發(fā)電，碳排放量確實(shí)是非常高的。而且生產(chǎn)這些電力，很多也是用來進(jìn)行一些高能耗的行業(yè)生產(chǎn)，比如說像是鋼鐵或者說是電解鋁，這一塊如果對碳中和或者說我們的碳排放有一個比較大的約束，事實(shí)上對于我們的需求和控制在雙方的雙重層面上都有非常重要的影響。

??同時(shí)，疫情也是在某種程度上影響了我們很多工業(yè)部門的原料供應(yīng)，包括像是南美、巴西的鐵礦石，智利的銅，南非的銅，還有非洲很重要的一些資源產(chǎn)地，它生產(chǎn)的這些鎳、鈷等等這些金屬都由于疫情的原因，不管是由于供應(yīng)鏈上運(yùn)輸?shù)脑?，還是在生產(chǎn)方面的原因，它的供給都是受限的。因此，整體而言，我們認(rèn)為這一塊也是在當(dāng)前影響我們整個有色商品價(jià)格的很重要的因素。

??第三點(diǎn)是我們的政策的影響。目前整個全球政策都是處于一個相對而言貨幣比較寬松，經(jīng)濟(jì)刺激比較強(qiáng)的狀態(tài)之下。而且這一輪的經(jīng)濟(jì)刺激和財(cái)政刺激可以說某種程度上是前所未見的，很多國家之前都有所謂的自己的財(cái)政紀(jì)律這么一個狀況，是為了控制自己的負(fù)債，你可能對于財(cái)政刺激會有一個收斂。但這一次的疫情可以說是讓很多，包括美國在內(nèi)，我們認(rèn)為它的財(cái)政刺激突破了過去的財(cái)政記錄，進(jìn)行天量的財(cái)政持續(xù)。盡管我們從短期而言看到的是老百姓好像還過得挺好，包括前段時(shí)間也有人開玩笑說現(xiàn)在美國老百姓只要躺平，每個月都能收到政府的支票，大家活得無憂無慮。

?這種情況大家要知道，就是說你通過這種大量的財(cái)政刺激，它的后果是會逐步的顯現(xiàn)的，這樣一個直接的原因就是，第一，美國政府的負(fù)債率高，快速上升;第二就是老百姓不愿意工作了。后者還是更加致命的，原因是一旦你的就業(yè)率或者說你的經(jīng)濟(jì)沒有辦法恢復(fù)，大家的開工意愿不足，也就是你的經(jīng)濟(jì)會長期處于一個增長乏力的階段，這會導(dǎo)致你的經(jīng)濟(jì)增長的潛力進(jìn)一步的拉低。這樣的話，經(jīng)濟(jì)刺激最終所產(chǎn)生的后果將會由包括美國在內(nèi)的全球一起承擔(dān)，這一塊對于我們大宗商品而言，某種程度上是比較有利的，因?yàn)樨泿欧簽E的結(jié)果就是具有金融屬性的這么一些金屬價(jià)格會出現(xiàn)暴漲，包括像是屬性比較強(qiáng)的，黃金、白銀就不用說了，實(shí)際上包括銅、鋁在內(nèi)，它都是有一定金屬屬性在里面。所謂的金融屬性就是它方便儲存，而且它有它的價(jià)格升值空間。

?當(dāng)然，最典型的就是黃金，黃金一方面結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，易于儲存，而且它的單位價(jià)值會非常的高，所以大家都是把它當(dāng)成一個全球貨幣的替代品來看待，天然的具有貨幣資金。對于這些有色金屬而言，很多也是具有一定的金融屬性、貨幣屬性在的。這個應(yīng)該還是說我們在近期而言很難看到說全球出現(xiàn)一個大的貨幣和產(chǎn)業(yè)政策的轉(zhuǎn)向，因?yàn)槟愕拇碳み€是必須的，因?yàn)橹饕谟谖覀兊慕?jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然不太穩(wěn)定，我們疫苗的普及率現(xiàn)在開始在下降。另外就是全球疫情在各個地方還是有反復(fù)，包括像印度，包括像東南亞一些國家疫情不斷的反復(fù)，甚至在我國現(xiàn)在廣州疫情呈現(xiàn)出一個社區(qū)傳染的狀態(tài)，這就意味著我們未來相當(dāng)長的一段時(shí)間，新冠疫情對于全球人類社會造成的影響還會繼續(xù)延續(xù)。

??而根據(jù)世衛(wèi)組織的預(yù)測，大概率在今年年底之前，很多發(fā)達(dá)國家，包括美國、歐洲是能夠?qū)崿F(xiàn)群體免疫的。但是很多發(fā)展中國家可能會隨著疫苗會緩慢攀升，但是最終一定會形成群體免疫，但在這個時(shí)間點(diǎn)會非常晚，大概是在2023年甚至2024年的時(shí)候，這個時(shí)候在全球來看才真正的能夠擺脫新冠疫情的影響。

??第12頁寫的是我們有色行業(yè)投資價(jià)值中的庫存周期，比較典型的就是說中美為代表的這些國家，制造業(yè)比較發(fā)達(dá)的這些國家，始終現(xiàn)在對于有色金屬的需求都是處于一個比較高的時(shí)期。從庫存的角度來看，現(xiàn)在隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，我們看到的是庫存周期和銅價(jià)周期呈現(xiàn)出比較強(qiáng)的相關(guān)性。尤其是中國和美國工業(yè)部門在去庫存的過程中，對于銅為代表這些金屬原料的波動進(jìn)行比較強(qiáng)的(26：03)，這個就是全球化所帶來的結(jié)果。美國自己生產(chǎn)制造，同時(shí)美國也有額外的一些需求，這些需求靠中國，中國目前整個經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動力就是我們的制造業(yè)出口，就意味著對于以銅為代表這些工業(yè)金屬還有比較強(qiáng)的需求所在。

?第14頁，我們看到是疫情的影響，供需錯配帶來的價(jià)格上漲，包括需求強(qiáng)勁，需求強(qiáng)勁是來源于中國、美國、歐洲復(fù)蘇之后快速需求的抬升。除此之外，很多發(fā)展中國家隨著疫苗的普及，它的需求也會有一個快速的提升。當(dāng)然，現(xiàn)在很多發(fā)展中國家，包括印度在內(nèi)，可能現(xiàn)在疫情影響稍微大一點(diǎn)。但是，總體而言，好一點(diǎn)的看法是他們確診的人數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)下降了，只要確診數(shù)出現(xiàn)下降，意味著疫情對它的影響可能還是在一個緩慢減弱的過程中，最終還是會進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的狀態(tài)。一旦進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也就意味著我們整個行業(yè)的需求重新進(jìn)入到一個擴(kuò)張的狀態(tài)。

??另外就是我們的供給受損，包括像是銅、鋰、鎳、鈷等等，前面有提到，都是在南美、非洲、東南亞等等國家，這些國家本身受到疫情的影響就很大。除了疫情影響生產(chǎn)之外，它疫情也在影響他們的交通運(yùn)輸，而且很多的航運(yùn)也好，我們的陸運(yùn)也好，你可能還要受到一些隔離，措施的一些管制。再加上我們現(xiàn)在看到世界很多發(fā)達(dá)國家囤積了很多疫苗，但是可能發(fā)展中國家現(xiàn)在疫苗是非常緊缺，所以說政治上的一些影響也導(dǎo)致了全球來看的話，它的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很有可能還是會略微緩慢于預(yù)期的。

??第15頁展現(xiàn)的是流動性寬松對于有色的整體影響。前面有提到，整個的流動性寬松在各國，在去年實(shí)施天量的財(cái)政和貨幣的刺激計(jì)劃，使得我們整體的全球來源性前所未有的寬松。一方面我們看到的是目前各國央行都還是會維持現(xiàn)有的利率和貨幣政策，以及他們的財(cái)政刺激方案，寬松是不會變的，當(dāng)然邊際上可能有所變化，這個我覺得是很正常的，因?yàn)楫吘鼓阋鶕?jù)你的經(jīng)濟(jì)做一個調(diào)整。但整體而言，我們認(rèn)為在未來相當(dāng)長一段時(shí)間，寬松的立場還是能夠維持的。原因在于說我們的核心矛盾并不是在于說現(xiàn)在通脹多么厲害，就通脹來說，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的根基、根本還是不穩(wěn)固，很多國家和地區(qū)看起來好像隨著天量的財(cái)政刺激，你的需求得到了恢復(fù)，但其實(shí)這些都是一時(shí)的，最終還是依賴著內(nèi)生性的增長，這一塊確確實(shí)實(shí)是恢復(fù)的速度是非常緩慢的。

??(數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所)

??第16頁顯現(xiàn)出的是我們有色中很重要的兩類，一類是工業(yè)金屬，一類是稀有金屬，包括還有一個是貴金屬，它的未來整體的狀況。工業(yè)金屬毫無疑問是受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以及我們未來的綠色能源革命。貴金屬其實(shí)是和全球的貨幣政策有比較大的相關(guān)性，這一塊的話，只要通脹繼續(xù)，貴金屬會長期處于一個上升的區(qū)間之內(nèi)。短期影響力比較多，我們暫且不表。但是從長期來看，我們認(rèn)為全球的通脹和美國美元主權(quán)信用的下降會導(dǎo)致包括黃金、白銀在內(nèi)的這些貴金屬長期而言處于一個上升的通道。

??(數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2021年2月4日)

??白銀還有另外一個屬性，就是全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，用光伏替代火電，而光伏設(shè)備，光伏的面板，它對全球的白銀事實(shí)上是額外開辟了一片新的需求空間，這一塊對白銀的長期走勢，隨著光伏的組件價(jià)格的下降，和它在全球的快速普及，我們覺得白銀未來還是具有相當(dāng)?shù)某砷L性的。

??能源金屬就不用說了，全球在交通運(yùn)輸行業(yè)汽車的電動化大局已定了，未來就是會邁向電動化的趨勢。當(dāng)然，你說電動化有可能會走其他的路線，比如說燃料電池或者說其他什么東西，這個我們認(rèn)為可能是隨著技術(shù)的發(fā)展它會有變化。但整體而言，走向電動化這件事情其實(shí)是毫無疑問的，就是可能未來10年、20年，甚至30年以上都會是一個大的趨勢。這樣的話一定會帶來對于能源金屬，包括鈷、鎳等一些金屬的快速的需求抬升。

??整體而言，現(xiàn)在新能源汽車滲透率的提升將來會呈現(xiàn)一個自然快速增長的狀態(tài)。再疊加我們新能源的各種基建，新能源汽車未來會變得越來越容易，越來越方便來使用。

??首先，從工業(yè)金屬開始說起，第17頁寫的是我們銅的超級周期，這個所謂的超級周期雖然有點(diǎn)夸張，但其實(shí)某種程度上確確實(shí)實(shí)也是一個事實(shí)。原因在于什么呢?從國內(nèi)來看二三十年，全球來看，全球五六十年的發(fā)展，其實(shí)很大程度上工業(yè)金屬的需求拉動主要來源于什么地方呢?主要還是來源于基建、房地產(chǎn)，就是說我們對于房地產(chǎn)的需求拉動了很多工業(yè)金屬和一些原料價(jià)格。房地產(chǎn)需要什么?鋼筋、水泥、銅。在什么階段?在我們裝修房子的時(shí)候，一些電氣設(shè)備、電路，以及(35：03)設(shè)備，包括像是汽車等等可能需要銅。還有新建的城市的建設(shè)，基建中為一些城市提供能源供給，你可能需要用銅來作為輸電的一些設(shè)備，這個是它的主要的需求。

但是未來從全球整體來看，包括我國在內(nèi)，都已經(jīng)過了房地產(chǎn)基建投資的大周期，我國現(xiàn)在是房子只住不炒，現(xiàn)在也沒有說進(jìn)行大興大建，因?yàn)楫吘惯呺H收益已經(jīng)下降了。因此，整體來看，將來通過投資拉動靠什么?靠新能源的投資。新能源包括新能源的這些發(fā)電設(shè)備，也包括新能源的用電設(shè)備。前面我有提到說汽車，汽車現(xiàn)在銅的用量是有大幅提升，未來很多我們的交通運(yùn)輸領(lǐng)域逐步由汽車以及相關(guān)的一些汽車設(shè)備的消費(fèi)拉動，來替代我們房地產(chǎn)基建投資對經(jīng)濟(jì)的拉動。在這樣的狀況之下，對于銅的需求其實(shí)是快速的提升的。而能源結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，包括光伏，包括風(fēng)電等等對于銅的需求會有額外的新增。這一塊來看，我們看到整個透從供給側(cè)來說其實(shí)是滿足不了未來這么一個預(yù)期的。

??目前銅資本開支還是處于一個比較低的位置，其核心原因在于，在2019年開始，整個全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向下之后，有色金屬包括能源在內(nèi)的有色金屬，它價(jià)格其實(shí)屬于下行的狀態(tài)。前面有提到，它抑制了投資者進(jìn)行產(chǎn)能投資的意愿，這樣的話整個需求非常低。

??而到2020年發(fā)生新冠疫情，新冠疫情的影響就是至少在2020年上半年各個企業(yè)都不敢進(jìn)行資本開支了，這個時(shí)大家想的是怎么樣去避險(xiǎn)，哪兒敢進(jìn)行投資?在這樣的狀況之下，導(dǎo)致我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之后，我們的供給是不足的。供給不足一方面是前期資本開支處于低位，你的新增產(chǎn)能不夠。另外一方面是原有的產(chǎn)能受制于疫情的影響，產(chǎn)能利用率也非常的低，或者是處于一個相對比較低的位置。所以說整體而言銅應(yīng)該還是處于一個需求增幅比較大，但是供給增幅上升比較緩慢的階段。

??第18頁寫的是電解鋁，電解鋁其實(shí)是這樣，因?yàn)槲覈鋵?shí)很明顯，就是有一個4000多萬噸的電解鋁的產(chǎn)能紅線，未來你只可能下降，不可能增加國內(nèi)產(chǎn)能。所以說，在這樣一個狀況下，我們前面有提到，新能源的發(fā)展對于鋁的需求性還是挺大的。盡管我們現(xiàn)在對于基建、房地產(chǎn)、裝修、建材這一塊可能對于鋁的需求有所下降，但是汽車新能源化，采用全鋁結(jié)構(gòu)車身的這么一個汽車還是越來越多。

前段時(shí)間上海車展，說到上海車展，正好也要提一下，在上海車展上我們也有留意到過，大概40%的車型其實(shí)都是采用了新能源的結(jié)構(gòu)，就是鋰電的結(jié)構(gòu)，而其中有很大一部分車型都是使用了全鋁車身。我們知道，汽車行業(yè)其實(shí)就是一個產(chǎn)品驅(qū)動，如果說你未來汽車從供給上來說，你這么多車，新增的一些車型都采用這樣的結(jié)構(gòu)，就意味著對于新能源各種電池的需求和對于鋁的需求其實(shí)是會處于提升非?？斓囊粋€階段。

??對于電解鋁行業(yè)來說其實(shí)就是這樣，現(xiàn)在各行各業(yè)都需要采用鋁合金的架構(gòu)，因?yàn)殇X制材料第一是輕便，而且結(jié)構(gòu)比較堅(jiān)固，它是一個很好的鋼鐵的替代，在鋼鐵受到供給側(cè)產(chǎn)能約束的狀況之下，未來鋁可能能夠替代鋼鐵。但是問題是鋁本身在電解鋁的時(shí)候也會產(chǎn)生大量(39：07)，所以說鋁的供給其實(shí)也是一個不足的狀態(tài)。比如說電解鋁行業(yè)最終會進(jìn)入一個持續(xù)高盈利，因?yàn)槟愕男枨蠛芡?，但同時(shí)你的產(chǎn)能比較低，這樣一個狀況呈現(xiàn)出的結(jié)果就是你的單價(jià)提升，持續(xù)進(jìn)行高盈利的狀態(tài)。

??第19頁事實(shí)上是我們這個新能源金屬未來10到15年的快速發(fā)展，就是我們的稀土、鋰、鈷、鎳這樣的一些能源金屬的需求展望，有望在2025年的時(shí)候年化復(fù)合增速達(dá)到接近30%的水平。根據(jù)工信部2025的新能源汽車的規(guī)劃，我們國內(nèi)的工信部規(guī)劃多2025年產(chǎn)能超過20%，全球的規(guī)劃是2025年新能源汽車滲透率達(dá)到了10%，這個其實(shí)是比較難達(dá)到的。但是整體來看，我們覺得現(xiàn)在歐洲隨著去年的快速上升，加上今年美國拜登政府新能源項(xiàng)目的投資，大量的財(cái)政補(bǔ)貼方案的落地，我們覺得全球新能源應(yīng)該是能夠達(dá)到一個比較快的增速，全球今年是有望達(dá)到550萬輛的產(chǎn)銷量。未來可能全球都會進(jìn)入一快速成長的時(shí)期，畢竟美國作為一個汽車消費(fèi)大國，它也逐步走向了新能源化的時(shí)代。美國現(xiàn)在基數(shù)比較低，它去年才30萬輛新能源汽車，中國和歐洲都是接近130萬輛。這塊來看，今年中國、歐洲是有望均超過200到220萬輛的水平。美國是有望在今年翻倍，達(dá)到60萬輛，明年是希望能達(dá)到120萬輛的水平。所以說整體來看，對于全球的新能源的動力電池，它的需求量會非常大，對于新能源動力電池中的核心，它的正極也就是鎳、鈷、錳，以及它的鋰電，還有包括其他的鋰元素，還有像是電解液等等，這些的需求應(yīng)該是只增不減的。因此，目前來看，全球這一塊需求量都非常的大。其核心要點(diǎn)在哪兒?后面也會提到，核心在于你的供給。

??(數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心)

??20頁講的是我們黃金的價(jià)格，整體而言，我們認(rèn)為黃金大幅向上的周期可能差不多結(jié)束了，但是未來還是有可能會維持在一個向上的通道之內(nèi)，因?yàn)樗c美元貶值和人民幣升值的這么一個大的趨勢是具有很強(qiáng)的相關(guān)性的。但是這個大的趨勢可能不會在短期有多么強(qiáng)的顯現(xiàn)，說到底，美元依然是一個全球貨幣，全球都認(rèn)可美元的購買力。未來，一方面是美國在全球經(jīng)濟(jì)中的占比逐漸下降。另外一方面，這一次美國政府大量的寬松，大量的財(cái)政刺激是導(dǎo)致全球流動性泛濫的一個主要原因。這樣的話，從全球的角度來說，事實(shí)上大家在交易中會逐步去平息美元，這樣的話它的信用實(shí)際上是處于下降過程中，這種狀況我覺得會是一個長期的趨勢，長期未來美國可能在各個層面上都會去逐步由盛轉(zhuǎn)衰，所以說這塊來看，黃金因?yàn)楫吘惯€是以美元計(jì)價(jià)，還是會有望出現(xiàn)一個高位挺拔的狀態(tài)。當(dāng)然波動也會隨著全球流動性的收緊和它的邊際變化，而出現(xiàn)波動增強(qiáng)的狀態(tài)。這個對于普通投資者而言，投資貴金屬是有收益的，但是目前來看，目前這個風(fēng)險(xiǎn)和收益有點(diǎn)不成正比，風(fēng)險(xiǎn)會更高一些，這個需要投資者自己來做把握。當(dāng)然，好處就是在這個有色60指數(shù)里面，我們貴金屬的權(quán)重占比并不是特別高，這是一個好事兒。

??(數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，時(shí)間區(qū)間2010年1月1日到2021年5月13日)

??第21頁顯現(xiàn)的就是未來有色金屬走勢的一些正面影響。第一個就是庫存周期，第二個就是境外疫情還比較嚴(yán)重，疊加碳中和影響供給，最后一個是全球流動性還處于寬松的過程中，盡管現(xiàn)在有各種數(shù)據(jù)顯示各國央行會有一些轉(zhuǎn)向的可能性，或者起碼是邊際收緊的一些苗頭。但是整體來看，應(yīng)該說在全球經(jīng)濟(jì)完全穩(wěn)固之前，各國央行很可能進(jìn)行貨幣政策的退出。貨幣政策刺激短期是很有效，也能夠解決一些燃眉之急，并且推動資產(chǎn)價(jià)格的上漲，這帶來了一些負(fù)面的影響，尤其是對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊還是非常難以去化解，需要長期的時(shí)間來化解。短期刺激容易，退出去其實(shí)是挺難的，就跟人生病一樣，青霉素或者說抗生素打多了，人體會對這個抗生素產(chǎn)生一些抗性，以后再打就沒什么效果了。所以說這塊來看，全球流動性寬松短期能夠退出確實(shí)是一件很難的事情。不管是投資者也好，還是老百姓也好，當(dāng)大家習(xí)慣了流動性寬松，想要退出就很難。

??包括美國現(xiàn)在因?yàn)橐灿幸恍┷E象表明，老百姓勞動意愿不強(qiáng)的原因在于他每天不用干什么事兒，在家里就可以得到政府的支票，活得很好，為什么還要去工作呢?這個理由很直白，但是卻很有道理。對于很多人來說，并不是說一定要去積累更多的財(cái)富，很多人覺得只要能夠滿足他的必需，生存的一些基本要素，他可能就覺得活得很好。這一塊來看，確確實(shí)實(shí)會對全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會有一些負(fù)面的影響。但整體來看，我們覺得從短期而言，確實(shí)你要完全退出寬松也不是那么的容易。

??這個是我們國內(nèi)有色的投資，第22頁顯的是我們這個行業(yè)的狀況。從行業(yè)的角度來看，事實(shí)上國內(nèi)的這些有色企業(yè)應(yīng)該都還是具有比較好的收益的預(yù)期。原因在于說在這一輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及對于需求增加的情況下，國內(nèi)很多企業(yè)會在供給上占得先機(jī)。包括我剛才說的，像(45：43)這一類的企業(yè)，它權(quán)重占比很大，在行業(yè)里面，當(dāng)大家都資本開支收縮的時(shí)候它進(jìn)行擴(kuò)張，它現(xiàn)在對于很多礦產(chǎn)資源的把握要做的比全球其他的一些競爭者都要好得多。所以說在這種狀況下來看，有色金屬行業(yè)未來的走勢，趨勢雖然是由需求決定，但是最終決定的卻是供給，供給很優(yōu)質(zhì)的一些有色的相關(guān)的企業(yè)，他們在供給上面或礦產(chǎn)資源上面做了一個非常大的布局，使得在全球一旦進(jìn)入到了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，我們能源金屬的需求量提升的時(shí)候，很多企業(yè)都能在這個時(shí)候獲得比較高的利潤和毛利率。

??(數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2021年5月11日)

??ROE的提升也是2020年整個金屬行業(yè)的一個主軸，ROE的提升其實(shí)無外乎兩個，一方面我的售價(jià)提升，第二，我的成本下降。售價(jià)提升我們好理解，因?yàn)樾枨蠛軓?qiáng)，再加上通脹交易。成本下降主要在于我們現(xiàn)在在生產(chǎn)的過程中，大量的通過各種的先進(jìn)手段，比如說是機(jī)械化或者說是一些人工智能，自動開采礦山，或者說是我們在一些流通運(yùn)輸環(huán)節(jié)盡可能的去降低成本，和通過比較先進(jìn)的一些管理方式，這些都使得我們的生產(chǎn)效率得到最大化。從這一塊來看，事實(shí)上中國的很多企業(yè)在礦產(chǎn)開采的技術(shù)上面其實(shí)都是全球領(lǐng)先的，大家可能以前覺得海外一些自動化的工廠很厲害。但事實(shí)上從目前的角度來看，中國的很多企業(yè)其實(shí)是真正走在前面的。因此，對于國內(nèi)的這些企業(yè)的技術(shù)提升，比如對于未來它的成本進(jìn)一步下降，其實(shí)也是奠定了一個新的基礎(chǔ)。

??23頁講到估值的水平，當(dāng)前的估值水平，這個圖顯示接近67.8%這個分位數(shù)，但其實(shí)目前而言又有所下降，大概比這個位置還要更低一些。整體而言，我們認(rèn)為整個的有色行業(yè)的估值處于中間的位置，其實(shí)并不算太高，這個主要是在于過去和未來相比，對于有色行業(yè)的整體趨勢其實(shí)看法發(fā)生了變化。過去五年我們對于金屬時(shí)代碳中和之下新能源的浪潮能不能來還打個問號，但是現(xiàn)在站在2021年6月份這個角度來看，我覺得整個新能源浪潮在未來的五到十年就是一個確定性很高的事情，就是要做新能源，不管是在能源結(jié)構(gòu)的新能源化，還是在交通出行的新能源化，這一塊都會使得我們對于有色金屬相關(guān)的，包括銅、鋁，包括能源金屬，鋰、鈷、鎳、錳這些金屬都會有一個非常強(qiáng)的預(yù)期。而這些需求增大又對應(yīng)了我們供給的不足，這些供給很大程度上也掌握在我們這些相關(guān)的一些上市公司體內(nèi)。所以說這一塊來看，我們覺得未來你的成長其實(shí)是有非常強(qiáng)的上升空間的。

??(數(shù)據(jù)來源：Wind, 截至2021年5月12日)

??第24頁顯示的是我們公募基金對于有色行業(yè)的持倉比較低，這個也是一個事實(shí)，因?yàn)橛猩闹芷趯傩允沟脤τ诠蓟饋碚f，它可能在持倉上更加愿意偏成長。但是我們要知道，所有成長型行業(yè)的上游就是這些周期性的行業(yè)，包括有色在這些行業(yè)，你說哪個成長性行業(yè)不需要?新能源汽車是一個成長型行業(yè)，新能源汽車需要什么?鋼鐵、鋁、銅、鋰、鈷，這個是它的主要的原料。如果我們說下游其他的成長型行業(yè)，比如說芯片，現(xiàn)在芯片是我們國家要大力發(fā)展的，芯片需要什么?硅、銅、鋁，我們仔細(xì)一看，每一個成長型行業(yè)對應(yīng)的上游行業(yè)都會有一個需求快速擴(kuò)張的過程，所以在這個階段來看，現(xiàn)在公募基金對于有色行業(yè)持倉比較低，其實(shí)對于普通投資者而言是一個好事兒，因?yàn)檫@樣的話使得你的交易就不會太擁擠，未來它上漲之后，機(jī)構(gòu)止贏離場，導(dǎo)致這個指數(shù)調(diào)整的可能性會更低一些，我們覺得這樣對于投資者而言其實(shí)是提供了一個加倉的空間。

?(數(shù)據(jù)來源：Wind,中金公司研究部)

??第26頁講到的是ETF和普通型基金的區(qū)別。為什么需要做ETF?第一就是倉位高，跟蹤的比較緊。普通的基金可能就是90%到95%的倉位，但是ETF理論上是可以達(dá)到百分之百倉位的。同時(shí)，它的交易形式就是像股票一樣買賣，是沒有什么印花稅的，交易成本比較低，而且效率非常高，當(dāng)天就能交易，T+0就能交易。當(dāng)然，它那個交易指的是買入，比如買入贖回，或者說是申購賣出這樣的交易形式。管理費(fèi)而言它也是目前比較低的，千五的管理費(fèi)，應(yīng)該是目前全市場公募基金中管理費(fèi)最低的，它其實(shí)也是跟蹤指數(shù)，所以說它的管理天生就比較低一些。

另外就是跟蹤的緊密度，基本上對于ETF而言，由于它的倉位比較高，再加上現(xiàn)金比較少，而且每天都會對這個持倉進(jìn)行跟蹤指數(shù)的調(diào)整，所以其實(shí)它的跟蹤精確度是要比普通的指數(shù)基金更高一些。當(dāng)然了，對于某些主動型投資基金來說，它可能在持倉上更加集中一些，ETF實(shí)際上是在一個緊密跟蹤的情況下，還能夠維持在投資標(biāo)的上的分散度，所以說從這點(diǎn)來看，其實(shí)ETF投資或者說行業(yè)ETF投資的風(fēng)險(xiǎn)略微低一些，因?yàn)樗某謧}沒有那么的擁擠。

??整體來看，我們最終的這個有色指數(shù)，當(dāng)然，我們也認(rèn)為很多投資者在選擇的時(shí)候，其實(shí)需求是比較多樣化的。但是站在我們自己的角度來考慮，我覺得今年有色的投資周期其實(shí)還沒有結(jié)束，主要還是在于我們前面也提到的供給側(cè)、需求側(cè)，以及從全球的宏觀環(huán)境來看，其實(shí)有色的投資周期還沒有結(jié)束，反而是大家可能現(xiàn)在認(rèn)為的一些成長性行業(yè)，短期而言其實(shí)還沒有到一個適合投資和布局，或者說進(jìn)入上升通道的區(qū)間，可能這個區(qū)間會在今年年底和明年年初的時(shí)候。但是從今年全年來看，在一二三季度來看，通脹交易依然可能是整個全球大類資產(chǎn)配置的主軸。所以說，如果投資者在這個時(shí)間點(diǎn)來去配置，當(dāng)然我不能確保說投資有色行業(yè)未來一定會賺到確定的錢，但是大概率是能夠賺到一些超額收益的，主要原因還是在于通脹交易還沒有結(jié)束，同時(shí)我們的需求還在擴(kuò)張。再加上能源金屬為代表的有色行業(yè)，它其實(shí)某種程度上已經(jīng)具備了一個長期的成長性，未來的能源結(jié)構(gòu)和交通出行部門的轉(zhuǎn)變，新能源化，都會使得上游資源類會有非常強(qiáng)的利好。

??這一點(diǎn)其實(shí)比較明顯，新能車ETF(159806)上是能夠體現(xiàn)的，因?yàn)橹凶C這個指數(shù)當(dāng)時(shí)跟蹤的是新能源汽車的中游和上游，我們實(shí)際上去考量，在新能源汽車的發(fā)展過程中，到底在過去十年產(chǎn)業(yè)鏈中哪些位置是受益的?其實(shí)受益的都是中游和上游企業(yè)。為什么?因?yàn)橄掠蔚母偁幤鋵?shí)是由政府的補(bǔ)貼和這些企業(yè)之間相互白熱化的競爭所產(chǎn)生的需求，這其實(shí)不賺錢，要么是國家在賠錢，要么是企業(yè)自己在賠錢。但是對于中游和這些上游企業(yè)來說，由于下游需要旺盛，話語權(quán)其實(shí)是比較強(qiáng)的。早期我們可能由于資源相對而言供給比較充沛的時(shí)候，中游企業(yè)的話語權(quán)比較強(qiáng)，不管你是做動電池還是“三電”設(shè)備，還是熱管理管理，你下游需求旺盛，上游又不貴，上游成本也比較低，我當(dāng)然賺錢，我利潤最高。但是隨著時(shí)間的改變，我們現(xiàn)在下游需求還是很旺盛，盡管這個旺盛是在企業(yè)之間相互競爭，有點(diǎn)透支自己的生命力。但是，對于中游企業(yè)而言，它面臨的狀況就是它的上游成本已經(jīng)上升了，原因在于上游供給是不足的。為什么?我看比亞迪要去簽這么大的一個(58：14)的大單，來去鎖定上游價(jià)格，就是因?yàn)槠鋵?shí)上游供給是不足的。從長期而言，未來五年我們的新能源的需求，動力電池需求還是非常大，但是我們的供給其實(shí)短期而言產(chǎn)能沒法快速的提升。所以說，站在這個角度來講，我們對于上游的投資其實(shí)在這個階段是很容易去把握它的趨勢，就是在這幾年上游供給不足了，供給不足就意味著在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)強(qiáng)，這樣的企業(yè)能做什么?漲價(jià)。所以說漲價(jià)就意味著他們的利潤率和毛利率提升，會引起他們估值上的抬升，就形成一個戴維斯雙擊，這一塊就是我們在比較中期來去推薦配置有色行業(yè)的一個很重要的原因。

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