核心觀點(diǎn)：

1、券商一季報(bào)的業(yè)績(jī)超市場(chǎng)一致預(yù)期，利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27%，營(yíng)收同比增長(zhǎng)21%，所有業(yè)務(wù)線收入都是同比上升，從2018年以來(lái)，整個(gè)券商行業(yè)的景氣度一直處于向上周期。

2、很多投資者對(duì)券商的理解還是停留在成交量上來(lái)了，整個(gè)板塊收入就會(huì)高增。2015年券商的傭金收入占比確實(shí)還有50%甚至更高。但是現(xiàn)在整個(gè)券商的傭金收入占比實(shí)際上純粹掛鉤成交量的這部分收入占比是不到1/4的，就是20%出頭。

3、現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上怎么看券商ETF或者是券商板塊的投資機(jī)會(huì)?現(xiàn)在板塊的估值肯定是相對(duì)一個(gè)底部的位置，截至5月24日，券商板塊估值約為1.57倍的動(dòng)態(tài)PB，大概在20%歷史分位，而整個(gè)行業(yè)仍然維持高景氣度，估值和行業(yè)景氣度的周期是不太匹配的。

4、截至一季度末，機(jī)構(gòu)對(duì)券商的配置比例大概只有0.5%左右，約為4%的歷史分位數(shù)，從一個(gè)非常低配的狀態(tài)到稍微配置一點(diǎn)，可能就會(huì)帶動(dòng)整個(gè)券商板塊往上走。

5、居民儲(chǔ)蓄搬家是個(gè)重要趨勢(shì)，當(dāng)房住不炒的政策持續(xù)保持定力的時(shí)候，居民自發(fā)的就會(huì)有一部分錢流到股票市場(chǎng)中來(lái)，這對(duì)券商行業(yè)也是一個(gè)長(zhǎng)期利好。

6、整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性擔(dān)憂有所緩解，加上資本市場(chǎng)上改革政策也會(huì)陸續(xù)出臺(tái)，對(duì)于板塊的政策支持層面也可以更加樂(lè)觀。

券商ETF基金經(jīng)理豐晨成：

各位投資者大家下午好，我是華寶基金券商ETF(512000)的基金經(jīng)理，今天非常感謝大家來(lái)到我們財(cái)報(bào)季的解讀欄目。最近一兩周以來(lái)，券商板塊在股民中的熱度在逐漸提升，從5月14日券商ETF(512000)單日漲幅超過(guò)7%，5月25日券商ETF(512000)漲幅又超過(guò)了4%，大體上券商ETF(512000)的表現(xiàn)基本上刻畫(huà)了整個(gè)券商板塊的整體表現(xiàn)。今天主要想跟大家聊一下最近逐漸火起來(lái)的券商板塊，我們也非常有幸請(qǐng)來(lái)了申萬(wàn)宏源證券研究所的非銀研究主管許旖珊，待會(huì)請(qǐng)?jiān)S老師以基本面的視角來(lái)聊一下券商的一季報(bào)中大家可能會(huì)忽視的券商行業(yè)基本面的變化。

申萬(wàn)宏源證券研究所非銀分析師許旖珊：

1、券商板塊一季報(bào)業(yè)績(jī)超市場(chǎng)一致預(yù)期

今年一季度，我們認(rèn)為券商一季報(bào)的業(yè)績(jī)是超市場(chǎng)一致預(yù)期的，利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27%，收入同比增長(zhǎng)21%，相比2019年一季度，收入和利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)14%和5%。從環(huán)比的角度來(lái)看，券商板塊今年一季度的凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)68%，略超預(yù)期。從2018年以來(lái)，整個(gè)券商板塊利潤(rùn)每一年都在逐年增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)是處于一個(gè)景氣度向上的周期當(dāng)中。

2、收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，券商不再是看天吃飯的行業(yè)

從各個(gè)業(yè)務(wù)條線來(lái)看，一季度都實(shí)現(xiàn)了不同程度的增長(zhǎng)。資管業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)超過(guò)40%，投行業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)超過(guò)30%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增速15%，投資業(yè)務(wù)增速16%。以兩融為主的利息凈收入同比增速是23%。券商的所有業(yè)務(wù)線收入都是同比有所增長(zhǎng)的，也印證了我們之前的判斷，從2018年以來(lái)，實(shí)際上整個(gè)券商行業(yè)的景氣度還是處于一個(gè)向上的周期。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，一季度整個(gè)行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入占比其實(shí)已經(jīng)下降到大約不到30%，而投行和資管的業(yè)務(wù)增速同比都是有所提升的，投行、資管的收入占比分別是11%、12%，投資業(yè)務(wù)的收入占比達(dá)到了32%，利息凈收入的占比是13%。也就是說(shuō)，整個(gè)行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)上來(lái)看是更加均衡的。

3、券商ROE分化源于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同，經(jīng)紀(jì)、資管、投行、信用和投資五大業(yè)務(wù)出現(xiàn)新變化

凈利潤(rùn)排名靠前的20家券商的ROE比凈利潤(rùn)排名靠后的20家券商ROE要顯著更高，這和以前不大一樣，在2014、2015年牛市的時(shí)候，反而有一些中小券商ROE上升的幅度更快。到現(xiàn)在為止，資本規(guī)模更高的券商整體ROE是更高的，一季度年化凈利潤(rùn)前20名的券商ROE是達(dá)到了9.3%，比后20名的券商高出了4個(gè)百分點(diǎn)左右。券商ROE分化的背后，是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不同。

1)輕資本業(yè)務(wù)線：資管、經(jīng)紀(jì)與投行

首先是資管業(yè)務(wù)，今年一季度券商的資管業(yè)務(wù)同比實(shí)現(xiàn)了43%的增速。我們認(rèn)為未來(lái)十年無(wú)論是券商的財(cái)富管理業(yè)務(wù)還是公募基金的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，都會(huì)是一個(gè)黃金的發(fā)展期，現(xiàn)在只是處于黃金發(fā)展期的開(kāi)端。

第二是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，由于過(guò)去十年左右的傭金戰(zhàn)，整個(gè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的行業(yè)集中度確實(shí)是不高的。財(cái)富管理類業(yè)務(wù)以及機(jī)構(gòu)服務(wù)類業(yè)務(wù)的發(fā)展為部分券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)提供了一定的韌性。實(shí)際上純粹掛鉤成交量的這部分收入占比是不到1/4的。

第三是投行業(yè)務(wù)。投行業(yè)務(wù)一季報(bào)的同比收入增速是34%，今年的整個(gè)IPO家數(shù)同比是大幅度增長(zhǎng)的，這一點(diǎn)是注冊(cè)制之下會(huì)維持的一個(gè)趨勢(shì)。我們對(duì)于今年全年的投行業(yè)務(wù)的收入還是保持比較大的樂(lè)觀趨勢(shì)，現(xiàn)在發(fā)展直接融資，尤其是股權(quán)融資一定是適應(yīng)整個(gè)新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換、支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的，國(guó)家一定會(huì)不遺余力的去推進(jìn)注冊(cè)制的全面鋪開(kāi)和存量市場(chǎng)的進(jìn)一步改革。

2)重資本業(yè)務(wù)線：信用交易和投資類業(yè)務(wù)

信用交易類其實(shí)主要包括兩塊，融資融券和股票質(zhì)押。融資融券方面，從年初到現(xiàn)在日均兩融規(guī)模是1.67萬(wàn)億，同比去年同期的日均增長(zhǎng)接近50%，這一塊帶來(lái)的利息收入同比增長(zhǎng)是非常確定的。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)過(guò)去三年各家券商持續(xù)壓縮股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，到去年年底為止，整個(gè)行業(yè)的股票質(zhì)押余額大概只有3000億左右，我們認(rèn)為在經(jīng)歷了大幅度的減值計(jì)提之后，實(shí)際上是這塊的信用風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是大幅改善的。

第二是投資類的業(yè)務(wù)，今年一季度投資類的收入占比是32%，在各條線中是最高的。投資類收入的內(nèi)涵是非常豐富的，不單單只是傳統(tǒng)的自營(yíng)。從2018年場(chǎng)外期權(quán)的一級(jí)交易商牌照發(fā)布之后，頭部券商都在發(fā)力場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)，這部分收入也是計(jì)入到投資收益里面的。許多頭部券商投資類業(yè)務(wù)收入占比里面可能有一半或者是更高的收入是來(lái)源于衍生品的做市、交易或者是衍生品的對(duì)沖持倉(cāng)，這部分收入的穩(wěn)健性是比較強(qiáng)的，所以我們大概率會(huì)看到即便今年的市場(chǎng)行情有所波動(dòng)，券商板塊的整體投資收入同比仍正增長(zhǎng)。

4、如何看待當(dāng)下券商板塊/券商ETF(512000)的投資機(jī)會(huì)?

我們認(rèn)為現(xiàn)在板塊的估值是相對(duì)一個(gè)底部的位置，截至5月24日，券商板塊約為1.57倍的動(dòng)態(tài)PB，這一個(gè)分位數(shù)實(shí)際上是處于歷史上1/5左右。這個(gè)估值和行業(yè)景氣度的周期不太匹配。

到今年一季度末，整個(gè)板塊的機(jī)構(gòu)類持倉(cāng)也是處于一個(gè)歷史的底部，券商、主動(dòng)偏股類公募基金等機(jī)構(gòu)對(duì)券商的配置比例大概只有0.5%左右，在歷史的4%的分位數(shù)上。機(jī)構(gòu)之前對(duì)券商也是過(guò)度悲觀的，這也是一個(gè)機(jī)會(huì)，因?yàn)閺囊粋€(gè)非常低配的狀態(tài)到稍微配置一點(diǎn)券商可能就會(huì)帶動(dòng)整個(gè)券商板塊的估值或者是股價(jià)點(diǎn)位往上走。

我們觀察整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性，未來(lái)不單只是直接觀察社融、M1、M2，更多的要看到居民存款搬家的整個(gè)大趨勢(shì)，這一點(diǎn)也是非常重要的。在銀行存款或者是銀行理財(cái)類產(chǎn)品收益率不高或者往下走、房住不炒的政策持續(xù)保持定力的大背景下，居民銀行存款或者是儲(chǔ)蓄，這部分錢未來(lái)增配A股或者是偏股公募基金的空間是非常大的。

目前對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的擔(dān)憂有所緩解，再加上今年國(guó)家在資本市場(chǎng)上的改革政策也會(huì)陸續(xù)的出來(lái)，包括上周高層在講話中提到，券商行業(yè)要合規(guī)、要穩(wěn)健，但是也不會(huì)阻止創(chuàng)新，會(huì)擇優(yōu)選擇一些優(yōu)質(zhì)的券商做創(chuàng)新業(yè)務(wù)的試點(diǎn)。我們認(rèn)為對(duì)于板塊的政策支持層面上也可以更加樂(lè)觀。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，券商的估值處在相對(duì)低位，行業(yè)的景氣度高，全年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)是相對(duì)確定的，對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的預(yù)期可以更樂(lè)觀一些，尤其是未來(lái)十年直接股權(quán)融資的發(fā)展，居民儲(chǔ)蓄搬家搬到權(quán)益市場(chǎng)，券商一定是最為受益的金融板塊之一。

券商ETF基金經(jīng)理豐晨成：

券商行業(yè)的特征是彈性比較大，博弈色彩比較突出的行業(yè)。本身券商股的突出表現(xiàn)其實(shí)也有聚集市場(chǎng)人氣、提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好水平的作用，券商的走勢(shì)是跟整個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)有一個(gè)正反饋以及負(fù)反饋的過(guò)程。券商ETF(512000)跟蹤中證全指券商指數(shù)(指數(shù)代碼399975)，覆蓋所有上市半年以上的券商股，共計(jì)49只，其中6成倉(cāng)位集中于十大龍頭券商，分享頭部強(qiáng)者恒強(qiáng)的長(zhǎng)期價(jià)值，余下4成倉(cāng)位兼顧中小券商的業(yè)績(jī)高彈性，提供了一鍵買賣49只券商A股的高效投資工具。

利用券商的ETF賺錢的究竟有哪一些投資者?我們總結(jié)了四大類：

第一類是資金成本比較低的埋伏型投資者，這些投資者其實(shí)是看重券商中長(zhǎng)期的投資價(jià)值，比如定投類的投資者通過(guò)一段時(shí)間的定期定額的投入，通過(guò)壓低成本最后可以賺錢。

第二類是波段型投資者，這類投資者必須得是對(duì)市場(chǎng)時(shí)刻關(guān)注的，尤其是在需要砍倉(cāng)的時(shí)候要堅(jiān)決地砍倉(cāng)，心理素質(zhì)比較好的投資者。

第三類是一些網(wǎng)格交易者，進(jìn)行低買高賣的操作，可能有幾天是虧錢的，但是從概率來(lái)說(shuō)，最后積少成多，賺的是概率方面的錢。

第四類是一些逆向投資的投資者，人棄我取，在市場(chǎng)情緒比較弱的時(shí)候進(jìn)場(chǎng)，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸提升，甚至是情緒面高昂的時(shí)候離場(chǎng)。

基本上就是這樣四類投資者，普通的投資者可以對(duì)照一下，看看自己是屬于哪一類的投資者，能夠通過(guò)這一類的投資邏輯或者是投資策略來(lái)使用券商ETF(512000)這個(gè)工具賺取板塊收益。

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