6月1日遞交申請(qǐng)材料，7月7日開啟申購(gòu)，中芯國(guó)際拿下科創(chuàng)板鳴鑼開市以來(lái)最快的注冊(cè)速度。

當(dāng)然，這一切都在華為高端芯片斷供、臺(tái)積電明確赴美建廠的背景下---整個(gè)中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迫切地需要在外部高壓下求生，作為大陸唯一具備14nm芯片代工能力的中芯國(guó)際，在資本浪潮中迎來(lái)了難得的高速增長(zhǎng)期。

然而在招股書中，不能看出中芯國(guó)際仍存在明顯的投資風(fēng)險(xiǎn)，甚至是近期完全無(wú)法改善的境況：

1，先進(jìn)制程遠(yuǎn)未達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)

2，高昂的固定資產(chǎn)折舊費(fèi)

6月1日的招股書中，SMIC已明確在A股上市的首要目的，是為上海中芯南方的14nm及28nm以上技術(shù)研發(fā)募資（占40%）。其中，12英寸芯片SN1項(xiàng)目的募集資金投資額為80億元人民幣，用于滿足建設(shè)1條月產(chǎn)能3.5萬(wàn)片的12英寸生產(chǎn)線項(xiàng)目的部分資金需求。

根據(jù)公司給出的產(chǎn)能計(jì)劃表，與2023年底達(dá)35000片/月目標(biāo)相比，仍然有29000片/月的差距，中芯南方將用3年左右分階段實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。

根據(jù)5月中芯遞交的招股說明書，第一階段即今年5月16日前投入65億美元，實(shí)現(xiàn)14nm晶圓產(chǎn)線6000片/年產(chǎn)能已實(shí)現(xiàn)，資金主要來(lái)源為國(guó)家二期大基金的15億美元以及上海二期基金的7.5億美元。

事實(shí)證明，投入后的產(chǎn)線仍處于“需求大于供給”的局面。為了“消化”手上的訂單，SMIC需要在第二階段、也就是2020年底前投入11.4億美元，繼續(xù)提升月產(chǎn)能。其資金全部來(lái)自SMIC的流動(dòng)性資金，以及從A股股票的溢價(jià)獲利。

根據(jù)歷史增長(zhǎng)速度，我們預(yù)估在2020年底前，SMIC可實(shí)現(xiàn)約1.2~1.5萬(wàn)片月產(chǎn)能。

如果順利，SMIC將在最后一步上，投入約14億美元，達(dá)到2023年底前實(shí)現(xiàn)35000片/月產(chǎn)能的實(shí)質(zhì)性提升。若上述布局順利，將在未來(lái)幾年實(shí)現(xiàn)如下收入：

我們根據(jù)港股披露的2020Q1量產(chǎn)14nm晶圓和銷售收入，初步估計(jì)單片平均價(jià)格在1307美元左右。如果單片均價(jià)不變，預(yù)計(jì)未來(lái)5年14nm芯片能夠?yàn)橹行灸戏綆?lái)總計(jì)22.44億美元營(yíng)收（折合約157億人民幣）。當(dāng)然，這項(xiàng)估計(jì)選擇性忽視了14nm良品率提升所帶來(lái)的潛在收益增長(zhǎng)。

從財(cái)務(wù)角度講，項(xiàng)目的投資回報(bào)率較低，在不考慮折現(xiàn)率和產(chǎn)能持續(xù)投入增長(zhǎng)率的情況下，該項(xiàng)目的投入要在2038年才能實(shí)現(xiàn)成本回收。

因此，中芯南方的14nm項(xiàng)目并不能在近3年內(nèi)為中芯國(guó)際的業(yè)績(jī)帶來(lái)大幅增長(zhǎng)，但在總營(yíng)收的貢獻(xiàn)比例會(huì)有所提升。

如果強(qiáng)調(diào)SMIC整體營(yíng)收情況，14nm產(chǎn)線的巨額成本將從更低端的制程收益中均攤。

2020年1月，SMIC獲得華為14nmFinFET制程訂單，總計(jì)1200萬(wàn)美元的麒麟710A搭載榮耀4t以1200元左右的價(jià)格在市場(chǎng)上占據(jù)千元機(jī)一席之地。

圖，榮耀4t主板

作為榮耀4t核心計(jì)算單元，710A雖然沿用上代獨(dú)家的海思架構(gòu)，卻在性能上天差地別。對(duì)比2018年推出的榮耀Nova 3i，CPU主頻從2.2降至2.0GHz，屏幕從2340*1080分辨率下降低至1560*720。

換句話說，中芯國(guó)際14nm與臺(tái)積電12nm技術(shù)水平相差至少2年以上。

圖，榮耀Nova 3i、4t部分參數(shù)對(duì)比

在芯片代工領(lǐng)域，單片成本由刻蝕面積和良品率共同決定。參考上述及2018年榮耀Nova 3i與2020年4t發(fā)售定價(jià)，后者優(yōu)勢(shì)不足。我們有理由反推SMIC版710A在成本上遠(yuǎn)高于TSMC版710。這筆訂單的戰(zhàn)略意義遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)意義，已成為業(yè)內(nèi)不爭(zhēng)的事實(shí)。

一邊利潤(rùn)有限，一邊資產(chǎn)折舊拖后腿。

眾所周知，上市公司的固定資產(chǎn)需要每年以一定比例扣除折舊費(fèi)。即便你的設(shè)備放在廠房里吃灰，其中產(chǎn)生負(fù)收益仍將按照權(quán)益法與凈利潤(rùn)對(duì)沖。

根據(jù)中芯國(guó)際港股披露的Q1毛利率為25.8%計(jì)算，預(yù)計(jì)中芯南方2020年14nm晶圓銷售創(chuàng)造的毛利在2832萬(wàn)美元左右。當(dāng)然，這還是產(chǎn)線滿載的情況下。

如果加上巨額折舊費(fèi)，至少在可見的2020年底中芯南方是虧損的。

圖，5年和10年折舊期限對(duì)中芯國(guó)際上市主體業(yè)績(jī)影響

我們無(wú)法確定中芯國(guó)際采取了多少年的設(shè)備折舊年限，因而根據(jù)招股書顯示的兩種極端情況作后續(xù)估算。

5年時(shí)限下，折舊對(duì)中芯國(guó)際主體利潤(rùn)影響在-3.62億美元左右。影響波動(dòng)最大的情況將出現(xiàn)在2021年，將對(duì)中芯國(guó)際產(chǎn)生4.34億美元的凈利潤(rùn)抵扣。

然而考慮到中芯國(guó)際上市后面臨的業(yè)績(jī)壓力，若保守地采用10年作為折舊期限。因此，2020年~2022年預(yù)計(jì)會(huì)使中芯國(guó)際利潤(rùn)分別減少0.62億美元、0.92億美元和1.13億美元。

7月5日，中芯國(guó)際（688981）確定發(fā)行價(jià)為27.46元/股，對(duì)應(yīng)的發(fā)行前市盈率為83.44倍，綠鞋行使前發(fā)行后對(duì)應(yīng)的市盈率為109.25倍，PB估值下發(fā)行前市凈率3.44倍，對(duì)比中芯港股歷史在0.7-3倍PB區(qū)間波動(dòng)，H股市場(chǎng)近期已給予近乎5倍的PB估值。截止發(fā)稿，中芯國(guó)際（00981）在40.5港元上下浮動(dòng)。

盡管提及了中芯國(guó)際實(shí)際財(cái)務(wù)壓力及潛在泡沫，我們同時(shí)也要強(qiáng)調(diào)SMIC在科創(chuàng)板存在的巨大優(yōu)勢(shì)：作為大陸唯一一家（沒錯(cuò)，僅此一家）具備14nm制程的晶圓代工廠，傳統(tǒng)估值方法在一定程度上會(huì)與資本市場(chǎng)的反應(yīng)有所背離；另外，大基金等國(guó)資的直接資本支持，先進(jìn)工藝部分通過“南、北中芯”的股權(quán)分?jǐn)傇O(shè)計(jì)減小了報(bào)表壓力。

當(dāng)股價(jià)背離資本邏輯，多出的溢價(jià)則被稱為泡沫。A股市場(chǎng)偏好短線炒作，近期半導(dǎo)體估值正在加速上漲，或許，留給我們更多的思考，是如何更好的選擇合適的入場(chǎng)價(jià)位，以及更靠譜的出場(chǎng)時(shí)機(jī)。

最后，拿出Garnter抽象新技術(shù)發(fā)展過程的曲線，波峰代表泡沫，波谷代表冷靜，我們需要理性認(rèn)清當(dāng)下的半導(dǎo)體估值在哪里、未來(lái)又會(huì)去哪里。希望本文對(duì)各位投資者有啟發(fā)。

圖，Gartner新技術(shù)曲線

撰文 | 關(guān)熙子、胥崟濤

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