“去年做企業(yè)債的，今年都去做公司債了，你就可以想象是怎樣一種火爆。”一位券商固定收益部人士告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，最近3個(gè)月以來(lái)，幾乎每個(gè)星期，信用債的發(fā)行量都在1500億~1800億元左右。股市告急，一大波資金再次涌向債市，而公司債是帶來(lái)這一輪債市“井噴”的核心品種。

公司債井噴

根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，2015年至今，債券發(fā)行額超過(guò)15.4萬(wàn)億元人民幣，而2014年全年的發(fā)行額近12.2萬(wàn)億元。值得注意的是，交易所發(fā)行的公司債，其發(fā)行量自6月起開(kāi)始快速增長(zhǎng)：6月份發(fā)行263.34億元，7月發(fā)行948.21億元，8月1193.20億元，9月截至28日已達(dá)到957.10億元。在此之前，交易所發(fā)行公司債的月均發(fā)行量在100億元左右。

上述券商固收人士告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，交易所是公司債發(fā)行的主要陣地，因其發(fā)債的審批流程較銀行間債券市場(chǎng)更為流暢，也助推了企業(yè)發(fā)公司債融資的積極性。

失衡的市場(chǎng)供需，也加劇了債券市場(chǎng)利率的下行。不論是利率債還是信用債，利率普遍下行，而公司債的下行趨勢(shì)最為明顯。

9月25日，萬(wàn)科股份有限公司發(fā)行的今年第一期50億元5年期公司債的票面利率為3.50%，再創(chuàng)歷史新低。此前不久，世茂房產(chǎn)發(fā)行的今年第一期60億元公司債，票面利率為3.90%，也創(chuàng)下當(dāng)時(shí)同類房企發(fā)債利率新低。

根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，自2015年6月以來(lái)，公司債利率逐月下行，9月公司債的票面利率平均為4.5412%，而去年同期為6.2569%，2014年12月曾一度達(dá)到7.3229%。

西南證券研究發(fā)展中心首席分析師張仕元告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，現(xiàn)在的利率基本上達(dá)到歷史低位，如果再往下走，會(huì)走到2008年底至2009年第一季度的水平，也就是全球金融危機(jī)時(shí)候的水平了。

加杠桿的邏輯

“當(dāng)下公司債的泡沫，幾乎相當(dāng)于股市創(chuàng)業(yè)板3000~4000點(diǎn)。”上述券商固收人士對(duì)本報(bào)記者如此表示。他認(rèn)為，當(dāng)下的債市尤其是公司債，已經(jīng)存在泡沫，價(jià)格被嚴(yán)重高估。

但實(shí)際上，這并沒(méi)有降低投資者積極買入的熱情。北京一位債券陽(yáng)光私募總經(jīng)理告訴本報(bào)記者，盡管公司債價(jià)格高估，但仍可以通過(guò)加杠桿的操作手段獲利。

“比如，我在交易所用1個(gè)億的資金，去買1個(gè)億的債券，然后再去交易所做正回購(gòu)交易，把它質(zhì)押出去，假設(shè)債券的質(zhì)押系數(shù)是7折，就意味著我能夠再融7000萬(wàn)元的資金回來(lái)，繼續(xù)去購(gòu)買債券，依次循環(huán)操作，最后1個(gè)億資金，或許能夠買到3個(gè)億、甚至4個(gè)億的債券，而現(xiàn)在回購(gòu)融資的成本只有百分之一點(diǎn)幾，購(gòu)買債券的收益率有百分之三點(diǎn)幾，每做一次杠桿就賺2%的利差，如果做3倍的杠桿就凈賺6%，加上本來(lái)1個(gè)億債券的票面就有百分之三點(diǎn)幾的利息，那么總共9%左右的收益，從這個(gè)角度考慮，哪怕只有3.5%的票息也很好。”上述陽(yáng)光私募總經(jīng)理告訴本報(bào)記者。

可是，有不少業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，債市加杠桿是否會(huì)重蹈股市的覆轍。上述債券陽(yáng)光私募總經(jīng)理認(rèn)為，公司債存在泡沫，但眼下的債券市場(chǎng)還不能用“瘋狂”來(lái)形容。在他看來(lái)，股市加杠桿和債市截然不同，債市加杠桿爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)比較小。

他對(duì)本報(bào)記者說(shuō)，理論上講，債券加杠桿和股市一樣，也存在強(qiáng)制平倉(cāng)，但兩者存在本質(zhì)不同，不能直接相類比。“第一，債券是有期限的，幾年之內(nèi)就套現(xiàn)了，就變成流動(dòng)性了;第二，債券有一個(gè)票息，能夠覆蓋融資成本，不像股票，股票只能靠?jī)r(jià)格的上漲來(lái)覆蓋融資成本;第三，債券市場(chǎng)價(jià)格對(duì)應(yīng)的利率，本身是一個(gè)宏觀變量，不像股票市場(chǎng)是可以獨(dú)自‘崩盤(pán)’’的，債券要想崩盤(pán)一定意味著宏觀經(jīng)濟(jì)大舉上行，而目前的宏觀經(jīng)濟(jì)支持不了這個(gè)結(jié)論。這是債券和股票杠桿完全不同的地方。債市加杠桿爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)非常小。”

張仕元對(duì)本報(bào)記者表示，歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，債券市場(chǎng)尤其是信用債的價(jià)格當(dāng)前是很高了，但要看大趨勢(shì)，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，短期來(lái)看利率是下行的。

債市長(zhǎng)期仍有投資價(jià)值

回顧債券市場(chǎng)上一波牛市，時(shí)間可以追溯到2012年~2013年第一季度，此后隨著央行貨幣政策的收緊，2013年6月一度出現(xiàn)“錢(qián)荒”，債券市場(chǎng)急轉(zhuǎn)直下，到2013年11月下旬，10年期國(guó)債收益率達(dá)到4.7%，創(chuàng)十年新低。

上述債券陽(yáng)光私募總經(jīng)理親歷了那波債市牛熊，他告訴本報(bào)記者，2013年春節(jié)過(guò)后，預(yù)測(cè)到央行可能會(huì)收緊流動(dòng)性，他就將倉(cāng)位砍掉2/3。

他告訴本報(bào)記者，“錢(qián)荒”是導(dǎo)致上一輪債市牛轉(zhuǎn)熊的一個(gè)關(guān)鍵因素，在意料之外，但并非全然沒(méi)有察覺(jué)，當(dāng)年一個(gè)明顯的信號(hào)是“非標(biāo)”猖獗，致央行貨幣政策收緊。

當(dāng)下，他的態(tài)度仍然是“買入”，他建議投資中等評(píng)級(jí)的信用債，因?yàn)楦咴u(píng)級(jí)的價(jià)格已經(jīng)過(guò)高，低評(píng)級(jí)的信用債擔(dān)心有信用風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，他認(rèn)為，只要經(jīng)濟(jì)不硬著陸就不太會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)別債券的違約也只是個(gè)案。這也是為什么市場(chǎng)上敢于加杠桿的原因之一。

對(duì)比當(dāng)下的這輪債市行情，他認(rèn)為，目前經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)下行，大量的融資和投資需求不足，看不到貨幣政策收緊的跡象。“業(yè)內(nèi)常說(shuō)，基本面決定方向，政策面決定節(jié)奏，資金面決定到什么點(diǎn)位。說(shuō)到底，還是看經(jīng)濟(jì)基本面。”他對(duì)本報(bào)記者表示。

但是，張仕元對(duì)本報(bào)記者稱，短期漲得太快，風(fēng)險(xiǎn)積聚，最危險(xiǎn)的兩個(gè)事情：一個(gè)是人民幣如果繼續(xù)貶值將導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)大幅外流;第二是股市反轉(zhuǎn);此外短期比較敏感的因素是IPO如果重啟的影響。“利率債主要是看經(jīng)濟(jì)基本面，基本上是看空的，還有上漲空間;信用債需要謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)維持在當(dāng)下水平，上漲空間有限。”張仕元告訴本報(bào)記者。

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