經(jīng)歷了股市“巨震”、人民幣“一次性”貶值以及此后的全球市場(chǎng)震動(dòng)，金融市場(chǎng)的波動(dòng)似乎使得中國對(duì)此前受到大力推進(jìn)的金融改革有所顧慮。下一步，維穩(wěn)是否意味著改革的推遲？中國的金改究竟應(yīng)該如何推進(jìn)？

央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長盛松成在由中歐陸家嘴國際金融研究院、財(cái)新傳媒于2015年9月25日聯(lián)合舉辦的“2015中國金融創(chuàng)新論壇”上表示，中國金融改革“開弓沒有回頭箭”，不能因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)波動(dòng)而延誤改革時(shí)機(jī)。此外，他更是認(rèn)為人民幣匯率不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。“不能因?yàn)槿嗣駧哦虝嘿H值而否定這一次匯率改革，目前推進(jìn)匯率改革正當(dāng)其時(shí)。”

金改“開弓沒有回頭箭”

首先，盛松成指出，不能因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)波動(dòng)而延誤改革時(shí)機(jī)。“金融市場(chǎng)化改革經(jīng)常伴隨著金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，國內(nèi)外歷史上都曾這樣，其深層次原因往往是金融改革滯后而不是超前，是因?yàn)樵械慕鹑谛螒B(tài)已不能滿足金融市場(chǎng)化發(fā)展的要求。”

“比如，中國銀行表外理財(cái)?shù)扔白鱼y行的產(chǎn)生和發(fā)展，本身就是利率自由化的過程，是市場(chǎng)突破利率管制的產(chǎn)物。如果中國存款利率市場(chǎng)化不持續(xù)向前推進(jìn)，影子銀行的發(fā)展會(huì)更加迅速，金融市場(chǎng)也可能更加扭曲。”

在盛松成看來，金融管制最終阻擋不了金融市場(chǎng)化的趨勢(shì)。

第一，金融管制并不能減少金融市場(chǎng)的波動(dòng)，金融市場(chǎng)波動(dòng)反而是推進(jìn)金融改革的契機(jī)。2008年全球金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體迅速著手從監(jiān)管理念、監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管手段、機(jī)構(gòu)設(shè)置等方面進(jìn)行了金融監(jiān)管體制改革，而沒有哪一個(gè)國家重新走金融管制的道路。金融管制往往形成多個(gè)市場(chǎng)，很容易產(chǎn)生套利交易。在一定條件下，金融管制反而是金融市場(chǎng)波動(dòng)的原因而不是結(jié)果。

從利率市場(chǎng)看，中國銀行貸款利率遠(yuǎn)低于信托貸款利率，存款利率遠(yuǎn)低于理財(cái)收益率;從外匯市場(chǎng)看，目前國內(nèi)人民幣貴，離岸人民幣便宜。歷史上，在中國利率、匯率、資本管制最嚴(yán)格的時(shí)期，二元利率和二元匯率結(jié)構(gòu)的特征尤其明顯。比如1994年中國匯率改革前夕，美元兌人民幣官方匯率在5.7左右，而外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率高達(dá)9以上。由于外匯市場(chǎng)扭曲，即使嚴(yán)格管制，外匯投機(jī)依然猖獗。

第二，中國金融市場(chǎng)波動(dòng)與資本賬戶開放沒有直接聯(lián)系。“中國證券市場(chǎng)對(duì)外開放度還不高，外資投資證券市場(chǎng)規(guī)模很小。2015年6月末，QFII和RQFFI在A股的賬戶總數(shù)只有898戶和763戶，而同期A股總賬戶達(dá)到了2.3億戶。截至2015年8月28日，QFII投資額度只有767億美元，RQFFI投資額度只有4049億元人民幣，兩者合計(jì)只占同期A股流通市值的2.5%。”

其實(shí)，“滬港通”的情況也驗(yàn)證了盛松成的觀點(diǎn)。“從2014年11月開通滬港通以來，滬港通額度始終沒有用完，而且滬港通開通后，不是內(nèi)地股市波動(dòng)更大了，而是香港股市波動(dòng)變大了。投機(jī)資金有了國際舞臺(tái)，國內(nèi)金融市場(chǎng)的波動(dòng)反而可能更小。”

第三，盛松成認(rèn)為拖延改革會(huì)延長不穩(wěn)定狀態(tài)，所以應(yīng)該加快改革，降低改革風(fēng)險(xiǎn)。

在金融改革期間，金融體系一般比在金融嚴(yán)格管制時(shí)期或者金融改革完成以后更脆弱。如果改革持續(xù)時(shí)間太長，問題會(huì)越積越多，改革會(huì)更加困難，改革成本會(huì)更大。

他指出，“從九十年代至今，中國金融改革已經(jīng)歷了20多年，持續(xù)時(shí)間在世界各國中都是比較長的。我們不能因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)的短期波動(dòng)，就延緩改革，更不能輕易放棄改革。日本金融自由化改革不夠成功，其主要原因之一就是金融改革拖延時(shí)間過長，而當(dāng)日本國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重泡沫、倒逼金融改革時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)一觸即發(fā)。”

人民幣貶值是短期現(xiàn)象 匯改正當(dāng)時(shí)

8月11日，人民幣“一次性”貶值，這也引發(fā)了新興市場(chǎng)貨幣”貶值潮”加劇，并引發(fā)海內(nèi)外的擔(dān)憂。但盛松成指出，人民幣匯率不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，“人民幣貶值是短期現(xiàn)象，匯率改革正當(dāng)其時(shí)”。

首先，目前的匯率波動(dòng)和資本流出是外匯市場(chǎng)的短期臨時(shí)性反應(yīng)。從國外環(huán)境看，最近半年，人們預(yù)期美元加息，投機(jī)資金流向美國;從國內(nèi)環(huán)境看，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)利潤率下降、債務(wù)率提升較快，股市波動(dòng)，利率下降等等因素引發(fā)恐慌避險(xiǎn)情緒;從外匯市場(chǎng)看，人民幣離岸市場(chǎng)、在岸市場(chǎng)互相影響，境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，加速了人民幣匯率波動(dòng)。

“但以上這些因素大多是暫時(shí)的，中國對(duì)國際資金長期吸引力仍然存在。今年8月份，中國接受外商直接投資87.1億美元，比去年同期多15.1億美元，比今年7月份多4.9億美元。”盛松成指出。

第二，最近十年來，中國從未放任人民幣升值，多數(shù)時(shí)候人民幣是被低估的，短期人民幣即使有貶值壓力，貶值幅度也不會(huì)太大。“前些年，中國經(jīng)濟(jì)高速增長，經(jīng)常項(xiàng)目大幅順差，利率也較高，因此均衡匯率水平比較高，而中國從未放任人民幣大幅升值。前幾年，中國持續(xù)在外匯市場(chǎng)實(shí)行沖銷操作，不然的話，人民幣升值幅度會(huì)更大。因此，以后即使短期人民幣有貶值壓力，貶值幅度也不會(huì)太大。“

第三，短期內(nèi)匯率可能超調(diào)，但最終會(huì)向長期均衡值靠攏。目前中國的利率遠(yuǎn)高于美國，未來中美利差仍將存在。8月31日，中國5年期國債到期收益率為3.1%，比美國國債高了1.6個(gè)百分點(diǎn)。從發(fā)展趨勢(shì)看，中美都是大國，中美利率是互相影響的，中國的利率不會(huì)一直下降，美國的利率也不會(huì)一直上升，況且目前美國的國內(nèi)外環(huán)境也不支持美國利率上升，美國不久前已宣布暫緩上調(diào)利率。中國現(xiàn)在還能保持7%左右的經(jīng)濟(jì)增速，2%左右的經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比。今年前兩個(gè)季度，經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比達(dá)到了2.96%，比去年同期高了1.3個(gè)百分點(diǎn)。此外，中國儲(chǔ)蓄率高、外債少、宏觀調(diào)控政策空間也比較大。比如中國法定存款準(zhǔn)備金率最低時(shí)為6%左右，那是本世紀(jì)初的頭幾年，而現(xiàn)在盡管已連續(xù)降準(zhǔn)，但仍在18%(大型金融機(jī)構(gòu))和16%(中小金融機(jī)構(gòu))左右。

第四，選擇在利率下降時(shí)期推動(dòng)匯率改革，正當(dāng)其時(shí)。2012年4月、2014年3月和2015年8月，中國匯率改革都有重大舉措，這些時(shí)點(diǎn)都處在中國利率回落期。利率、匯率、資本流動(dòng)、金融市場(chǎng)等都是聯(lián)動(dòng)的。我們做過測(cè)算，銀行間回購利率與美元兌人民幣即期匯率的相關(guān)系數(shù)為-0.5左右，與匯率差價(jià)(12個(gè)月期NDF-即期匯率)的相關(guān)系數(shù)為0.4左右。如果在利率上升期實(shí)行匯率改革，匯率、利率可能同步上升，這不僅會(huì)影響經(jīng)濟(jì)，而且會(huì)引起金融指標(biāo)超調(diào)。而目前國內(nèi)利率下降能抑制人民幣升值，所以推動(dòng)匯率改革正當(dāng)其時(shí)。

協(xié)調(diào)推進(jìn)改革不充分導(dǎo)致金融市場(chǎng)波動(dòng)

對(duì)于中國最近幾年來的金融市場(chǎng)波動(dòng)，盛松成認(rèn)為這恰恰是協(xié)調(diào)推進(jìn)改革不夠充分的表現(xiàn)。

“總體看，金融市場(chǎng)波動(dòng)是改革過程中的必然現(xiàn)象，而近幾年債券、股票、匯率等金融價(jià)格大幅波動(dòng)，則是改革沒有到位的體現(xiàn)，是改革不夠協(xié)調(diào)的表現(xiàn)。”

首先，中國利率、匯率改革和資本賬戶開放并不完全協(xié)調(diào)，匯率改革和資本賬戶開放相對(duì)緩慢。如果資本賬戶足夠開放，境內(nèi)外人民幣利率差距會(huì)明顯縮小，香港離岸人民幣貶值幅度也會(huì)減小，更不會(huì)對(duì)境內(nèi)人民幣形成貶值的示范效應(yīng)。

目前，香港6個(gè)月人民幣存款利率為0.56%，6個(gè)月港幣存款利率為0.04%，而中國境內(nèi)6個(gè)月人民幣定期存款基準(zhǔn)利率為1.55%，而且銀行還不同程度地上浮。中國匯率改革、資本賬戶開放滯后，也抬高了均衡利率水平。

2001年以來，人民幣匯率長期低估，均衡利率水平也被相應(yīng)推高，但是中國通過嚴(yán)格的利率管制在一定時(shí)期內(nèi)維持了相對(duì)較低的利率，利率明顯壓抑。

此外，中國國際收支失衡，外部沖擊大多反映在國內(nèi)金融市場(chǎng)上。各種金融創(chuàng)新繞過利率管制，國內(nèi)金融市場(chǎng)化程度實(shí)際上已經(jīng)較高，而匯率改革和資本賬戶開放相對(duì)緩慢，于是，當(dāng)國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、中國受到外部沖擊時(shí)，國內(nèi)金融市場(chǎng)會(huì)承受較大壓力。

第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革滯后于金融改革，金融指標(biāo)往往超調(diào)。盛松成表示，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革滯后，財(cái)務(wù)軟約束長期存在。當(dāng)政府和部分企業(yè)不計(jì)成本增加投資時(shí)，利率迅速上升;當(dāng)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，加杠桿難以為繼時(shí)，利率又會(huì)下降。利率頻繁波動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格和股票價(jià)格、甚至匯率水平的大幅波動(dòng)。

他舉例稱，“2013年，所謂‘錢荒’與當(dāng)時(shí)居高不下的利率密切相關(guān);2014年底興起的股市泡沫，與利率的快速下降也有關(guān);在高利率時(shí)，債券、股票價(jià)格受到壓抑;而隨著利率快速下降，2014年中國先后經(jīng)歷了債券和股票牛市，股市迅速泡沫化;從根本上分析，2015年8月份人民幣貶值與股市暴跌、利率回調(diào)也有關(guān)聯(lián)。”

第三，金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管已無法適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的需要。目前銀行理財(cái)產(chǎn)品余額已突破20萬億元，其中表外理財(cái)超過14萬億元，表外理財(cái)?shù)扔白鱼y行成為中國金融市場(chǎng)的一支重要力量。很多短期資金成為國內(nèi)游資，在各金融市場(chǎng)尋找套利機(jī)會(huì)，也成為這一輪股市暴漲暴跌的重要推助力。而由于分業(yè)監(jiān)管，很難形成監(jiān)管合力。

第四，金融市場(chǎng)建設(shè)滯后。長期以來，中國金融改革以放松金融價(jià)格管制為重點(diǎn)，金融市場(chǎng)建設(shè)嚴(yán)重滯后，金融市場(chǎng)法律制度、投資者保護(hù)制度、透明的會(huì)計(jì)和披露標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)操縱行為的處罰規(guī)則等都急需建立和完善。這些制度的不完善是中國股市、債市大幅波動(dòng)的制度性因素。同時(shí)，民營資本進(jìn)入銀行業(yè)，也就是民營銀行的建設(shè)、發(fā)展，也應(yīng)該大力推進(jìn)。

綜上而言，盛松成的結(jié)論是，“只有繼續(xù)協(xié)調(diào)推進(jìn)各項(xiàng)改革，才能降低改革成本和風(fēng)險(xiǎn)，化解潛在危機(jī)，包括各項(xiàng)金融改革的協(xié)調(diào)，也包括金融改革與實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革的協(xié)調(diào)，以及金融監(jiān)管體制改革的協(xié)調(diào)。”

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