7月15日，國家統(tǒng)計局發(fā)布上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)，雖是例行的半年度數(shù)據(jù)發(fā)布，但這次發(fā)布會比以往更吸引眼球，因為市場需要從最新數(shù)據(jù)中判斷A股未來走勢，而上半年GDP增速是否破7，也成為新聞看點。

上半年GDP增速為7%，此數(shù)據(jù)不符合大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期，市場可能對數(shù)據(jù)真實性產(chǎn)生疑問。國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人稱宏觀經(jīng)濟緩中趨穩(wěn)，但數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟趨穩(wěn)的效果在6月顯現(xiàn)，一改上半年下行趨勢，似乎有些突然，畢竟6月貨幣供給緊張，股市暴跌，至少金融業(yè)收入增幅下降。從數(shù)據(jù)看，6月經(jīng)濟企穩(wěn)得益于工業(yè)增加值的改善，當(dāng)月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.3%，高于5月的6.1%。

上半年經(jīng)濟增速下降并不讓人感到意外，以貨幣寬松為特點的刺激政策效果有限。這一方面是因為去產(chǎn)能過程難以逆轉(zhuǎn)，另一方面是新增流動性并未注入實體經(jīng)濟。從數(shù)據(jù)看，上半年宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)如下特點:

一，貨幣寬松效果有限。

早一天發(fā)布的央行數(shù)據(jù)顯示，上半年對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加6.59萬億元，同比多增8742億元，占同期社會融資規(guī)模的74.8%，同比高19.2個百分點。

這個數(shù)據(jù)咋一看相當(dāng)不錯，似乎銀行對實體經(jīng)濟支持力度不小，但從更能反映金融與實體經(jīng)濟關(guān)系的社會融資規(guī)?？矗壬僭隽?.46萬億，表明整體融資額在下降。而一些與企業(yè)經(jīng)營更為密切的貸款指標(biāo)，更真實反映了經(jīng)濟運行狀況。如對實體經(jīng)濟發(fā)放的外幣貸款同比低3.1個百分點，委托貸款同比低5.5個百分點，信托貸款同比低4.1個百分點，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比低7.4個百分點，企業(yè)債券同比低2.2個百分點。這些指標(biāo)與市場聯(lián)系更為密切，多個融資數(shù)據(jù)增速下降，并不是因銀行貸款增加所致，而是工商活動弱化的結(jié)果。這反映出兩種可能，一是銀行惜貸，更愿意將資金注入高收益領(lǐng)域，如股市。二是企業(yè)主動貸款意愿降低，對投資前景不看好。這既有市場需求不足原因，也有通縮預(yù)期。6月PPI同比繼續(xù)下跌，環(huán)比降幅擴大，通縮壓力猶在。

在企業(yè)融資不足情況下，銀行對實體經(jīng)濟貸款增長近兩成，貸款去向值得研究，一個基本判斷是，這些新增貸款并未形成直接投資，而是用于債務(wù)人借新還舊，財政部推出的萬億地方債務(wù)置換計劃，應(yīng)該是形成銀行貸款大幅增長的重要原因。

二，固定資產(chǎn)投資不振促經(jīng)濟下滑。

在目前經(jīng)濟環(huán)境下，穩(wěn)增長的主要著力點是增加投資。但實際數(shù)據(jù)顯示，固定資產(chǎn)投資完成額增速呈現(xiàn)逐月下降局面，5月增幅為11.4%，上半年增速為11.4%。

固定資產(chǎn)投資增速下降，主要是地方政府和企業(yè)兩方面投資不足所致。政府投資能力下降，源于地方財政增長受阻，同時融資能力受限。企業(yè)投資意愿不強，更多與經(jīng)濟環(huán)境和預(yù)期有關(guān)。

在固定資產(chǎn)投資分類指標(biāo)中，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下降，也是影響固定資產(chǎn)投資不足的重要原因。上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速逐月走低，從兩位數(shù)降到一位數(shù)，同比名義增速2月10.4%，3月8.5%，4月6.0%，5月5.1%，上半年4.6%。雖然房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)反彈，但無法改變上半年投資下降局面?？紤]到長周期調(diào)整，以及股市財富效應(yīng)減退，下半年房地產(chǎn)投資難有超預(yù)期增長。

第三產(chǎn)業(yè)投資快速增長是近期中國經(jīng)濟亮點，這不僅有利于GDP增速，也有利于促進就業(yè)。6月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.8%，比上月上升0.6個百分點，繼續(xù)高于臨界點，意味著非制造業(yè)總體擴張步伐有所加快。不過令人疑惑的是，盡管第三產(chǎn)業(yè)上半年投資增長12.4%，但5月第三產(chǎn)業(yè)投資增速同比下降，不排除第三產(chǎn)業(yè)存在增長波動問題。

從固定資產(chǎn)投資資金來源看，用于投資的新增國內(nèi)貸款與去年同期相比，分別為2月0.2%，3月-3.7%，4月-2.1%，5月-6.3%，這充分說明，上半年對實體經(jīng)濟貸款增長近兩成的數(shù)據(jù)缺乏真實性，因為大幅增長的貸款并沒有構(gòu)成固定投資的資金來源。

三，消費與出口或存在變數(shù)。

在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中，消費被寄予厚望，但在經(jīng)濟下行背景下，居民收入增長受到限制，因而消費難以扛起穩(wěn)增長大旗。上半年反映實物商品消費的社會消費品零售總額同比名義增長10.4%，增速比一季度回落0.2個百分點，扣除價格因素實際增長10.5%。6月同比名義上漲10.6%，比5月快高0.5個百分點。消費雖然穩(wěn)定，但是增速并不令人滿意，而在股市變盤后，財富效應(yīng)消失，下半年消費難有大的起色。

出口表現(xiàn)尚好，上半年出口增長0.9%，貿(mào)易順差16128億元，5月出口降幅較4月收窄3.4個百分點，6月出口增長2.1%，是否預(yù)示出口最差局面可能過去，仍有待驗證。歷年來出口大多會在四、五月份出現(xiàn)增速加快情況，具有季節(jié)性特征。從匯率角度看，上半年匯率穩(wěn)定，不支持出口。而在股市泡沫破裂后，人民幣國際化進程受到影響，這不排除中國會暫緩資本開放步伐，并趁此機會更多讓市場決定人民幣匯率走向，這有利于中國出口，應(yīng)成為下半年穩(wěn)增長的應(yīng)變之策。

面對經(jīng)濟下滑，宏觀管理當(dāng)局應(yīng)改變穩(wěn)增長策略，從寬貨幣向積極財政方向轉(zhuǎn)變。這樣的好處是可以增加有效投資，這種想法已經(jīng)在高層形成共識。因此，未來中央政府可能繼續(xù)推出投資項目，并向地方政府提供適量債券融資，或者通過國開行政策性貸款轉(zhuǎn)化為政府投資。不過此種做法也存在弊端，一是帶來道德風(fēng)險，二是延緩政府去杠桿過程。

從貨幣政策看，下半年仍會保持寬松，但寬松含義已經(jīng)發(fā)生變化。鑒于股票市場教訓(xùn)，央行降準(zhǔn)更加謹慎，6月的“雙降”行動看似積極，但降準(zhǔn)已經(jīng)轉(zhuǎn)向定向調(diào)控，顯示貨幣政策趨向穩(wěn)健。從引導(dǎo)利率下行降低融資成本角度看，央行應(yīng)繼續(xù)降息，以價格工具替代數(shù)量工具，既是調(diào)控需要，也是改革方向。當(dāng)然存準(zhǔn)率偏高，仍是問題，未來需要將存準(zhǔn)率回歸正常狀態(tài)。由于物價偏低，即便近幾月國際收支出現(xiàn)順差，央行仍有降準(zhǔn)可能，但降準(zhǔn)時間可能要延后。

從融資分類看，應(yīng)繼續(xù)發(fā)展資本市場。上半年企業(yè)股市融資同比增長3個百分點，占比仍不到社會融資規(guī)模的5%，這一方面說明股市波動對企業(yè)融資影響有限，另一方面也意味著資本市場有著巨大發(fā)展空間。不過如果認定信貸增長更多用于債務(wù)人借新還舊，那么股市融資對實體經(jīng)濟的支持應(yīng)該大大高于統(tǒng)計數(shù)據(jù)，盡快修復(fù)股市市場化機制，是管理層當(dāng)務(wù)之急。從金融業(yè)對國民經(jīng)濟貢獻看，如果股市不振，會直接影響GDP增速。一季度金融業(yè)增速為15.9%，增加值占GDP比重達到9.7%，有專家測算，如果金融業(yè)增速降到去年水平，GDP增速會下降0.6個百分點。因此，股市維穩(wěn)也是兩方面需要，既要提高直接融資比重，也是直接穩(wěn)定GDP增速。

7月15日，國家統(tǒng)計局發(fā)布上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)，雖是例行的半年度數(shù)據(jù)發(fā)布，但這次發(fā)布會比以往更吸引眼球，因為市場需要從最新數(shù)據(jù)中判斷A股未來走勢，而上半年GDP增速是否破7，也成為新聞看點。

上半年GDP增速為7%，此數(shù)據(jù)不符合大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期，市場可能對數(shù)據(jù)真實性產(chǎn)生疑問。國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人稱宏觀經(jīng)濟緩中趨穩(wěn)，但數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟趨穩(wěn)的效果在6月顯現(xiàn)，一改上半年下行趨勢，似乎有些突然，畢竟6月貨幣供給緊張，股市暴跌，至少金融業(yè)收入增幅下降。從數(shù)據(jù)看，6月經(jīng)濟企穩(wěn)得益于工業(yè)增加值的改善，當(dāng)月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.3%，高于5月的6.1%。

上半年經(jīng)濟增速下降并不讓人感到意外，以貨幣寬松為特點的刺激政策效果有限。這一方面是因為去產(chǎn)能過程難以逆轉(zhuǎn)，另一方面是新增流動性并未注入實體經(jīng)濟。從數(shù)據(jù)看，上半年宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)如下特點:

一，貨幣寬松效果有限。

早一天發(fā)布的央行數(shù)據(jù)顯示，上半年對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加6.59萬億元，同比多增8742億元，占同期社會融資規(guī)模的74.8%，同比高19.2個百分點。

這個數(shù)據(jù)咋一看相當(dāng)不錯，似乎銀行對實體經(jīng)濟支持力度不小，但從更能反映金融與實體經(jīng)濟關(guān)系的社會融資規(guī)?？?，同比少增了1.46萬億，表明整體融資額在下降。而一些與企業(yè)經(jīng)營更為密切的貸款指標(biāo)，更真實反映了經(jīng)濟運行狀況。如對實體經(jīng)濟發(fā)放的外幣貸款同比低3.1個百分點，委托貸款同比低5.5個百分點，信托貸款同比低4.1個百分點，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比低7.4個百分點，企業(yè)債券同比低2.2個百分點。這些指標(biāo)與市場聯(lián)系更為密切，多個融資數(shù)據(jù)增速下降，并不是因銀行貸款增加所致，而是工商活動弱化的結(jié)果。這反映出兩種可能，一是銀行惜貸，更愿意將資金注入高收益領(lǐng)域，如股市。二是企業(yè)主動貸款意愿降低，對投資前景不看好。這既有市場需求不足原因，也有通縮預(yù)期。6月PPI同比繼續(xù)下跌，環(huán)比降幅擴大，通縮壓力猶在。

在企業(yè)融資不足情況下，銀行對實體經(jīng)濟貸款增長近兩成，貸款去向值得研究，一個基本判斷是，這些新增貸款并未形成直接投資，而是用于債務(wù)人借新還舊，財政部推出的萬億地方債務(wù)置換計劃，應(yīng)該是形成銀行貸款大幅增長的重要原因。

二，固定資產(chǎn)投資不振促經(jīng)濟下滑。

在目前經(jīng)濟環(huán)境下，穩(wěn)增長的主要著力點是增加投資。但實際數(shù)據(jù)顯示，固定資產(chǎn)投資完成額增速呈現(xiàn)逐月下降局面，5月增幅為11.4%，上半年增速為11.4%。

固定資產(chǎn)投資增速下降，主要是地方政府和企業(yè)兩方面投資不足所致。政府投資能力下降，源于地方財政增長受阻，同時融資能力受限。企業(yè)投資意愿不強，更多與經(jīng)濟環(huán)境和預(yù)期有關(guān)。

在固定資產(chǎn)投資分類指標(biāo)中，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下降，也是影響固定資產(chǎn)投資不足的重要原因。上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速逐月走低，從兩位數(shù)降到一位數(shù)，同比名義增速2月10.4%，3月8.5%，4月6.0%，5月5.1%，上半年4.6%。雖然房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)反彈，但無法改變上半年投資下降局面。考慮到長周期調(diào)整，以及股市財富效應(yīng)減退，下半年房地產(chǎn)投資難有超預(yù)期增長。

第三產(chǎn)業(yè)投資快速增長是近期中國經(jīng)濟亮點，這不僅有利于GDP增速，也有利于促進就業(yè)。6月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.8%，比上月上升0.6個百分點，繼續(xù)高于臨界點，意味著非制造業(yè)總體擴張步伐有所加快。不過令人疑惑的是，盡管第三產(chǎn)業(yè)上半年投資增長12.4%，但5月第三產(chǎn)業(yè)投資增速同比下降，不排除第三產(chǎn)業(yè)存在增長波動問題。

從固定資產(chǎn)投資資金來源看，用于投資的新增國內(nèi)貸款與去年同期相比，分別為2月0.2%，3月-3.7%，4月-2.1%，5月-6.3%，這充分說明，上半年對實體經(jīng)濟貸款增長近兩成的數(shù)據(jù)缺乏真實性，因為大幅增長的貸款并沒有構(gòu)成固定投資的資金來源。

三，消費與出口或存在變數(shù)。

在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中，消費被寄予厚望，但在經(jīng)濟下行背景下，居民收入增長受到限制，因而消費難以扛起穩(wěn)增長大旗。上半年反映實物商品消費的社會消費品零售總額同比名義增長10.4%，增速比一季度回落0.2個百分點，扣除價格因素實際增長10.5%。6月同比名義上漲10.6%，比5月快高0.5個百分點。消費雖然穩(wěn)定，但是增速并不令人滿意，而在股市變盤后，財富效應(yīng)消失，下半年消費難有大的起色。

出口表現(xiàn)尚好，上半年出口增長0.9%，貿(mào)易順差16128億元，5月出口降幅較4月收窄3.4個百分點，6月出口增長2.1%，是否預(yù)示出口最差局面可能過去，仍有待驗證。歷年來出口大多會在四、五月份出現(xiàn)增速加快情況，具有季節(jié)性特征。從匯率角度看，上半年匯率穩(wěn)定，不支持出口。而在股市泡沫破裂后，人民幣國際化進程受到影響，這不排除中國會暫緩資本開放步伐，并趁此機會更多讓市場決定人民幣匯率走向，這有利于中國出口，應(yīng)成為下半年穩(wěn)增長的應(yīng)變之策。

面對經(jīng)濟下滑，宏觀管理當(dāng)局應(yīng)改變穩(wěn)增長策略，從寬貨幣向積極財政方向轉(zhuǎn)變。這樣的好處是可以增加有效投資，這種想法已經(jīng)在高層形成共識。因此，未來中央政府可能繼續(xù)推出投資項目，并向地方政府提供適量債券融資，或者通過國開行政策性貸款轉(zhuǎn)化為政府投資。不過此種做法也存在弊端，一是帶來道德風(fēng)險，二是延緩政府去杠桿過程。

從貨幣政策看，下半年仍會保持寬松，但寬松含義已經(jīng)發(fā)生變化。鑒于股票市場教訓(xùn)，央行降準(zhǔn)更加謹慎，6月的“雙降”行動看似積極，但降準(zhǔn)已經(jīng)轉(zhuǎn)向定向調(diào)控，顯示貨幣政策趨向穩(wěn)健。從引導(dǎo)利率下行降低融資成本角度看，央行應(yīng)繼續(xù)降息，以價格工具替代數(shù)量工具，既是調(diào)控需要，也是改革方向。當(dāng)然存準(zhǔn)率偏高，仍是問題，未來需要將存準(zhǔn)率回歸正常狀態(tài)。由于物價偏低，即便近幾月國際收支出現(xiàn)順差，央行仍有降準(zhǔn)可能，但降準(zhǔn)時間可能要延后。

從融資分類看，應(yīng)繼續(xù)發(fā)展資本市場。上半年企業(yè)股市融資同比增長3個百分點，占比仍不到社會融資規(guī)模的5%，這一方面說明股市波動對企業(yè)融資影響有限，另一方面也意味著資本市場有著巨大發(fā)展空間。不過如果認定信貸增長更多用于債務(wù)人借新還舊，那么股市融資對實體經(jīng)濟的支持應(yīng)該大大高于統(tǒng)計數(shù)據(jù)，盡快修復(fù)股市市場化機制，是管理層當(dāng)務(wù)之急。從金融業(yè)對國民經(jīng)濟貢獻看，如果股市不振，會直接影響GDP增速。一季度金融業(yè)增速為15.9%，增加值占GDP比重達到9.7%，有專家測算，如果金融業(yè)增速降到去年水平，GDP增速會下降0.6個百分點。因此，股市維穩(wěn)也是兩方面需要，既要提高直接融資比重，也是直接穩(wěn)定GDP增速。

作者劉杉：中華工商時報副總編、南開大學(xué)國經(jīng)所客座教授