內(nèi)容提要：股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種模式，核心是公開、小額。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》將股權(quán)眾籌限定為私募，是對(duì)眾籌本性的違反。具體分析現(xiàn)行法，股權(quán)眾籌走公開之路并無不可克服的困難。因此，私募股權(quán)眾籌試點(diǎn)只能是中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《證券法》修改之前的權(quán)益之計(jì)。在具體制度設(shè)計(jì)上，《辦法》強(qiáng)制股權(quán)眾籌平臺(tái)入會(huì)缺乏法律依據(jù)，對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)職責(zé)要求上的重重限制，有些也極不合理，違背了眾籌平臺(tái)的基本功能，這些限制使得純粹的股權(quán)眾籌平臺(tái)在與現(xiàn)有證券經(jīng)營(yíng)公司競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位，在制度設(shè)計(jì)上很不公平。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌 私募股權(quán) 眾籌平臺(tái) 自律管理

2014年12月18日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)在網(wǎng)站上發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌管理辦法（試行）》的征求意見稿（以下簡(jiǎn)稱為“《辦法》”），公開征求意見。［1］這是在國(guó)務(wù)院總理的要求下，［2］拓展中小微企業(yè)直接融資渠道的最新舉措。《證券法》尚未修改，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的這一舉措顯然受到了舊法的種種限制，但其銳意創(chuàng)新之舉仍然值得贊賞。不過，從法理角度和眾籌實(shí)務(wù)角度來看，《辦法》還有很多值得商榷之處。

眾籌的本意是向公眾募集小額籌資，因此私募眾籌是一個(gè)自相矛盾的詞匯。在現(xiàn)行《證券法》修改之前，中國(guó)股權(quán)眾籌只能走私募之路嗎？本文第一部分分析的結(jié)論是否定的，私募眾籌只是中國(guó)證監(jiān)會(huì)的權(quán)益之計(jì)。本文第二和第三部分則討論了《辦法》的一些具體規(guī)則，對(duì)包括中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)是否是一個(gè)合適對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行自律監(jiān)管的組織，以及對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)、融資者和投資者的種種監(jiān)管是否恰當(dāng)?shù)葐栴}進(jìn)行了分析。最后是一個(gè)簡(jiǎn)短的結(jié)論。

一、私募是唯一選擇嗎？

一般來說，股權(quán)眾籌是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向大量社會(huì)公眾獲得少量融資，核心的概念是分散和小額。［3］向社會(huì)公眾直接融資使得股權(quán)眾籌不僅僅是一個(gè)商業(yè)模式，而是必須在法律上予以特別對(duì)待的事情，因?yàn)楦鲊?guó)證券法都對(duì)向社會(huì)公眾融資有較為嚴(yán)格的管制。某些國(guó)家之所以在立法上對(duì)股權(quán)眾籌網(wǎng)開一面，是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)帶來了信息成本的降低，便利了信息的流動(dòng)，減少了傳統(tǒng)上融資者和投資者之間的信息不對(duì)稱。［4］迄今為止，以美國(guó)2012年JOBS法為先導(dǎo)，［5］英國(guó)、［6］意大利和法國(guó)［7］都相繼出臺(tái)了眾籌的相關(guān)法律，德國(guó)目前關(guān)于眾籌的立法也在征求意見過程中。［8］

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)在《起草說明》中承認(rèn)：根據(jù)國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織對(duì)眾籌融資的定義，眾籌融資是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，從大量的個(gè)人或組織處獲取較少資金來滿足項(xiàng)目、企業(yè)或個(gè)人資金需求的活動(dòng)。但中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)提出：因?yàn)椤蹲C券法》尚未修改，公開發(fā)行必須經(jīng)過核準(zhǔn)，而選擇眾籌融資的中小微企業(yè)往往不符合“現(xiàn)行公開發(fā)行核準(zhǔn)的條件”，所以“只能采取非公開發(fā)行”。［9］

目前中國(guó)《證券法》正在修訂過程中，看目前進(jìn)程，最順利估計(jì)也要2015年年中才可能出臺(tái)。但國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在2014年11月19日主持召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，提出要進(jìn)一步采取有力措施，緩解企業(yè)融資成本高的問題，要求“建立資本市場(chǎng)小額再融資快速機(jī)制，開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”。［10］因此，股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)不能等到《證券法》修改完成之后，必須在修法之前就立即開展。這是此次《辦法》出臺(tái)的背景，也是此次股權(quán)眾籌采取私募方式的主要理由。

但眾籌的核心在于分散和小額，私募的股權(quán)眾籌本身就是一個(gè)自相矛盾的詞匯。因此，核心問題是：在現(xiàn)行《證券法》未修改前，股權(quán)眾籌真的只能采用私募方式嗎？

乍看起來，好像這是唯一選擇，這也是本人曾經(jīng)在一篇文章中的分析結(jié)論。［11］但上述結(jié)論是建立在證監(jiān)會(huì)不采取任何行動(dòng)基礎(chǔ)上的：在現(xiàn)行法的框架下，證券公開發(fā)行必須經(jīng)過證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，一方面眾籌融資的企業(yè)基本上都無法滿足嚴(yán)苛的公開發(fā)行條件，另一方面其也無法承擔(dān)證監(jiān)會(huì)高昂的核準(zhǔn)成本，合法合規(guī)的唯一選擇只能是脫離證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的私募發(fā)行。然而，如果證監(jiān)會(huì)愿意采取行動(dòng)，實(shí)際上公開發(fā)行并非不能為眾籌融資開出一條通道，違背眾籌本性的私募不是唯一選擇。

現(xiàn)行《證券法》第10條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)”。這里為公開發(fā)行設(shè)定了兩個(gè)要求：滿足法定條件、依法經(jīng)過核準(zhǔn)?，F(xiàn)行《證券法》對(duì)這兩個(gè)要求的規(guī)定是否構(gòu)成了眾籌融資不可克服的障礙？我們來逐一分析。