（原標(biāo)題：“套利”迷眼 要約收購水深幾許？）

當(dāng)前波詭云譎的市場(chǎng)環(huán)境下，要約收購案例頻頻登場(chǎng)。8月7日，寧波中百要約收購期滿；8月8日，新華百貨的要約收購掀開窗口期；而水井坊的要約則進(jìn)入了最后2天的博弈。

據(jù)上證報(bào)記者梳理，今年以來，包括寧波中百在內(nèi)，滬深兩市已完成6起要約收購（包括全面要約和部分要約），另有2家公司處于要約收購期，此外還有多家公司被相關(guān)方提出了要約意向。

“通過要約收購可在短期內(nèi)迅速獲得大量籌碼，是夯實(shí)控股權(quán)或敵意收購的利器。對(duì)普通投資者而言，要約收購具有一定的價(jià)差空間，存在套利可能?！睒I(yè)內(nèi)人士表示，“但在震蕩行情下，市場(chǎng)變數(shù)增多，套利空間收窄?！?/p>

未知的套利空間

部分要約收購過程中，并非所有預(yù)受要約股份都會(huì)被收購，如果超出要約目標(biāo)股數(shù)，則將會(huì)依比例收購。如果要約股數(shù)大幅減少，預(yù)受要約股東的“中標(biāo)”比例會(huì)相應(yīng)下降，套利空間也就縮小了。

要約收購分全面要約和部分要約兩類，目前市場(chǎng)多見的是部分要約收購，發(fā)起方通常為上市公司實(shí)際控制人或無關(guān)聯(lián)第三方。

不難理解，決定要約成敗的核心是要約收購價(jià)格，套利博弈亦圍繞價(jià)格展開。

以要約期剛滿的寧波中百為例，要約發(fā)起方為鵬渤投資，本次擬要約股份數(shù)量為上市公司總股本的5.65%，價(jià)格為12.77元/股。

事實(shí)上，寧波中百今年4月首次發(fā)布要約收購報(bào)告書摘要時(shí)，鵬渤投資擬收購股比達(dá)27.65%，要約價(jià)也比當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)高出約20.81%，直奔控股權(quán)而去。但最終，鵬渤投資讓步，大幅縮減了要約數(shù)量。

從股價(jià)走勢(shì)可見，在下調(diào)要約收購股份數(shù)量后，寧波中百股價(jià)從近12元/股的高位逐步跌到9元/股附近。更有趣的是，8月7日要約截止當(dāng)天，寧波中百股價(jià)在最后20分鐘內(nèi)拉升5%以上，最終收?qǐng)?bào)9.86元/股，但該價(jià)格與12.77元/股的要約價(jià)比，仍有近30%的理論套利空間。

“部分要約收購過程中，并非所有預(yù)受要約股份都會(huì)被收購，如果超出要約目標(biāo)股數(shù)，則將會(huì)依比例收購。寧波中百要約股數(shù)大幅減少后，預(yù)受要約股東的‘中標(biāo)’比例也會(huì)相應(yīng)下降，套利空間也就縮小了?！笔袌?chǎng)人士說，最后3個(gè)交易日，由于預(yù)受股份不得撤銷，博弈往往是最激烈的。

預(yù)受結(jié)果可為佐證。數(shù)據(jù)顯示，寧波中百的預(yù)受要約主要發(fā)生在最后3個(gè)交易日，預(yù)受要約比例依次為（總股本的）8.5%、11.2%、6.1%，最終共計(jì)1267戶、累計(jì)8473.5萬股股份選擇了預(yù)受要約。而鵬渤投資本次目標(biāo)收購股數(shù)為1267.15萬股，也就是說，預(yù)受股東被收購的股份比例約為15%。

因此，寧波中百的整體套利結(jié)果頗難預(yù)測(cè)。預(yù)受要約的股東有15%的股份已鎖定30%以上的盈利，但剩余85%股份的盈虧情況，得看復(fù)牌后的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)。即寧波中百復(fù)牌后出現(xiàn)5%的跌幅，就可能“吞”掉要約的價(jià)差收益。

多方面博弈變數(shù)

要約收購成功與否、套利成功與否，與公司質(zhì)地、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東意愿、發(fā)起人實(shí)力、市場(chǎng)波動(dòng)等多種因素相關(guān)，錯(cuò)綜復(fù)雜。此前，也有公司在發(fā)布要約收購摘要后發(fā)生變故，終止要約收購，股價(jià)應(yīng)聲下跌。

寧波中百的案例表明，在（部分）要約收購中并不存在無風(fēng)險(xiǎn)的套利。

“要約收購期間的博弈是動(dòng)態(tài)變化的。要約收購成功與否、套利成功與否，與公司質(zhì)地、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東意愿、發(fā)起人實(shí)力、市場(chǎng)波動(dòng)等多種因素相關(guān)，錯(cuò)綜復(fù)雜?！狈治鋈耸糠Q。

水井坊的要約收購也在印證這種微妙的博弈。發(fā)起收購的是公司實(shí)控人帝亞吉?dú)W，本次擬通過部分要約方式增持20.29%的股份，要約收購價(jià)格為61.38元/股，截止日為8月10日。目前，帝亞吉?dú)W通過水井坊集團(tuán)持有上市公司39.71%的股份。

20%，這在部分要約收購案例中是一個(gè)較高的比例。這意味著，在大股東已鎖定40%股份的情況下，即便所有流通股東都預(yù)受要約，預(yù)受股東最終被收購的股份比例至少達(dá)到1/3（20%/60%）。

但與寧波中百一樣，要約套利能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵，仍是實(shí)際被收購的比例及復(fù)牌后股價(jià)走勢(shì)。水井坊8日最新股價(jià)為52.55元/股，與要約價(jià)比，理論上的套利空間約17%。

此外，據(jù)公開信息，東百集團(tuán)、ST景谷等公司的部分要約收購事項(xiàng)也正在“路上”。從收購報(bào)告書摘要披露的要約價(jià)看，與市價(jià)均存在不小的價(jià)差。比如，周大福給ST景谷開出的要約收購價(jià)高達(dá)32.57元/股，公司8日股價(jià)報(bào)收24.34元/股。

不過，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，要約收購報(bào)告書摘要的發(fā)布只是“預(yù)告”，要待“全文”發(fā)布后才正式進(jìn)入要約收購程序。此前，也有公司在發(fā)布要約收購摘要后發(fā)生變故，終止要約收購，股價(jià)應(yīng)聲大幅下跌。

“沒有天上掉餡餅的事。投資者應(yīng)認(rèn)真判別所謂的要約套利空間，更需關(guān)注公司本身的質(zhì)地、主營(yíng)業(yè)務(wù)情況及發(fā)展前景，不要盲目去追逐所謂的套利。”市場(chǎng)人士提醒。

控制權(quán)爭(zhēng)奪“絕殺”

一些部分要約收購案例與控股權(quán)爭(zhēng)奪息息相關(guān)。在這種情況下，要約收購的進(jìn)程變數(shù)更大，因?yàn)榱硪环娇隙ú粫?huì)善罷甘休，輕易讓出控制權(quán)。在浙民投成功要約收購ST生化的實(shí)施過程中，最后3個(gè)交易日形勢(shì)突變，引發(fā)股價(jià)異動(dòng)。

投資者博弈只是要約收購的一個(gè)場(chǎng)景。在部分的要約發(fā)起人眼里，要約收購具有更深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略價(jià)值。

近期，部分要約收購案例與控股權(quán)爭(zhēng)奪息息相關(guān)。如8月8日，新華百貨要約收購開啟時(shí)間窗。收購人系公司大股東物美控股，本次擬收購6%的股份，要約價(jià)格為18.6元/股。目前，物美控股及其一致行動(dòng)人持有上市公司約35%的股份。

本次收購數(shù)量不大，卻分量十足。2015年開始，私募大佬崔軍掌舵的“寶銀系”六度舉牌新華百貨，劍指控股權(quán)；“物美系”則通過持續(xù)增持予以回?fù)?，最終反超“寶銀系”重回第一大股東之位。但兩大陣營(yíng)的持股差距僅約2%，雙方一直勢(shì)如水火，爭(zhēng)斗難分難解。

在此局勢(shì)下，“物美系”祭出部分要約無疑是為強(qiáng)化控股地位。更加微妙的是，6%的要約收購數(shù)量，幾乎是在維持上市地位等約束性條件下的最大要約收購比例。

股權(quán)爭(zhēng)奪復(fù)雜程度不遜于新華百貨的*ST康達(dá)，也剛剛預(yù)告了要約收購大戲。公司近日收到了來自京基集團(tuán)的要約收購報(bào)告書摘要，后者擬以24元/股的價(jià)格，收購10%的股份，收購?fù)瓿珊蟪止杀壤龑⒃鲋?1.65%。目前，深圳華超持有約30%股份，掌握著上市公司控制權(quán)。

*ST康達(dá)的控股權(quán)爭(zhēng)奪長(zhǎng)達(dá)5年之久，兩大資本陣營(yíng)劍拔弩張，公司業(yè)務(wù)乏善可陳，終于“披星戴帽”。“登堂未能入室”的京基集團(tuán)，同樣選擇了精準(zhǔn)比例的要約收購，來發(fā)動(dòng)最后一擊。

對(duì)此，深圳華超自然不甘將控制權(quán)拱手讓人。*ST康達(dá)公告稱，京基集團(tuán)及林志等13名自然人存在一系列涉嫌重大違法事項(xiàng)，尚在法院訴訟和監(jiān)管部門的調(diào)查之中，依據(jù)相關(guān)規(guī)定，京基集團(tuán)暫不具備收購上市公司的主體資格，不得收購上市公司，故上市公司不同意公告收購報(bào)告書摘要。后續(xù)且看京基集團(tuán)是否能如愿發(fā)布要約收購報(bào)告書全文。

另外，知名珠寶商周大福，也開出了一個(gè)極具誘惑力的價(jià)格（32.57元/股）擬要約收購ST景谷25%的股份，以達(dá)到控股目的。但目前，該項(xiàng)要約收購尚未正式啟動(dòng)。

“在此類控股權(quán)爭(zhēng)斗案例中，要約收購的進(jìn)程變數(shù)更大。因?yàn)榱硪环娇隙ú粫?huì)善罷甘休，輕易讓出控制權(quán)?！蓖缎腥耸勘硎尽？晒﹨⒄盏氖?，“敵意收購”的標(biāo)志性案例——浙民投成功要約收購ST生化的實(shí)施過程中，“劇情”在最后3個(gè)交易日內(nèi)突變，佳兆業(yè)集團(tuán)突施冷箭擬入主ST生化，引發(fā)股價(jià)異動(dòng)，博弈高潮迭起。

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