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    上市公司“蛇吞象”收購 三年盈利承諾能否兌現(xiàn)?

    (原標(biāo)題:深度挖掘│上市公司百億級“蛇吞象”收購,三年盈利承諾能否兌現(xiàn)?)

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    上市公司“蛇吞象”收購 三年盈利承諾能否兌現(xiàn)?

    以“蛇吞象”方式收購估值高達(dá)152.5億元的中聯(lián)環(huán)境,對盈峰環(huán)境來說,真的是一步好棋么?

    從財務(wù)數(shù)據(jù)看,中聯(lián)環(huán)境最近兩年一期的營收、盈利指標(biāo)顯著提升,為其未來三年累計37.22億元的業(yè)績承諾增添了可信度。

    然而同時,中聯(lián)環(huán)境的現(xiàn)金流狀況卻在快速變差、應(yīng)收項(xiàng)目迅速膨脹、資產(chǎn)負(fù)債率逆行業(yè)趨勢抬升,呈現(xiàn)出“以現(xiàn)金流換凈利潤”的詭異局面。

    這與中聯(lián)環(huán)境所處行業(yè)不無關(guān)系,一直以來,環(huán)保裝備行業(yè)對資金的需求較高,如果一味追求賬面盈利,而不關(guān)注現(xiàn)金流,賠本賺吆喝的情況并不少見。

    運(yùn)營盈峰環(huán)境多年,美的少東家何劍鋒自然明白其中道理。

    只是面對超高的盈利承諾,押上身家的核心團(tuán)隊(duì)能否平衡營收壓力和現(xiàn)金收付?等待中小投資者的,究竟是可以長期持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),還是賬面利潤“曇花一現(xiàn)”后的資金困局?

    高盈利背后的現(xiàn)金流隱憂

    據(jù)收購方案,盈峰環(huán)境擬以7.64元/股的價格,向?qū)幉ㄓ?、中?lián)重科、弘創(chuàng)投資、粵民投盈聯(lián)、綠聯(lián)君和、寧波盈太、寧波中峰、寧波聯(lián)太發(fā)行19.96億股,作價152.5億元購買其合計持有的中聯(lián)環(huán)境100%股權(quán)。

    收購?fù)瓿珊?,盈峰環(huán)境將迅速擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模,強(qiáng)化在固廢處理全產(chǎn)業(yè)鏈的布局,成為國內(nèi)最大的環(huán)衛(wèi)裝備和環(huán)衛(wèi)服務(wù)提供商之一。交易對方承諾,中聯(lián)環(huán)境2018年至2020年累計凈利潤不低于37.22億元。

    參考中聯(lián)環(huán)境過去兩年一期的財務(wù)數(shù)據(jù),高達(dá)37.22億元的三年承諾業(yè)績也不是完全不可能實(shí)現(xiàn)。

    數(shù)據(jù)顯示,中聯(lián)環(huán)境2016年、2017年、2018年1月至4月分別實(shí)現(xiàn)銷售收入52.04億元、64.27億元、18.72億元,同期凈利潤分別達(dá)到6.89億元、7.59億元、2.08億元。由于這兩年一期的非經(jīng)常性損益凈額分別為7.26億元、2.67億元和1630.9萬元,所以中聯(lián)環(huán)境的盈利增長還是頗為可觀的。

    只是,快速變化的不止?fàn)I收和凈利。2016年,中聯(lián)環(huán)境經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為21.27億元,2017年就變成了負(fù)數(shù),為-6.44億元,2018年前4個月,這一數(shù)據(jù)為-6.27億元。

    凈利潤提升,現(xiàn)金流卻在變差,最直接的表現(xiàn)就是應(yīng)收項(xiàng)目的膨脹,截至2016年末、2017年末、2018年4月末,中聯(lián)環(huán)境應(yīng)收賬款賬面價值分別為30.97億元、32.48億元和34.52億元,其他應(yīng)收款分別為4.37億元、4.79億元、10.96億元。

    中聯(lián)環(huán)境的資產(chǎn)負(fù)債率也在不斷提升,截至2016年末、2017年末、2018年4月末,該公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為58.14%、64.02%、72.65%。

    在中聯(lián)環(huán)境資產(chǎn)負(fù)債率快速提升之時,同行業(yè)公司卻在降杠桿,僅在2016年至2017年,龍馬環(huán)衛(wèi)資產(chǎn)負(fù)債率從52.3%降至41.53%,啟迪桑德從63.51%降至54.77%、航天晨光從49.10降至48.82%。

    轉(zhuǎn)型更需資金支持

    為何凈利潤指標(biāo)改善,卻伴隨現(xiàn)金流、應(yīng)收項(xiàng)目的惡化?

    這要從中聯(lián)環(huán)境所處行業(yè)說起。據(jù)披露,中聯(lián)環(huán)境的主營業(yè)務(wù)為銷售環(huán)衛(wèi)裝備和提供環(huán)衛(wèi)服務(wù)兩塊,目前,銷售環(huán)衛(wèi)裝備為其最重要的利潤來源。

    由于采購環(huán)衛(wèi)裝備的幾乎都是社會公共事業(yè)部門,所以該業(yè)務(wù)的毛利率并不低,但款項(xiàng)支付并不及時,尤其是政府類客戶,易受預(yù)算撥款時間、結(jié)算流程等因素的影響,付款周期相對較長。

    如此一來,如果中聯(lián)環(huán)境能夠維持現(xiàn)有市場份額不變,其營收、凈利增長水平應(yīng)該與地方政府環(huán)保裝備采購預(yù)算保持一致。

    在政府預(yù)算保持穩(wěn)健的情況下,短時間內(nèi)的業(yè)績爆發(fā)式增長,或來源于迅速擴(kuò)大市場份額,或來源于主動銷售的提速,而后者很容易導(dǎo)致應(yīng)收增加、賬期延長、現(xiàn)金流變差。

    從2018年前4個月情況來看,中聯(lián)環(huán)境短期更傾向于使用主動銷售提速,但公司也明白這一模式的痛點(diǎn),選擇介入利潤率更高、持續(xù)性更好的環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)。

    在發(fā)展計劃中,中聯(lián)環(huán)境也著重講述了“環(huán)衛(wèi)裝備+環(huán)衛(wèi)服務(wù)”的環(huán)衛(wèi)一體化綜合服務(wù)模式的良好前景,計劃從生產(chǎn)商變?yōu)檫\(yùn)營商、服務(wù)商。

    可是,運(yùn)營商、服務(wù)商同樣需要強(qiáng)大的資金實(shí)力做后盾。畢竟理論上,現(xiàn)在只要賣出產(chǎn)品,就可以收到全部貨款,從生產(chǎn)到收回成本所需周期不過幾個月。若變?yōu)榉?wù)商,生產(chǎn)一輛環(huán)衛(wèi)車輛的成本,可能需要數(shù)年的運(yùn)營才能收回,撐過這些年的資金壓力可想而知。

    公告中提及,為緩解財政資金壓力,地方政府愈加青睞于通過PPP等模式將環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的投資、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)進(jìn)行整體打包交予可同時提供“環(huán)衛(wèi)裝備+環(huán)衛(wèi)服務(wù)”的企業(yè)??蒔PP業(yè)務(wù)究竟好不好做,觀察市場上園林類公司的處境就可略知一二。

    三年盈利承諾能否兌現(xiàn)?

    不難看出,環(huán)衛(wèi)裝備,尤其是環(huán)衛(wèi)服務(wù)是樁需要長期付出才有成果的“苦差事”,影響其能否成功的核心因素,除了產(chǎn)品技術(shù)能力,還有能夠提供長期支持的資金實(shí)力。

    面對這樣的現(xiàn)狀,此次交易的對手方還是給出了累計不低于37.22億元的三年凈利潤承諾,而且核心團(tuán)隊(duì)還押上身價,愿意為之一搏。

    此次交易前,中聯(lián)環(huán)保核心管理團(tuán)隊(duì)的持股平臺寧波盈太、寧波中峰、寧波聯(lián)太合計持有中聯(lián)環(huán)保6%的股份。在交易中,這些持股平臺將以其獲取的全部股份對價,對標(biāo)的公司的整體業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)承擔(dān)第一順位的利潤補(bǔ)償責(zé)任。

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    2018-07-30
    上市公司“蛇吞象”收購 三年盈利承諾能否兌現(xiàn)?
    上市公司“蛇吞象”收購 三年盈利承諾能否兌現(xiàn)?,上市 現(xiàn)金流 資產(chǎn)負(fù)債率 中聯(lián) 運(yùn)營

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