（原標題：上海萊士困局：并購后遺癥隱現(xiàn)）

本刊記者 方力／文

上海萊士（002252.SZ）是中國第一家中外合資的血液制品大型生產企業(yè)，2018年一季度實現(xiàn)營收3.17億元，同比下降-20.97%；凈利潤-6.89億元，同比更是大幅下降410.19%。

這是公司上市以來的單個季度最大虧損額，而業(yè)績下降的趨勢早在2017年就已經(jīng)顯現(xiàn)。2017年，公司收入為19.27億元，同比下降17.13%，但應收款為9.57億元，同比暴增162.91%。種種跡象表明，公司正在面臨階段性困境。

行業(yè)困局還是公司問題？

2017年1月，國務院醫(yī)改辦會同國家衛(wèi)生計生委等8部門聯(lián)合下發(fā)的一份通知明確，綜合醫(yī)改試點省(區(qū)、市)和公立醫(yī)院改革試點城市的公立醫(yī)療機構要率先推行藥品采購“兩票制”，鼓勵其他地區(qū)執(zhí)行“兩票制”，以期進一步降低藥品虛高價格，減輕群眾用藥負擔。

“兩票制”是指藥品從藥廠賣到一級經(jīng)銷商開一次發(fā)票，經(jīng)銷商賣到醫(yī)院再開一次發(fā)票，以“兩票”替代目前常見的七票、八票，減少流通環(huán)節(jié)的層層盤剝，并且每個品種的一級經(jīng)銷商不得超過兩個。

受此政策影響，眾多醫(yī)藥公司正在經(jīng)歷著近幾年最大的一次渠道變革。在經(jīng)歷了1年半時間的“兩票制”政策后，各大血制品公司的經(jīng)營也因政策的調整受到了不同程度的影響。

2017年，上海萊士收入為19.27億元，同比減少17.13%，而應收賬賬款9.57億元，同比增長162.91%。大幅的應收款導致公司的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流大幅減少，該數(shù)值從2016年的6.38億元減少到2017年的2.65億元，同比下降58.62%。而2018年第一季度公司仍然不見好轉，數(shù)據(jù)顯示，2018年第一季度，公司收入為3.17億元，同比下降20.97%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為7055萬元，同比下降54.03%；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為-6373萬元。

由此看來，“兩票制”對公司的影響確實不小，但目前上海萊士的經(jīng)營狀況也并非完全由行業(yè)大環(huán)境導致，從其他血制品公司的經(jīng)營情況可以略知一二。

天壇生物（600161.SH）2017年血制品行業(yè)收入15.13億元，同比增長13.24%，但應收賬款從2016年的2.13億元下降到2.6萬元；扣非后歸屬母公司股東的凈利潤為4.14億元，同比增長69.20%；經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流從2016年的4.28億元減少到2017年的2.18億元，同比下降僅49.53%。

2018年第一季度，天壇生物實現(xiàn)收入5.53億元，同比增長0.35%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為1.07億元，同比增長11.59%。

華蘭生物（002007.SZ）2017年血制品行業(yè)收入20.78億元，同比增長14.52%；扣非后歸屬母公司股東的凈利潤為7.61億元，同比增長12.02%。2018年一季度，公司收入5.61億元，同比增長4.44%，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤1.88億元，同比僅下降18.19%；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為4036萬元，而上年同期為-9021萬元。

從以上對比可以看出，同是經(jīng)歷了兩票制，作為血制品龍頭公司，上海萊士的經(jīng)營狀況反而是最糟糕的。上述三家公司中，只有上海萊士連續(xù)兩個報告期（2017年度和2018年一季度）的收入增速是負增長，而且在營業(yè)收入負增長的基礎上應收賬款大幅增長162.91%；上海萊士2017年上市公司血制品第一的位置已經(jīng)被華蘭生物超越。

作為都經(jīng)歷了“兩票制”政策的血制品公司，作為龍頭的上海萊士為何收入增長更慢，經(jīng)營業(yè)績更糟呢？

而且，上海萊士擁有比同行更高的管理費用。數(shù)據(jù)顯示，2017年，上海萊士收入19.27億元，管理費用3.52億元，占比18.26%；2018年第一季度，管理費用占比進一步上升至26.05%。

競爭對手中，2017年，博雅生物（300294.SZ）收入14.61億元，管理費用1.61億元，占比11.02%；2018年第一季度，管理費用占比下降至9.49%。2017年，華蘭生物收入23.68億元，管理費用2.88億元，占比12.16%；2018年第一季度，管理費用占比將至11.23%。

2017年，天壇生物收入17.65億元，管理費用2.52億元，占比14.27%；2018年第一季度管理費用占比9.5%。

就管理費用占比而言，上海萊士要遠高于上述所有競爭對手。

血制品三雄：跑輸行業(yè)，失去第一

回顧整個血制品行業(yè)，自2001年起，國家為加強監(jiān)管，不再審批新的血制品企業(yè)。目前，中國共有血制品生產企業(yè)三十余家。國家不斷加碼監(jiān)管政策，使得血制品行業(yè)的進入壁壘極高，目的是促使行業(yè)優(yōu)勝劣汰，集中度提高，從而提升中國血制品企業(yè)的國際競爭力。

2004年以后，全球血液制品企業(yè)通過一系列整合，行業(yè)集中度明顯提升，貝林、百特、基立福、奧克特琺瑪?shù)却笮推髽I(yè)的產品所占全球市場份額超過70%。與國際血液制品行業(yè)企業(yè)數(shù)量少、經(jīng)營規(guī)模大的現(xiàn)狀相比，目前中國血液制品企業(yè)仍呈現(xiàn)小而多的態(tài)勢，行業(yè)有待整合。

基于這樣的一種市場情況，上海萊士自上市以后就開始了一系列的收購。公司的戰(zhàn)略非常清晰，就是通過收購進行擴張，讓市場集中度提升，并成為有影響力的巨頭。

資料顯示，2013年，上海萊士收購邦和藥業(yè)，2014年12月收購同路生物，2016年11月收購浙江?？档?0%股權，2017年5月收購廣仁藥業(yè)的100%股權及部分債權，目前公司正在籌劃收購同方萊士的部分股權。通過不斷的收購，上海萊士的市值迅速攀升，截至2月23日停盤前，公司的市值接近千億元。

但值得注意的是，市值不斷攀升的背后，公司的經(jīng)營狀況并沒有得到好轉，反而是陷入了重重隱患之中。

首先來看一下近兩年上海萊士的經(jīng)營狀況。2016年，公司收入為23.26億元,凈利潤為16.5億元，其中公允價值變動收益為1.56億元，投資收益為6.72億元，兩者合計占凈利潤的比例高達50.18%。

2017年，公司收入為19.27億元,凈利潤為8.31億元，其中公允價值變動收益為-1.78億元，投資收益為4.26億元，兩者合計為2.49億元，占凈利潤之比為29.84%。

2018年第一季度，上海萊士的營收為3.17億元，同比下降-20.97%；凈利潤-6.89億元，虧損的原因為公允價值變動收益為-8.97億元，占凈利潤的比例為130.18%。這也是公司上市以來單季度的最大虧損。

由以上數(shù)據(jù)可以看出，上海萊士利潤的來源大部分和投資相關，并沒有真正體現(xiàn)公司并購的效果。

2017年，華蘭生物的收入已經(jīng)達到23.68億元，超越上海萊士的收入19.27億元，上海萊士已經(jīng)在收入方面失去了第一的位置，而華蘭生物成為了血制品行業(yè)新的龍頭公司。

股票投資風格讓人不解

從2016年4月11日開始，上海萊士通過旗下控制的基金投資興源環(huán)境（300266.SZ），截至2017年12月31日，公司投資興源環(huán)境的資金超過15億元，而興源環(huán)境股價從年初的27元到2月2日停盤前，已經(jīng)累計下跌25.92%。

此外，從2016年2月開始，上海萊士重倉購入萬豐奧威（002085.SZ）。截至2017年12月31日，公司共持有萬豐奧威6955萬股，賬面金額高達12.6億元。但2018年以來，萬豐奧威已經(jīng)下跌超過45%。

縱觀上海萊士的這兩次投資，所投公司聚焦在環(huán)保和汽車零配件行業(yè)，而且只選擇了兩家公司進行投資。2017年年報數(shù)據(jù)顯示，公司股票初始投資成本為22.92億元，報告期內購入金額為20.3億元，售出金額是8.65億元，期末余額是31.36億元。

值得注意的是，上海萊士2017年收入僅為19.27億元，股票投資卻高達31.36億元，所投金額巨大。

從投資的角度來看，很多地方讓人難以理解，上海萊士是一家專注于血制品的公司，為什么要把大量的資金投資于環(huán)保和汽車配件兩個行業(yè)呢？為什么只集中投資于兩個行業(yè)和兩家公司呢？這樣是不是風險太大了？而且公司所投的公司有的并非行業(yè)龍頭（興源環(huán)境），有的國外收入占比巨大（萬豐奧威），這種投資結構及行業(yè)選擇是否過于激進呢？是否充分考慮了投資之后的風險呢？

從目前的狀況來看，大量的股票投資并沒有給股東創(chuàng)造更大的價值，這些錢不如給股東分紅。

重倉股年初以來暴跌近47%

下面讓來看一下所投這兩家公司的業(yè)務狀況。

萬豐奧威是一家專注于做汽車零部件的公司?？v觀其發(fā)展歷史，2001年公司承接萬豐集團鋁合金汽車輪轂業(yè)務以來， 直至2006年，鋁合金汽車輪轂業(yè)務一直是公司拳頭產品。自2006年成功登陸資本市場，萬豐奧威就開始了一系列的收購，2011年，公司定增收購萬豐集團摩托車輪轂業(yè)務；2013年，收購上海達克羅100%股權，進入環(huán)保涂覆業(yè)務；2014年，公司收購寧波達克羅100%股權，繼續(xù)布局環(huán)保涂覆業(yè)務；2015年，公司定增收購萬豐鎂瑞丁100%股權，進入鎂合金壓鑄領域。從2001年發(fā)展至今，萬豐奧威已從單一的鋁合金汽車輪轂業(yè)務發(fā)展為汽車鋁合金輪轂、摩托車鋁合金輪轂、鎂合金壓鑄產品以及涂層加工等多主業(yè)公司。

2017年，萬豐奧威共實現(xiàn)收入101.77億元，其中鋁合金輪轂收入為65.49億元，占比達64.35%；鎂合金壓鑄產品26.35億元，占比達25.89%；涂層加工3.86億元，占比3.80%；金屬鑄件2.42億元，占比2.39%；其他業(yè)務為3.62億元，占比3.57%。由此可見，萬豐奧威最大的業(yè)務為鋁合金輪轂。在65.49億元的鋁合金輪轂業(yè)務收入中，汽車輪鋁合金輪轂的收入為46.55億元，占比為71.07%；摩托車鋁合金輪轂為18.93億元，占比為28.91%。

在2017年年報中，萬豐奧威的戰(zhàn)略目標是成為全球頂級的汽車鋁輪、摩托車鋁輪供應商，使“ZCW”品牌成為全球汽車零部件行業(yè)的知名品牌。

從收入結構可以看出，汽車輪鋁合金輪轂是公司的核心業(yè)務。

從地區(qū)收入結構可以看出，萬豐奧威2017年國內收入39.58億元，占比為38.90%；國外收入為62.18億元，占比為61.10%。萬豐奧威產品主要出口美國、日本、歐洲等國家和地區(qū)。

從國際市場來看，萬豐奧威面臨的競爭壓力不可小視。根據(jù)方正證券提供的數(shù)據(jù)，從歐美市場看，輪轂屬寡頭壟斷行業(yè)，北美市場基本上由Maxion Wheels、ArvinMeritor、Accuride三個制造商瓜分，日本市場則基本由Topy、Central Motor Wheel和Ring Techs瓜分；歐洲市場上，Maxion Wheels、Michelin Wheel Division和Magnetto Wheels三個集團分享了絕大部分的車輪市場份額。

國外大部分市場競爭格局清晰。數(shù)據(jù)顯示，萬豐奧威近三年來自中國以外地區(qū)的收入雖然緩慢增長，但是毛利率卻大幅下降，2015-2017年，公司中國以外地區(qū)的收入增長率分別為0.39%、9.18%、6.22%，而同期公司國外業(yè)務的毛利率分別為21%、20.85%、16.77%，激烈的競爭使得毛利率不斷下降。

而反觀國內市場，根據(jù)券商的數(shù)據(jù)，國內鋁合金輪轂從業(yè)者眾多，市場集中度低：根據(jù)公開信息，輪轂產量在1000萬件的企業(yè)僅中信戴卡、萬豐奧威、立中車輪。依據(jù)上述對市場規(guī)模的判斷，2017年前三強行業(yè)市占率約30%，行業(yè)整體市場集中度偏低，未來有進一步提升的可能。

雖然目前的行業(yè)集中度很低，但不可忽視的是中國汽車市場增長放緩的事實。

中國汽車業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2017年全年汽車產、銷量分別為2901萬輛和2887萬輛，同比分別增長3.2%和3%，遠低于2016年11.3%和10.6%的增速，創(chuàng)近幾年來新低；摩托車市場保持緩慢增長態(tài)勢，摩托車產、銷量分別為1714萬輛和1713萬輛，同比增長1.9%和2%。

國內市場雖然集中度低，但是競爭也同樣激烈。萬豐奧威2015-2017年國內業(yè)務營收的增長率分別為12.99%、12.13%、10.51%，毛利率分別為29.80%、28.99%、25.75%，受到競爭影響，公司國內業(yè)務的毛利率也在不斷下降。

2015年，萬豐奧威收購萬豐鎂瑞丁進入鎂合金壓鑄,業(yè)務集中在北美和歐洲,客戶包括福特、通用、特斯拉和捷豹路虎。萬豐鎂瑞丁掌握大件薄壁鎂合金壓鑄技術,占據(jù)北美65%以上的市場份額。該業(yè)務和鋁合金輪轂面臨同樣的困境，就是市場在外的風險。

從地區(qū)收入結構可以看出，目前萬豐奧威國外業(yè)務占比超過60%，而美國是公司最主要的市場。自從上任以來，特朗普一直圍繞美國制造業(yè)的繁榮做出種種努力，也做出了許多動作。而就在近期，美國對中國的貿易展開了一系列的進攻。

2018年3月23日，美國商務部發(fā)布了針對美國進口鋼鐵和鋁產品232措施的中止減讓產品清單，擬對進口部分產品加征關稅。

而就在幾天前的6月15日，白宮發(fā)表聲明，將對500億美元來自中國的商品征收25%關稅，合計1102種產品，包括與中國制造2025年戰(zhàn)略計劃有關的產品。美國貿易代表辦公室稱，中國關稅清單包含兩個序列，第一組涵蓋340億美元進口商品，將于7月6日開征；第二組涉及160億美元進口商品的關稅，美國貿易代表辦公室將進行進一步評估。

在白宮發(fā)表中美貿易聲明的同時，特朗普以個人名義發(fā)布了聲明。他表示，美國將對中國500億美元的含有工業(yè)重要技術的商品實施25%的關稅。

特朗普稱，這些關稅對于防止美國技術和知識產權向中國的不公平轉讓至關重要，這將保護美國的就業(yè)；此外，它們將成為實現(xiàn)美國與中國貿易關系平衡的第一步。如果中國采取報復措施，例如對美國的商品、服務或農產品施加新的關稅，美國將追加額外關稅，提高非關稅壁壘；或對美國出口商或在中國經(jīng)營的美國公司采取懲罰性措施。

目前來看，萬豐奧威的汽車輪轂業(yè)務不在征稅清單中，但在特朗普任期內，如果公司產品未來進入征稅清單，或者貿易戰(zhàn)導致美國對中國企業(yè)的種種政策發(fā)生變化，那么對于依賴于國外市場的萬豐奧威來說，會有很大的經(jīng)營風險。2018年4月18日，萬豐奧威發(fā)布的2018年第一季度財報顯示，公司當季收入為25.81億元，同比增長3.25%；凈利潤為2.39億元，同比增長8.14%。雖然公司業(yè)績小幅上漲，但是悲觀的預期很快也反映到了股價之中，從4月23日復牌開始，公司股價已從12.11元下跌到目前的9.49元，下跌比例為23.53%。以2018年6月22日收盤價計算，萬豐奧威市值為207.61億元，按照2017年9億元的凈利潤計算，目前公司估值為23倍。以目前的市場環(huán)境來看，這個估值并不便宜。

除了鋁合金輪轂和鎂合金壓鑄產品這兩塊業(yè)務以外，萬豐奧威的涂層加工、金屬鑄件以及其他業(yè)務總計約為10億元，占比約為10%，占比較低，影響較小。

重倉股興源環(huán)境：比同行龍頭公司高估

興源環(huán)境2011年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，上市之初，公司的名稱為興源過濾，當時公司是國內一家以提供壓濾機過濾系統(tǒng)集成服務為特色的制造商和服務商，集物料及過濾工藝研究、控制系統(tǒng)設計、壓濾機生產、系統(tǒng)調試服務于一體，向環(huán)保、礦物及加工、化工、食品和生物醫(yī)藥等領域客戶提供專業(yè)的過濾系統(tǒng)整體解決方案。

2011年，興源環(huán)境的收入為3.11億元，其中壓濾機整機的銷售收入為2.25億元，占比72.30%；配件收入為8617萬元，占比為27.70%。

2013年，興源環(huán)境開始業(yè)務轉型升級,進行了多次的重大資產重組工作,向環(huán)保及生態(tài)環(huán)境建設行業(yè)轉型；2014年，公司主要業(yè)務已經(jīng)擴張為水利疏浚及堤防工程、環(huán)保設備、環(huán)保工程等領域。2015年2月4日，公司正式改名為興源環(huán)境。

2017年，從業(yè)務結構來看，興源環(huán)境已從單一的壓濾機銷售變?yōu)榱嗽O備銷售、水利和港口工程建筑業(yè)、環(huán)保工程及其他、園林工程等四塊業(yè)務，當年四大業(yè)務的收入分別為4.76億元、3.51億元、5.24億元、16.79億元，占比分別為15.72%、11.59%、17.29%、55.40%。從收入規(guī)模來看，園林工程是占比最大的一塊；此外，公司超過99%的收入都集中在國內，外銷收入很少。

2017年，興源環(huán)境收入為30.31億元，同比增長44.19%；凈利潤為3.61億元，同比增長93.54%。凈利潤增長的主要原因是收入和投資收益大幅增長，公司投資收益從2016年的319萬元大幅增長到2017年的9778萬元，主要是報告期內轉讓投資的興源聚金份額取得收益9125萬元，屬于一次性收益。

2018年第一季度，興源環(huán)境的收入為5.77億元，同比增長59.39%；凈利潤為3674萬元，同比下降63.84%，下降的主要原因是投資收益從上年同期的9150萬元下降到2018年第一季度的-19.8萬元。

興源環(huán)境在環(huán)保行業(yè)屬于多領域經(jīng)營，公司的發(fā)展戰(zhàn)略為打造“國內領先、國際知名的環(huán)境治理綜合服務商”，但是細看細分領域，公司進入的時間較晚，各個產品的優(yōu)勢并不明顯。

壓濾機設備的銷售是興源環(huán)境的起家業(yè)務，公司也是中國最早從事壓濾機制造的企業(yè)之一,從2007年至2010年的三年，公司整體市場占有率穩(wěn)居行業(yè)第三名,是國內壓濾機行業(yè)骨干企業(yè)之一,是南方最大的壓濾機制造企業(yè)之一。但自從2013年企業(yè)開始轉型之后，公司戰(zhàn)略發(fā)生了調整，壓濾機業(yè)務不再是公司發(fā)展的重點。

從數(shù)據(jù)來看，2012年，公司壓濾機及配件的收入是2.92億元，占上市公司總收入的比例為100%，但是2017年公司設備銷售的收入為4.76億元，占比僅為15.72%。與此同時，園林業(yè)務成為了公司最大的一塊業(yè)務，2017年，公司園林收入達到16.79億元，占比達到55.40%，而當年園林業(yè)務的毛利率為20.81%。

作為對比，同領域的競爭對手東方園林（002310.SZ）2017年市政園林業(yè)務收入為45.96億元，毛利率為28.81%；水環(huán)境綜合治理收入為70.04億元，毛利率為32.78%。

鐵漢生態(tài)（300197.SZ）2017年市政園林收入為32.84億元，毛利率為24.54%。

與同行相比，無論是毛利率還是規(guī)模，興源環(huán)境都有一定的差距。

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