（原標題：安踏等體育用品廠商遭做空 國內(nèi)品牌距一線還有多遠）

▲圖片來源：視覺中國

世界杯進行中，運動鞋服理應銷量大漲。中國體育用品廠商卻沒那么幸運，在世界杯首日（6月14日）就被沽空機構(gòu)GMT Research（以下簡稱GMT）放了“冷箭”。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，雖然被點名的安踏、特步、361度、中國動向紛紛出面澄清，李寧也在6月15日的股東周年大會上表示無需回應。不過，這仍然無法抑制股價下跌的趨勢。

盡管節(jié)后跌幅有所放緩，但多只個股仍出現(xiàn)小幅下跌的態(tài)勢。截至6月19日收盤，安踏下跌1.05%，特步下跌2.19%，361度跌幅達到了4.56%。3天之內(nèi)，三只股票市值共計蒸發(fā)191.22億港元。

國產(chǎn)上市鞋企遭狙擊

多家體育廠商在港股市場上演了三連跌。

以安踏體育（02020，HK）為例，6月13日早間開盤，安踏體育股價一度短暫沖至49.3港元/股，創(chuàng)上市以來新高。截至當日收盤，安踏市值突破1300億港元。

然而好景不長，繼14日大跌超7.8%以后，安踏15日現(xiàn)巨量成交，早間開盤一度大跌近10%，拉升后震蕩下行，截至收盤跌4.76%，報收43港元/股，兩日內(nèi)市值直接縮水163億港元。

不僅如此，體育用品股14、15日幾乎全線下跌。兩日內(nèi)，安踏大跌12.24%，特步國際下跌6.64%，361度下跌8.02%，李寧下跌6.87%。

《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，這與日前沽空機構(gòu)GMT發(fā)布的報告有關(guān)，使得原本有望爆發(fā)的體育用品股遭到重挫。

上述做空報告中提到，自2005年以來，16家上市的中國內(nèi)地體育用品中，鴻星體育、中國體育、鱷萊特、飛克國際、富貴鳥、諾奇、金雞服飾、名樂體育、奈步9家公司為“騙子公司”，財務方面造假，比耐克等全球龍頭公司有更豐厚的利潤。

而其余的李寧、安踏、特步、361度、中國動向、寶勝國際、裕元集團7家公司的財務數(shù)據(jù)也存在諸多相似特征，涉及共享欺詐信息、存在造假嫌疑。

GMT在報告中重點質(zhì)疑了安踏，并提出了具體的五大方面，包括營業(yè)利潤率過高，現(xiàn)金或預付賬款等存在大量異常，為配合收入虛增衍生了大量現(xiàn)金流，存貨相對于收入比例過低，預付賬款相對于存貨比例過高等。

“安踏的利潤率難以置信。安踏要么是世界最好的體育用品公司，要么就是個騙子公司。”報告中稱，“安踏只值10美元?！?/p>

此外，報告還指出，裕元相對干凈，寶勝會計中存在違規(guī)，李寧虛增了2011年以來的營收，中國動向虛增了2011年以來的利潤，361度虛增利潤，特步操縱了利潤。

面對GMT的指控，安踏、特步、361度、中國動向4家公司即刻發(fā)布澄清公告，但仍未能抑制股價下跌態(tài)勢。

截至6月19日收盤，安踏下跌1.05%，報收42.55港元/股；特步下跌2.19%，報收5.36港元/股；361度跌幅達到了4.56%，報收2.3港元/股。3天之內(nèi)，三只股票市值共計蒸發(fā)191.22億港元。

做空之手伸向體育板塊

之所以會選擇在這個時候發(fā)布做空報告，鞋服行業(yè)獨立評論員馬崗認為，2018年作為一個體育大賽年，體育用品行業(yè)將有望迎來新一輪增長，消費也隨之相對活躍，此外，機構(gòu)看到板塊中一些企業(yè)估值較高，成為了做空的最佳時機。

有證券分析人士表示，一些沽空機構(gòu)只要讓部分獲利盤恐慌出逃，高位下跌也有著不小的利潤空間。

6月14日晚間，安踏率先發(fā)布澄清公告，6月15日早間中國動向、特步、361度也緊隨其后，都表示“強烈否認”“指控不屬實”“會造成誤導”“存在惡意”。但尚未對報告中提出的指控內(nèi)容作出解釋。

面對虛增質(zhì)疑，李寧在6月15日的股東周年大會上表示，對于沽空報告“沒覺得有這個需要”回應，會把“更多精力放在業(yè)務上”。

李寧進一步表示，過去所有的經(jīng)營，該公開的信息都公開了，所有交易都按照規(guī)矩做。我們正在轉(zhuǎn)型并在努力提升能力過程中。目前我們盈利能力還比較弱，在努力跟上行業(yè)的水平。

從做空報告來看，GMT質(zhì)疑的核心問題在于高利潤率。馬崗表示，可能確實存在一些造假的情況，但是如果因為利潤率高就質(zhì)疑財務數(shù)據(jù)造假顯然有失偏頗。

早在2012年，有媒體報道，審計機構(gòu)nTan對鴻星爾克2010年財務報告進行審計后發(fā)現(xiàn)存在虛增貨幣現(xiàn)金和銀行存款的現(xiàn)象共計11.5億元，鴻星爾克未能就上述問題做出有效澄清。

GMT給出的解釋是，“9家騙子公司的財務數(shù)據(jù)有一些共同的特點，而這些特點在其他公司都是非常罕見的，最明顯的問題就是騙子公司的利潤率比耐克這樣的全球領(lǐng)先者都要高，而很不幸的是，安踏、特步和361度的數(shù)據(jù)也存在上述特征?！?/p>

對此，馬崗進一步表示，“利潤造假要分開看，不是說沒有企業(yè)造假，也不能說全部都在造假?！?/p>

中外運動品牌的多面差異

福建晉江堪稱中國體育用品之鄉(xiāng)，在這里，丁世忠創(chuàng)立了安踏，丁水波創(chuàng)立了特步，丁伍號創(chuàng)立了361度，那么，這些被做空的“晉江系”鞋企是否存在作假行為？

報告指出，在只有國際品牌產(chǎn)品價格1/4的情況下，這些公司的利潤率竟高達國際品牌的兩倍有余。如安踏FY17運動鞋，其利潤率排所有體育公司產(chǎn)品中第三名。

針對GMT提出的安踏利潤率和收入過高的問題，摩根士丹利也在研報中表示，雖然安踏2017年核心經(jīng)營利潤率達23.9%，高于耐克的16.1%及阿迪達斯的9.8%，但以可比較業(yè)務計算，安踏的經(jīng)營利潤率低于阿迪達斯大中華區(qū)的35.4%以及耐克大中華區(qū)的35.6%。

《每日經(jīng)濟新聞》記者查閱上述三家公司近三年年報發(fā)現(xiàn)，安踏營業(yè)收入保持兩位數(shù)增長至2017年已經(jīng)達到166.92億元人民幣，同比增長25.08%，綜合毛利率達49.37%，僅低于阿迪達斯1.03個百分點；特步、361度在2017年的營業(yè)收入分別為51.13億元人民幣、51.58億元人民幣，綜合毛利率為43.89%、41.80%，僅低于耐克0.71和2.80個百分點。

中金評論認為，安踏多品牌戰(zhàn)略下協(xié)同效應降低了運營成本，F(xiàn)ILA收入占安踏集團整體收入的近30%，毛利率達70%以上，同時與國際品牌相比，安踏的廣告宣傳支出更為謹慎高效，這都驅(qū)動了安踏毛利率上漲。中信證券分析師認為，安踏具備更高的自產(chǎn)能力，而阿迪達斯則主要依賴代工。

對于庫存問題，中信證券認為，安踏品牌庫銷比長期維持在4~5之間，這是因為安踏體育是一家以加盟模式為主的企業(yè)，因此存貨流轉(zhuǎn)較快，自有庫存相對較少，而渠道庫存則相對較高。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，目前阿迪達斯集團在全球擁有2500家直營店，1.3萬家加盟店以及15萬家批發(fā)門店。但在2015年羅思德上任CEO崗位之后，他將注意力集中在降低渠道成本和擴大盈利，以直營模式實現(xiàn)利潤最大化，減少對銷售商的依賴。

此外，馬崗認為，應收賬款的周期還和企業(yè)規(guī)模、品牌的影響力以及話語權(quán)有關(guān)系，當企業(yè)品牌越大、話語權(quán)越強、管理更加規(guī)范，周轉(zhuǎn)就會越健康。

而要提升品牌的影響力離不開研發(fā)在企業(yè)中的作用。耐克、阿迪達斯的研發(fā)實驗室有數(shù)十年的歷史，早已積累了海量運動數(shù)據(jù)，而且研發(fā)投入在持續(xù)增加。相比之下，即使安踏、李寧這樣的領(lǐng)軍中國企業(yè)也是近幾年才重視研發(fā)。

業(yè)內(nèi)人士表示，國內(nèi)的體育運動品牌還需在研發(fā)上加大力度，提高產(chǎn)品質(zhì)量，重點突破材料科學、人體工學、生物力學學科，為企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新提供更為有力的研發(fā)支撐，如為運動鞋提供合腳、輕便、透氣、減震、能量回歸等方面科技的創(chuàng)新。

馬崗則稱，最核心問題還是國內(nèi)品牌的沉淀要弱一些，目前鞋服市場的消費傾向主要依靠品牌作用在產(chǎn)品上的附加值。

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