（原標(biāo)題：小米上市 雷軍的熔點(diǎn)與沸點(diǎn)）

“當(dāng)您打開(kāi)這份文件時(shí)，看到的不僅僅是一家風(fēng)華正茂、勃勃向上的公司，更是一份由勇氣和信任所支撐的新商業(yè)藍(lán)圖?！?月3日，小米公司董事長(zhǎng)雷軍在公開(kāi)信中暢言，也正是在這一天，小米正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，走到了歷史性的重要節(jié)點(diǎn)。

今天對(duì)于小米來(lái)講，就像水的“熔點(diǎn)”和“沸點(diǎn)”，在0℃-100℃之間搖擺。熱度還未散去，爭(zhēng)議隨之又來(lái)。小米不僅將成為香港首家“同股不同權(quán)”公司，從此打上創(chuàng)始人的烙印，還要做一家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)公司。但一家硬件業(yè)務(wù)占據(jù)大頭的企業(yè)，如何憑借互聯(lián)網(wǎng)基因獲取資本市場(chǎng)的認(rèn)可？一家利潤(rùn)率低于國(guó)內(nèi)平均水平的手機(jī)企業(yè)，如何在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中贏得用戶的青睞？這都是小米需要繼續(xù)思考的問(wèn)題。

硬件廠商還是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

小米招股書(shū)顯示，公司的上市主體是“小米集團(tuán)”，也就是全部整體上市，包括小米科技、小米金融等按業(yè)務(wù)劃分的子公司，以及小米香港、小米印度等按地域劃分的子公司。接近港交所的知情人士透露，小米最快將于6月獲批上市。

此外，根據(jù)小米披露的招股書(shū)，近幾年的公司業(yè)績(jī)似乎已經(jīng)為上市做好了支撐：2015-2017年收入分別為668.11億元、684.34.億元和1146.25億元；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為13.73億、37.85億和122.15億元。

不過(guò)，截至2017年12月31日，由于就可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股產(chǎn)生大額公允價(jià)值虧損，小米凈負(fù)債1272億元及累計(jì)虧損1290億元。

值得注意的是，整份招股書(shū)都著重體現(xiàn)了一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：小米不是一家硬件公司，而是互聯(lián)網(wǎng)公司。在今年4月底，雷軍就宣布，每年整體硬件業(yè)務(wù)的綜合稅后凈利率不超過(guò)5%。這其實(shí)是小米對(duì)外界表明了未來(lái)的發(fā)展方向，不單純靠硬件獲取主要利潤(rùn)，而是轉(zhuǎn)向一家互聯(lián)網(wǎng)公司，這也有利于資本市場(chǎng)看清小米的商業(yè)模式。

一方面是商業(yè)模式的體現(xiàn)。小米主要分為“硬件”、“新零售”和“互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”三大塊，2015、2016和2017三個(gè)年度，小米以智能手機(jī)為代表的硬件營(yíng)收逐年上升，2017年達(dá)到805.6億元，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)和IoT業(yè)務(wù)的營(yíng)收規(guī)模同樣也在上升，到2017年，分別達(dá)到99億元和234.5億元。

2015年、2016年、2017年，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入分別為32.4億元、65.4億元、98.9億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率74.7%。

另一方面是募集資金用途的體現(xiàn)。在招股書(shū)中，小米表示會(huì)將IPO募集資金的30%用于研發(fā)及開(kāi)發(fā)智能手機(jī)、電視等核心產(chǎn)品；30%用于擴(kuò)大投資及強(qiáng)化生活消費(fèi)品與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈；30%用于全球擴(kuò)展；10%用做一般營(yíng)運(yùn)用途。也就是說(shuō)，硬件產(chǎn)品并不是小米將來(lái)主攻的方向。

盡管如此，小米目前大部分收入依然來(lái)自于智能手機(jī)銷售。根據(jù)招股書(shū)，截至2015年、2016年及2017年12月31日止，智能手機(jī)部分分別貢獻(xiàn)總收入的80.4%、71.3%及70.3%。而小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占總收入比僅為4.9%、9.6%及8.6%。

也正是基于此，特別是小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)營(yíng)收占整體營(yíng)收比重較低，也有業(yè)內(nèi)人士分析稱，目前小米仍算不上是一家真正的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

同股不同權(quán)第一股

小米申請(qǐng)上市不僅是一家企業(yè)的歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也是資本市場(chǎng)的一個(gè)新開(kāi)始。小米此次打響了同股不同權(quán)上市第一槍，這時(shí)候正是港交所IPO新政正式實(shí)施三日后。

小米在5月3日披露的招股書(shū)草擬本中介紹，公司是在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立的以不同投票權(quán)控制的有限公司。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，小米率先披露招股書(shū)試水同股不同權(quán)新政，有望成為港股同股不同權(quán)第一股。

5月2日，有接近港交所的人士表示，港交所希望小米成為展示上市新制度的樣板。小米緣何能成為試水港股同股不同權(quán)的首家公司，港交所又因何選擇小米為港股首批同股不同權(quán)的上市公司，引起市場(chǎng)的關(guān)注。針對(duì)相關(guān)問(wèn)題，北京商報(bào)記者向港交所發(fā)去采訪函，不過(guò)，截至記者發(fā)稿，對(duì)方未給予回復(fù)。

根據(jù)小米招股書(shū)草擬本來(lái)看，小米股票分為A類股份及B類股份。對(duì)于提呈公司股東大會(huì)的任何決議案，A類股份持有人每股可投10票，B類股份持有人則每股可投1票。只有少數(shù)與保留事項(xiàng)有關(guān)的決議案投票除外，在此情況下，每股股份享有一票投票權(quán)。

數(shù)據(jù)顯示，小米已發(fā)行及將發(fā)行繳足或入賬列為繳足的股份A類股共6.7億股，其中，雷軍持有4.3億股，聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁林斌持有2.4億股。B類股票共有14.25億股，其中雷軍持有2.28億股。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，小米執(zhí)行董事、董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官雷軍持股比例為31.4%。如計(jì)入總股本ESOP員工持股計(jì)劃的期權(quán)池，雷軍的持股比例則為28%。在雙重股權(quán)架構(gòu)背景之下，通過(guò)計(jì)算可知，雷軍的表決權(quán)比例超過(guò)50%。招股書(shū)草擬本顯示，雷軍為小米集團(tuán)控股股東。

提及小米的同股不同權(quán)架構(gòu)，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示，這種架構(gòu)一方面能夠應(yīng)對(duì)來(lái)自投資方的套現(xiàn)壓力，另一方面也能夠在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)股權(quán)被稀釋之后，仍就可以大概率保持對(duì)小米公司的控制權(quán)。AB股的安排有利于創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在并不持有公司大部分股份的情況下，也能夠擁有大部分投票權(quán)，但與此同時(shí)，對(duì)投資者的保障顯得有些不足。

不過(guò)，相關(guān)分析人士指出，由于創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼行政總裁雷軍等持有的特殊股權(quán)，將會(huì)采用同股不同權(quán)股份的投票權(quán)上限，即每股特殊股份相當(dāng)于10股普通股的投票權(quán)，意味著雷軍在上市后只須最少持有9.1%特殊股權(quán)，即可擁有小米的控股權(quán)。招股書(shū)草擬本顯示，“不同投票權(quán)受益人為雷軍跟林斌”。對(duì)此，該分析人士具體解釋稱，若雷軍持有9.1%的特殊股權(quán)，剩余股東持股比例為90.9%。則雷軍享有的投票權(quán)將達(dá)到91%，高于剩余股東享有的投票權(quán)90.9%。不過(guò)，該人士進(jìn)而表示，這個(gè)計(jì)算的前提是另一名關(guān)鍵股東林斌不與之產(chǎn)生對(duì)抗，否則這個(gè)比例還要適當(dāng)提高。

生態(tài)鏈下的考題

創(chuàng)立八年，小米上市進(jìn)入最后倒計(jì)時(shí)，相比于敲鐘，業(yè)界更期待小米的未來(lái)，而雷軍是最佳發(fā)言人。

“面向未來(lái)，小米建立的全球化商業(yè)生態(tài)有著極具想像力的遠(yuǎn)大前景?！边@是雷軍對(duì)小米的暢想，被他置于公開(kāi)信的壓軸部分?！暗虏还?，必有鄰”，雷軍這樣形容小米生態(tài)鏈戰(zhàn)略，“通過(guò)獨(dú)特的生態(tài)鏈模式，小米圍繞手機(jī)業(yè)務(wù)構(gòu)建起手機(jī)配件、智能硬件、生活消費(fèi)產(chǎn)品三層產(chǎn)品矩陣，改變了上百個(gè)行業(yè)，未來(lái)這個(gè)數(shù)字會(huì)更加龐大”。

根據(jù)小米招股書(shū)，截至2018年3月31日，小米投資或孵化超過(guò)210家公司，包括90多家專注于發(fā)展智能硬件及生活消費(fèi)產(chǎn)品的生態(tài)鏈公司。

這個(gè)數(shù)據(jù)已經(jīng)基本完成小米在2013年底訂下的“生態(tài)鏈計(jì)劃”目標(biāo)：五年內(nèi)投資100家生態(tài)鏈企業(yè)。公開(kāi)信息顯示，小米生態(tài)鏈企業(yè)在2017年銷售額突破200億元，較2016年增長(zhǎng)100%。

小米稱，戰(zhàn)略投資是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心部分，且相信投資能使小米高效擴(kuò)展自身生態(tài)系統(tǒng)。

在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)觀察家、融合網(wǎng)總編吳純勇看來(lái)，小米的生態(tài)打法是互聯(lián)網(wǎng)公司的特點(diǎn)，利用低價(jià)策略通過(guò)智能電視、手機(jī)等產(chǎn)品把傳統(tǒng)家電和手機(jī)行業(yè)攪得天翻地覆，主要目的之一就是快速占領(lǐng)市場(chǎng)，使自身生態(tài)體系內(nèi)的用戶總數(shù)越來(lái)越龐大。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，硬件只是一種流量入口，隨著消費(fèi)群體的增長(zhǎng)，通過(guò)硬件終端會(huì)誕生出更多新業(yè)態(tài)，這背后的巨大“金礦”才是有待各路互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)去挖掘的。

雷軍則強(qiáng)調(diào)了該模式的可復(fù)制性：小米對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)帶來(lái)的改變不僅發(fā)生在中國(guó)。以智能手機(jī)業(yè)務(wù)為例，在全球已進(jìn)入的70多個(gè)國(guó)家和地區(qū)市場(chǎng)中，小米在印度取得份額第一，并在15個(gè)國(guó)家名列前茅。

不過(guò)，小米國(guó)際化的難度也很突出?！俺撕Ｍ鈬?guó)家需要差異化銷售策略來(lái)適應(yīng)外，小米的最大困難在于技術(shù)專利。2014年底，因?yàn)榍址噶藧?ài)立信的專利，小米手機(jī)在印度被禁止銷售，隨著小米與高通、微軟、大唐電信和英特爾等達(dá)成專利授權(quán)協(xié)議，海外專利的問(wèn)題才得以緩解?！敝遣齑髷?shù)據(jù)分析師劉大偉表示。

在招股書(shū)中，小米也提到，國(guó)際營(yíng)運(yùn)及擴(kuò)張活動(dòng)已經(jīng)且可能導(dǎo)致成本增加，亦會(huì)面臨多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，包括競(jìng)爭(zhēng)加劇、知識(shí)產(chǎn)權(quán)執(zhí)行的不確定性、分銷物流更加復(fù)雜及遵守外國(guó)法律法規(guī)的復(fù)雜程度。

小米未來(lái)的重點(diǎn)還包括正在加速的新零售戰(zhàn)略。不久前，小米發(fā)布的手機(jī)新品和加速擴(kuò)張的小米之家也都是圍繞著新零售戰(zhàn)略展開(kāi)。新零售之所以被默認(rèn)為未來(lái)戰(zhàn)略重點(diǎn)，與小米2016年經(jīng)歷的低谷有關(guān)，經(jīng)歷下滑的小米在選擇減速、補(bǔ)課，渠道就是當(dāng)時(shí)彌補(bǔ)的短板之一。

未來(lái)并非坦途，擋在小米面前的專利問(wèn)題即是阻礙之一。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月31日，華為累計(jì)專利授權(quán)7.4萬(wàn)余件；其中申請(qǐng)的中國(guó)專利6.4萬(wàn)件，外國(guó)專利申請(qǐng)累計(jì)4.8萬(wàn)余件，90%以上為發(fā)明型專利。招股書(shū)披露數(shù)據(jù)顯示，小米的專利數(shù)量和類型均與華為有一定差距。

持續(xù)動(dòng)力何在

在業(yè)績(jī)持續(xù)性上，小米在招股書(shū)中提出了多種風(fēng)險(xiǎn)因素，在597頁(yè)的招股書(shū)中占了46頁(yè)。

業(yè)務(wù)與行業(yè)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)被小米列為第一，包括未來(lái)可能無(wú)法賺取利潤(rùn)，預(yù)計(jì)日后成本及開(kāi)支金額會(huì)增加等。小米強(qiáng)調(diào)，假如不能維持或提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，日后可能持續(xù)虧損。

但看硬件部分，小米的技術(shù)基礎(chǔ)并不夠強(qiáng)悍。 “小米需要將‘硬件’、‘新零售’和‘互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)’三個(gè)優(yōu)勢(shì)同時(shí)結(jié)合起來(lái)，才有競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)，而在互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷板塊，小米的硬件業(yè)務(wù)比傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更容易落地?！碑a(chǎn)業(yè)觀察家洪仕斌說(shuō)。

不過(guò)，硬件銷售并不是小米惟一的商業(yè)模式。雷軍承諾每年小米整體硬件業(yè)務(wù)的綜合稅后凈利率不超過(guò)5%。根據(jù)招股書(shū)顯示，小米手機(jī)和生態(tài)鏈最新的毛利潤(rùn)率分別是8.8%和8.3%。

與同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，小米的利潤(rùn)率不高。雖然最新數(shù)據(jù)顯示，小米手機(jī)的出貨量位居全球第四，但第一手機(jī)界研究院院長(zhǎng)孫燕飆曾表示，目前手機(jī)行業(yè)，蘋(píng)果的凈利潤(rùn)率最高，在35%左右，三星下滑到15%左右，國(guó)內(nèi)手機(jī)行業(yè)平均凈利潤(rùn)率約10%。

小米想要盈利并不難。洪仕斌認(rèn)為，小米本身的品牌影響力、互聯(lián)網(wǎng)渠道的生根，已經(jīng)為未來(lái)的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)，當(dāng)前的問(wèn)題在于，小米的生態(tài)路會(huì)不會(huì)持續(xù)走下去，硬件和物聯(lián)網(wǎng)能不能徹底打通。

如招股書(shū)所言，相比其他獲客成本較高的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，小米通過(guò)硬件銷售獲得的用戶過(guò)程本身是盈利的。小米的算盤(pán)是通過(guò)硬件獲客，來(lái)挖掘互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)市場(chǎng)價(jià)值。

小米未來(lái)可提供的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)空間很大，吳純勇舉例，比如云存儲(chǔ)、云服務(wù)、視音頻、教育、信息消費(fèi)、生活消費(fèi)等各種業(yè)態(tài)的服務(wù)，不過(guò)這些是配合著硬件體系來(lái)做，未來(lái)利潤(rùn)點(diǎn)不可能太高。

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)則略有不同：“根據(jù)招股書(shū)，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)占小米營(yíng)收的8.6%，但是毛利率高達(dá)60%以上，顯然這是一塊非常值得期待的業(yè)務(wù)，也將是小米估值的主要爆發(fā)點(diǎn)。”

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)同時(shí)認(rèn)為，不過(guò)目前手機(jī)產(chǎn)品占營(yíng)收的比例一直在70%以上，是主要收入來(lái)源，雖然雷軍說(shuō)小米硬件凈利潤(rùn)率永不超過(guò)5%，但是互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的獲客主要也是來(lái)自于它的硬件產(chǎn)品。同時(shí)，手機(jī)業(yè)務(wù)是目前面臨競(jìng)爭(zhēng)最激烈，也是最值得擔(dān)心的一塊。

毫無(wú)疑問(wèn)，硬件是小米生態(tài)打法的基礎(chǔ)。“在智能手機(jī)整體市場(chǎng)負(fù)增長(zhǎng)影響下，軟件和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)有望成為未來(lái)小米持續(xù)增長(zhǎng)的新動(dòng)力。”劉大偉預(yù)言。

正因?yàn)樾∶字荚跇?gòu)建一個(gè)龐大的生態(tài)體系以及體系間的配合，對(duì)各體系的理解縱深就顯得尤為重要。

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