（原標題：借混改之名行“圈錢”之實 五糧液定增有損中小投資者利益）

編者按:作為一家多年來賬面有巨額貨幣資金閑置，且沒有銀行貸款等有息負債的企業(yè),五糧液沒有根據(jù)修訂后的定增新規(guī)調整其增發(fā)方案，仍以極低的價格繼續(xù)實施幾年前確定的增發(fā)方案，突顯其管理層對廣大中小股東權益的漠視,顯然其也屬于證監(jiān)會主席劉士余所嚴詞抨擊的“對散戶扒皮吸血”者之列。

4月18日晚間，宜賓五糧液股份有限公司(以下簡稱“五糧液”)發(fā)布公告稱，企業(yè)以非公開發(fā)行方式發(fā)行8564.13萬股人民幣普通股，增發(fā)價格21.64元/股，募集資金凈額18.15億元，用于信息化建設、營銷中心建設、服務型電商平臺建設共三個項目。

五糧液本次增發(fā)價格為21.64元，相較4月18日五糧液收盤價66.33元折價幅度高達67.38%，這意味著當日參與定向增發(fā)的機構賬面浮盈高達206.52%。在A股市場長期疲弱不堪、大多數(shù)投資者虧損累累的市況下，五糧液定增參與者獲得的浮盈高達40多億元，如此的暴利實在讓整個市場驚羨。

讓人疑惑的是，為什么五糧液增發(fā)價格折價幅度會如此之大？參與增發(fā)的機構為何能夠獲得驚人的暴利？這種高折價定增是否損害了廣大中小投資者的合法權益？是否有違證券市場的“三公”原則？

低價定增突顯A股市場制度積弊

此次增發(fā)方案可以追溯至2015年10月31日，當時五糧液在停牌三個月后發(fā)布了混改方案，擬以23.34元/股的價格向員工、經(jīng)銷商以及基金公司等非公開發(fā)行1億股新股、擬募集資金23.34億元，后又于2016年又將增發(fā)數(shù)量調減為目前增發(fā)的股數(shù)8564萬股。

五糧液在2015年推出定增預案之際，正值A股市場經(jīng)歷數(shù)輪股災沖擊，這使得五糧液二級市場股票價格出現(xiàn)大幅下跌，由股災前的32元左右下跌至停牌前25.73元；與此同時，2012年塑化劑事件的影響還在持續(xù)，白酒行業(yè)估值整體仍處在持續(xù)低迷狀態(tài)。可就在此背景下，五糧液卻以當時市場價九折的23.34元的超低價格推出增發(fā)方案，從上市公司角度看，這顯然并不是一個合適的增發(fā)新股時機。

據(jù)報道，2015年6月，五糧液集團總經(jīng)理、股份公司董事長劉中國曾明確表示，五糧液集團將減持公司股權，并采取引入戰(zhàn)略投資、員工持股、薪酬體制改革等措施。令人遺憾的是，在停牌3個多月后，五糧液推出的混改方案卻只是一份新股增發(fā)方案。筆者認為，五糧液大股東之所以會取消當初擬通過大股東減持方式推進的混改方案，一個重要的原因很可能是與股災之下的股價大跌有關，大股東已無意低價轉讓股權，進而改變了初衷。

2016年以來，A股市場逐步走出股災的陰影，大盤藍籌股紛紛走強，另一方面，白酒行業(yè)整體復蘇，業(yè)績大幅改善，貴州茅臺、五糧液等公司股價紛紛創(chuàng)下歷史新高，今年初，五糧液股價曾創(chuàng)下93.18元的峰值（復權價1557.29元）。可令人遺憾的是，五糧液的增發(fā)價格依然鎖定在兩年半前股災之下市價九折的超低價格，以至于本次五糧液實施定向增發(fā)價格折價幅度高達67.38%，讓參與定向增發(fā)的機構賬面浮盈高達206.52%。

二級市場投資者需要以60多元的價格才能買到五糧液的股票，而本次參與五糧液定增的機構卻以遠低于當前市價的21.64元的價格認購增發(fā)的股票，顯然這有違證券市場的公平原則，突顯了此前增發(fā)制度存在的弊端。

在五糧液2015年10月推出的增發(fā)方案中，初始增發(fā)價格23.34元，而本次增發(fā)方案實施時實際增發(fā)價格為21.64元，較原增發(fā)方案中價格下調了1.7元。增發(fā)價格下調，是因五糧液分別于2015年、2016年實施每股現(xiàn)金分紅0.8元、0.9元，增發(fā)價格相應地由23.34元/股下調至21.64元/股。

上市公司發(fā)生現(xiàn)金分紅，增發(fā)價格也要隨之下調，這是新股定價機制中的一大弊端。2015年、2016年五糧液每股收益分別為1.63元和1.79元，雖然2015年、2016年五糧液每股分配了現(xiàn)金紅利0.8元、0.9元后，現(xiàn)金分紅占凈利潤的比例約為50%，另外50%的凈利潤留存于企業(yè)，因此在此期間五糧液每股凈資產(chǎn)實際上是增加的，由2014年末的10.39元增加至2016年末的12.40元；2017年9月末，其每股凈資產(chǎn)甚至已上升至13.34元。

自2015年10月五糧液發(fā)布增發(fā)方案至2018年4月增發(fā)方案實施，歷時兩年半，期間五糧液發(fā)生了兩次現(xiàn)金分紅，累計每股分紅1.7元，每股凈資產(chǎn)較2014年底增加了2.95元，增發(fā)價格卻下調了1.7元。為探討這種根據(jù)現(xiàn)金分紅金額調減增發(fā)價格的定價機制的合理性，我們不妨把時間拉長，假設增發(fā)方案通過后經(jīng)過10年才正式實施增發(fā)方案，10年間每股累計現(xiàn)金分紅20元，那么，增發(fā)價格將由23.34元調減為3.34元，另一方面，五糧液分配給股東的紅利大約為凈利潤的50%，另外50%的利潤則留存于企業(yè)，10年間每股凈資產(chǎn)相應增加20元，由10.39元增加至30.39元。

通過上述假設，我們可以看到，五糧液增發(fā)方案的實施時點拖延越久，則增發(fā)價格會越低、每股凈資產(chǎn)會越高，如果增發(fā)方案拖延至10年后才實施，那么，增發(fā)價格可能下調至3.34元，而每股凈資產(chǎn)可能將增加至30.39元。如此則表明，上市公司根據(jù)每股現(xiàn)金分紅調減增發(fā)價格的定價機制是極不合理的。

定增制度已修訂，五糧液繼續(xù)實施低價增發(fā)方案，有損股東利益

針對定向增發(fā)中出現(xiàn)的種種問題，2015年9月我曾為《證券市場紅周刊》撰文《定增猛于虎，政策應調整》，文中我提出，低價增發(fā)、高溢價收購資產(chǎn)等亂象叢生，資本市場淪為權貴資本掠奪社會公眾財富的道具。

證監(jiān)會主席劉士余2016年2月在全國證券期貨工作監(jiān)管會議上表示，資本市場不允許大鱷呼風喚雨，對散戶扒皮吸血。筆者認為，長期以來A股市場上利益相關機構通過低價參與定向增發(fā)獲取暴利，嚴重損害了廣大中小投資者的合法權益，顯然也屬于證監(jiān)會主席劉士余所嚴詞抨擊的“對散戶扒皮吸血”者之列。

2016年2月，證監(jiān)會修訂了《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，并制定了《發(fā)行監(jiān)管問答——關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。對于此前非公開發(fā)行股票中定價機制不合理、乃至嚴重損害中小投資者利益的問題，《實施細則》明確規(guī)定，定價基準日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。此外，為實現(xiàn)規(guī)則平穩(wěn)過度，在適用時效上，《實施細則》和《監(jiān)管問答》自發(fā)布或修訂之日起實施，新受理的再融資申請即予執(zhí)行，已經(jīng)受理的適用原政策。

毫無疑問，高折價的低價增發(fā)嚴重損害了上市公司原股東的利益，正因為如此，證監(jiān)會修訂了相關制度，對定價基準日做出了更嚴格的規(guī)定。五糧液的定增方案發(fā)布于2015年10月，可以不適用2016年2月修訂后的定增制度。五糧液在歷時兩年半后繼續(xù)推進、實施其低價定增方案，并沒有違規(guī)，但增發(fā)價格較市價折價近七成，參與增發(fā)機構的浮盈超過200%，這種結果顯然極不合理。五糧液沒有根據(jù)修訂后的定增新規(guī)調整其增發(fā)方案，以極低的價格繼續(xù)實施幾年前確定的增發(fā)方案，突顯其管理層對廣大中小股東利益的漠視。

根據(jù)公告，五糧液本次正式實施的增發(fā)方案中，員工持股計劃認購數(shù)量調增至2369.63萬股，經(jīng)銷商持股計劃認購數(shù)量調增至1941.40萬股，二者合計為4311.03萬股，其他保險、基金等機構投資者認購數(shù)量占比為49.66%。五糧液在公告中表示，實施員工持股計劃，可以提高員工積極性與凝聚力，引進優(yōu)秀經(jīng)銷商持股，以鞏固銷售渠道。這是五糧液本次增發(fā)方案的唯一亮點，或許也為其本次超低價定增提供了理由。

但是，參與五糧液本次增發(fā)的機構中，保險、基金等機構投資者認購數(shù)量占比為49.66%，占了本次增發(fā)新股的近一半。如果說，實施員工持股計劃、經(jīng)銷商持股計劃，可以提高員工積極性與凝聚力、鞏固銷售渠道，對企業(yè)的長遠發(fā)展具有積極意義，那么，本次增發(fā)方案中近一半的新股卻以超低價面向保險、基金等機構發(fā)售，其意義又何在呢？

以混改之名，行“圈錢”之實

2015年11月，筆者曾為《證券市場紅周刊》撰文《五糧液：混改名義下的“圈錢”計》，明確指出五糧液以非公開發(fā)行股票方式進行混改的方案是一份令人失望的方案。一方面，從股權結構而言，混改方案并沒有從根本上改變大股東一股獨大的現(xiàn)狀；另一方面，五糧液賬面巨額資金長期閑置，根本不需要股權融資。本次在混改名義下推出增發(fā)方案，其實質只是假借混改之名行“圈錢”之實。

增發(fā)前，五糧液總股本為37.96億股，第一大股東宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司直接和間接持有五糧液股票合計21.28億股，持股比例為56.07%，增發(fā)后宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司的持股比例微降至54.82%，并沒有從根本上改變大股東一股獨大的股權結構現(xiàn)狀。從這個意義上來說，五糧液本次混改并沒有實質意義。

多年來，五糧液賬面有巨額貨幣資金，且沒有銀行貸款等有息負債。發(fā)布增發(fā)方案前的2015年9月末，五糧液賬面貨幣資金余額高達253.69億元，2017年9月末其賬面貨幣資金余額進一步增加至370.09億元。分析顯示，五糧液賬面巨額貨幣資金主要以活期存款方式存放于銀行，其歷年貨幣資金利息收入的年化收益率均低于一年期銀行存款利率。

巨額資金在賬面上長期閑置，貨幣資金年化收益率顯著低于銀行理財產(chǎn)品收益率，甚至低于一年期銀行定期存款利率，其資金利用效率低下，是顯而易見的。在此背景下，五糧液卻通過增發(fā)新股募集資金，由此不僅會造成更多的資金閑置，且此次增發(fā)新股還會攤簿原有股東的每股收益，其融資方案所為者何？

五糧液本次非公開增發(fā)方案中，引入了員工持股計劃、經(jīng)銷商持股計劃。筆者認為，要引入員工持股計劃和經(jīng)銷商持股計劃，并非一定要通過增發(fā)新股的方式才能實現(xiàn)，也可通過大股東轉讓部分股權的方式來實現(xiàn)，在這方面，A股市場早有先例：

2006年3月，格力電器在股權分置改革方案中承諾實施股權激勵、并引入戰(zhàn)略投資者。此后，格力電器于2006年-2008年間分三階段實施了員工股權激勵計劃，由格力電器大股東格力集團所持股份中劃出2639萬股實施股權激勵。2007年4月，格力電器引入河北京海擔保投資有限公司（以下簡稱“河北京?！保┳鳛閼?zhàn)略投資者，河北京海受讓格力集團持有的格力電器8054.1萬股，占格力電器總股本的10%，河北京海是由格力電器10家主要銷售公司出資成立的。

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