（原標(biāo)題：小米IPO迷局：究竟值多少錢？憑什么值這個(gè)錢？）

小米的上市模式漸次清晰：“一魚兩吃”，首先在香港上市，然后拿出少部分股份在A股發(fā)行CDR（中國(guó)存托憑證），上市時(shí)間最早在今年5月份。

投資者最關(guān)心的問題依然是：小米究竟值多少錢？小米憑什么值這個(gè)錢？

估值：雷軍的2000億美元

讓我們先看看小米的估值變遷史。

1月8日，有媒體報(bào)道小米將于今年下半年IPO，雷軍定調(diào)估值2000億美元，并受到投行的認(rèn)可。之后，1000億美元的說法亦不脛而走。

而此后媒體曝光小米的Pre-IPO融資推介材料則顯示，小米的估值為680億美元。如果小米今年四季度上市，則估值將在854億至1351億美元。

公開信息顯示，2014年12月，小米完成了最后一輪融資，金額為11億美元，當(dāng)時(shí)其估值達(dá)到了450億美元。之后的兩年，隨著全球智能手機(jī)市場(chǎng)的低迷，小米的業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了下滑。

“某種意義上，2000億、1000億，還是680億美元，這些都不是定論，更可能是小米反復(fù)測(cè)試市場(chǎng)對(duì)其估值區(qū)間接受度的輿論策略?！薄辰咏∶椎馁Y本人士對(duì)記者說。

估值游戲：分拆上市

為了實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，小米在2013年底選擇發(fā)力物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件。

但是，電子產(chǎn)品迭代迅速，要快速的占領(lǐng)市場(chǎng)和物聯(lián)網(wǎng)入口，小米就需要在短期內(nèi)推出大量的智能硬件。按照傳統(tǒng)的企業(yè)運(yùn)作方式，不管是組建開發(fā)團(tuán)隊(duì)自行研發(fā)還是并購，都需要付出巨大的資金、時(shí)間和管理成本。

小米選擇了一條聰明、獨(dú)特的擴(kuò)張路線——投資生態(tài)鏈公司，將其本應(yīng)該存在的產(chǎn)品部門，分拆為一個(gè)個(gè)的生態(tài)鏈公司。

但追溯這些生態(tài)鏈公司，復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)背后的實(shí)際控制權(quán)，或仍屬于雷軍。

然后，小米在上市前夕，接連推動(dòng)生態(tài)鏈公司進(jìn)行資本運(yùn)作。

比如，萬魔聲學(xué)通過旗下愛聲聲學(xué)（持股100%），以9.95億元價(jià)格協(xié)議受讓共達(dá)電聲15.27%股份，成為共達(dá)電聲第一間接大股東。華米科技于2月8日登陸紐交所，成為小米生態(tài)鏈公司IPO第一單。

隨著更多小米生態(tài)鏈企業(yè)的“獨(dú)立”上市，小米將其多產(chǎn)品線的業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)化為投資收益，旗下將擁有一眾上市公司，自身的估值因此而水漲船高。

生態(tài)鏈困局：“成也小米，憂也小米”

小米的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)不透明，但好在小米生態(tài)鏈企業(yè)漸次資本化，市場(chǎng)得以間接一窺“小米系”的真容。

2018年2月8日，華米科技正式登陸美國(guó)紐交所上市，而其招股書也反映出了小米與其生態(tài)鏈公司高度依存、彼此成就、也彼此掣肘的微妙局面：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重、缺少產(chǎn)品定價(jià)權(quán)、缺少獨(dú)立的品牌與渠道等等。

對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士表示，高額的關(guān)聯(lián)交易使得小米生態(tài)鏈公司和小米更像“一家人”。“業(yè)內(nèi)將小米生態(tài)鏈公司視為小米的ODM商；但事實(shí)上，這些公司更像是小米的一個(gè)部門。”上述人士如此解讀小米與其生態(tài)鏈的關(guān)系。

生態(tài)鏈企業(yè)在銷售渠道與產(chǎn)品定價(jià)上，亦缺少自主權(quán)。小米可穿戴產(chǎn)品的價(jià)格由合作雙方共同制定，專利及用戶數(shù)據(jù)由雙方共享。

而從小米的角度，小米也越來越無法離開這些生態(tài)鏈企業(yè)，更遑論讓其“獨(dú)立”。

小米之家得以生存，成為小米核心的線下渠道，依賴于多產(chǎn)品線形成的“高坪效”。若設(shè)只有手機(jī)，何以支撐米家的運(yùn)營(yíng)成本？

雷軍為小米規(guī)劃的“全球最大智能硬件IOT平臺(tái)”，手機(jī)只是其中一個(gè)終端，若離開一眾生態(tài)鏈企業(yè)的產(chǎn)品的“數(shù)據(jù)”與“控制權(quán)”，何談物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)？

“從業(yè)務(wù)上，生態(tài)鏈企業(yè)與小米越來越難以互相獨(dú)立；從資本市場(chǎng)規(guī)則角度，生態(tài)鏈企業(yè)或也不應(yīng)單獨(dú)上市?！蹦迟Y深資本市場(chǎng)人士對(duì)記者說，“如在A股，小米的上市是面對(duì)關(guān)聯(lián)交易；生態(tài)鏈企業(yè)的上市是面對(duì)獨(dú)立性存疑。”

真實(shí)的小米能否撐起夢(mèng)幻的估值

自小米放出上市的風(fēng)聲起，其估值就成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)，而市場(chǎng)的聲音不外乎是：“太貴”。

我們先來看看市場(chǎng)是怎么給小米估值的。

對(duì)標(biāo)“蘋果”是小米估值的“通常算法”。按照傳聞中2017年12億美元的凈利潤(rùn)，680億美元的估值，意味著小米的市盈率約56倍。在業(yè)內(nèi)人士看來，蘋果的最新市盈率僅超過17。這個(gè)價(jià)格上市，小米無疑“太貴”了。

我們來看看雷軍自己的算法：

“小米有7000萬用戶，每個(gè)用戶的價(jià)值380美元，如此，小米市值為300億美元?！贝饲?，雷軍與原國(guó)美電器董事長(zhǎng)陳曉有過如此對(duì)話。

根據(jù)曝光的推介材料，小米日活躍用戶約1.32億，月活躍用戶1.65億，680億美元正好符合雷軍的推算方法。

那么，小米究竟應(yīng)該怎么估值？要弄清這個(gè)問題，就必須先客觀理解小米的商業(yè)定位：優(yōu)秀的多產(chǎn)品硬件廠商、創(chuàng)新的零售渠道商、壟斷的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)服務(wù)商、以及未來全球最大的智能硬件IOT平臺(tái)商。

對(duì)于多產(chǎn)品線的硬件廠商與創(chuàng)新的零售渠道商，市場(chǎng)幾乎沒有爭(zhēng)議，但也顯示出小米利潤(rùn)率低、低端用戶缺乏忠誠(chéng)度、安卓系統(tǒng)致使互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入存在不確定性等諸多隱患。

僅憑前兩點(diǎn)，小米估值就難以逾越蘋果的高峰。而小米寄予厚望的物聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略在多位專家看來也存在著3點(diǎn)缺陷：

1、家庭物聯(lián)網(wǎng)相對(duì)邊緣。多位專家指出，小米布局的家居物聯(lián)網(wǎng)并非物聯(lián)網(wǎng)首要應(yīng)用場(chǎng)景。商用將會(huì)是物聯(lián)網(wǎng)的頂級(jí)采用者，政府將是物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)的第二大采用者，個(gè)人消費(fèi)者對(duì)物聯(lián)網(wǎng)的采用將落后于企業(yè)和政府。小米的家庭物聯(lián)網(wǎng)商業(yè)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值都相對(duì)邊緣。

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