（原標(biāo)題：山西汾酒高估為哪般）

山西汾酒（600809.SH）日前一則控股股東一致行動(dòng)人小幅減持的公告吸引了投資者的注意。減持規(guī)模雖不大，但減持人的身份特殊。

在業(yè)績回暖和混改預(yù)期的雙重推動(dòng)下，山西汾酒的股價(jià)早已無數(shù)次刷新歷史新高，市值一度突破500億元。與之相對(duì)的是，公司業(yè)績雖然回暖，可凈利潤距離歷史高位還相去甚遠(yuǎn)。

混改預(yù)期或許是公司在業(yè)績不及歷史，股價(jià)卻能創(chuàng)下新高的一大推手?？蓮哪壳吧轿鞣诰平?jīng)營來看，公司的高端酒剛剛恢復(fù)增長，新增產(chǎn)能也無法釋放，關(guān)聯(lián)交易又時(shí)時(shí)刻刻“蠶食”上市公司利潤，僅靠預(yù)期是無法支撐高估值的。

業(yè)績回暖落后

11月28日，山西汾酒公告稱，控股股東一致行動(dòng)人山西杏花村汾酒集團(tuán)晉泉涌有限責(zé)任公司（下稱“晉泉涌”）計(jì)劃減持山西汾酒10.18萬股。

就在減持公告之前不久，山西汾酒的股價(jià)剛剛創(chuàng)下了61.39元/股的歷史高位，年內(nèi)漲幅超過一倍，市值超過530億元。即使前三季度公司收入不及古井貢酒（000596.SZ），凈利潤不如口子窖（603589.SH），但除了一線的“茅五洋瀘”4家酒企之外，山西汾酒市值遙遙領(lǐng)先其他競爭對(duì)手。

然而，與兩家最為接近的競爭對(duì)手相比，山西汾酒的業(yè)績略顯遜色。2017年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入48.56億元，歸屬母公司股東的凈利潤8.06億元。古井貢酒前三季度實(shí)現(xiàn)收入53.44億元，歸屬母公司股東的凈利潤7.97億元，口子窖分別為27.15億元和9.01億元。

可見，在這3家酒企中，口子窖的利潤最高，古井貢的收入最好，且凈利潤與山西汾酒不相上下。不過，截至11月底，古井貢和口子窖的市值都在300億元以下，山西汾酒卻超過400億元，相差了三成左右。

回溯歷史不難發(fā)現(xiàn)，不論是收入還是凈利潤，2016年古井貢酒和口子窖都遠(yuǎn)超行業(yè)2012年的高峰，2017年繼續(xù)刷新新高，而山西汾酒在2016年還沒有恢復(fù)當(dāng)初的水平，2017年的凈利潤同樣難以企及曾經(jīng)的高度。

時(shí)間退回到2012年，山西汾酒實(shí)現(xiàn)營收64.79億元，歸屬母公司股東的凈利潤13.27億元，2016年分別為44.05億元和6.05億元，凈利潤還不及當(dāng)年的一半。按照2017年前三季度的經(jīng)營業(yè)績，公司的收入有望恢復(fù)當(dāng)初60億元級(jí)別的水平，但凈利潤仍難以比擬2012年。

山西汾酒收入的下降并非省外市場疲軟，在山西大本營同樣縮水明顯。根據(jù)公司年報(bào)，2012-2016年，公司在省內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)收入37.07億元、36.28億元、21.97億元、23.24億元和24.5億元，期間降幅為33.91%。

省外的降幅甚至要好于省內(nèi)。2012-2016年，山西汾酒在省外分別實(shí)現(xiàn)收入27.37億元、24.12億元、16.8億元、17.58億元和19.07億元，降幅為30.33%。這種收入下降的局面過去兩年有了初步好轉(zhuǎn)，但直至2017年才明顯回暖，回暖步伐落后于同為二線的古井貢和口子窖。

山西汾酒的這種落后是公司中高檔白酒銷售的萎靡造成的。2012-2016年，公司分別銷售白酒39918千升、38901千升、38651千升、35662千升和41706千升。除2015年銷量有明顯下滑外，其余年份基本變化不大。

在銷量沒有明顯變化甚至有所增加的前提下，5年時(shí)間公司的收入下降逾30%，這說明山西汾酒中高檔白酒的收入在縮水，這也是同時(shí)期公司歸母凈利潤降幅過半的主要原因。

山西汾酒直至2015年報(bào)才披露了中高檔白酒和低價(jià)白酒的占比，根據(jù)漲跌幅推算可知，2014-2016年，公司中高檔白酒收入分別為25.88億元、27.93億元和28.08億元，低檔白酒收入為10.51億元、11.28億元和13.75億元。低檔白酒的漲幅遠(yuǎn)高于中高檔白酒。

直至2017年，山西汾酒的中高檔白酒才實(shí)現(xiàn)了高增長。2017年前三季度，公司中高檔白酒收入32.99億元，低檔白酒13.31億元，而此時(shí)白酒行業(yè)的回暖已經(jīng)持續(xù)很長時(shí)間。

在山西汾酒的收入構(gòu)成中，來自配制酒的收入雖然不多但一直存在。配制酒主要是竹葉青酒系列，多年前山西汾酒曾豪擲逾24億元用于竹葉青酒的產(chǎn)能擴(kuò)張，并稱有望帶來百億收入，如今5年時(shí)間過去了，百億收入又在哪里呢？

豪賭保健酒

2012年4月10日，山西汾酒公告稱，公司計(jì)劃投資24.06億元實(shí)施保健酒擴(kuò)建項(xiàng)目。

根據(jù)測算，項(xiàng)目年銷售收入可達(dá)102.42億元，年利潤總額24.69億元。

山西汾酒以汾酒和杏花村等白酒為主，竹葉青等保健酒并不是公司的主要收入來源。2012年，公司配制酒的收入為4.78億元，占比不到10%，由于毛利率低于白酒，其利潤的貢獻(xiàn)占比更低。

雖然沒有明確此次項(xiàng)目投產(chǎn)后竹葉青新增的收入有多少，但顯然山西汾酒加大竹葉青投入的決心很大。如果項(xiàng)目一切如預(yù)期，山西汾酒早已不是如今的模樣了，躋身一線龍頭是順理成章的事。

事實(shí)并非如此。2012-2016年，山西汾酒配制酒的收入分別為4.78億元、3.55億元、2.19億元、1.61億元和1.74億元，2017年前三季度為1.89億元。

那么，公司投入逾24億元的保健酒項(xiàng)目是否開始貢獻(xiàn)收入了呢？6萬噸的產(chǎn)能是否開始運(yùn)轉(zhuǎn)了呢？山西汾酒2017半年報(bào)顯示，在建工程中保健酒項(xiàng)目的投資進(jìn)度為70.57%，與2016年年末的69.07%基本沒有太大變化。

不過，保健酒工程已經(jīng)開始逐步轉(zhuǎn)固，這說明部分完工項(xiàng)目可以進(jìn)入試生產(chǎn)或者運(yùn)營階段。根據(jù)山西汾酒大股東汾酒集團(tuán)2015年第一期超短期融資券募集說明書，截至2014年年底，保健酒園區(qū)一期2萬噸擴(kuò)建項(xiàng)目基本投資已完成，2015年主要投資第二期4萬噸工程。

而在2017年第一期超短期融資券募集說明書中，汾酒集團(tuán)表示，截至2016年9月末，保健酒擴(kuò)建項(xiàng)目主體工程已基本完工，形成了3萬噸保健酒成裝能力。

除部分項(xiàng)目按公司整體安排設(shè)備暫緩購置外，在建主體工程基本完工，這就說明在2016年山西汾酒的保健酒已經(jīng)完成了主要投資并可以貢獻(xiàn)收入了?？晒镜膱?bào)告卻顯示，竹葉青并沒有帶來預(yù)期的收入。

汾酒證券事務(wù)代表王普向?qū)Α蹲C券市場周刊》表示，保健酒項(xiàng)目部分已投產(chǎn)使用，也開始貢獻(xiàn)利潤；由于前兩年市場原因，部分項(xiàng)目建設(shè)放緩，當(dāng)前市場回暖，目前正積極推進(jìn)。

2016年，山西汾酒配制酒收入甚至不到2012年的40%，2017年前三季度即使恢復(fù)高增長恐也難以企及2012年水平，那么新增產(chǎn)能是閑置了還是在低效率運(yùn)轉(zhuǎn)呢？

開拓新的收入來源困難重重，但給關(guān)聯(lián)方花錢時(shí)山西汾酒卻毫不吝嗇。

斬不斷的關(guān)聯(lián)交易

10月底，山西汾酒公告稱，公司出資6400萬元冠名山西汾酒職業(yè)籃球俱樂部有限公司（下稱“山西籃球俱樂部”）CBA聯(lián)賽2017-2018賽季。兩家公司同屬汾酒集團(tuán)實(shí)際控制，因此此次交易屬于關(guān)聯(lián)交易。

汾酒集團(tuán)是在2013年年底買下山西籃球俱樂部的，當(dāng)年的年報(bào)顯示，山西汾酒與還未換大股東的山西籃球俱樂部之間僅有290萬元的廣告費(fèi)應(yīng)付款。汾酒集團(tuán)成為山西籃球俱樂部大股東之后，山西汾酒對(duì)山西籃球俱樂部的支持陡然而增，2014-2016年的冠名費(fèi)分別為2333萬元、3837萬元和5596萬元，直至如今上漲至6400萬元。冠名費(fèi)水漲船高要求球隊(duì)有相應(yīng)的成績與之匹配才能起到相應(yīng)的宣傳效果，俱樂部達(dá)到了嗎？

2014-2015賽季、2015-2016賽季和2016-2017賽季，山西籃球俱樂部排名分別為第6名、第10名和第13名，僅有一次進(jìn)入了季后賽，之后排名一路下滑，冠名費(fèi)卻翻了不止一倍。

2016年10月，二次元網(wǎng)站的領(lǐng)軍企業(yè)嗶哩嗶哩冠名上?；@球隊(duì)，金額并未透露，媒體公開報(bào)道稱1500萬元左右，贊助前一個(gè)賽季，上?；@球隊(duì)排名12位，拿到贊助的2016-2017賽季闖入三甲順利打入季后賽，嗶哩嗶哩的冠名顯然獲得了極大成功。

CBA球隊(duì)的冠名費(fèi)在1000萬元-2000萬元，山西汾酒為何甘愿花費(fèi)數(shù)倍的代價(jià)贊助一支排名中游的球隊(duì)呢？如果一直看好籃球，為何在大股東接手之前公司對(duì)籃球俱樂部沒有興趣呢？

汾酒證券事務(wù)代表王普向表示，山西男籃除了賽季中宣傳汾酒外，還全年參與汾酒的市場推廣與公關(guān)活動(dòng)，因此冠名費(fèi)有所增加。

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