（原標(biāo)題：泡沫與未來(lái)，政府與市場(chǎng)——北美路演紀(jì)要）

上周美歐日股市下跌，韓印港股市漲跌互現(xiàn)，油價(jià)下跌黃金大漲，金屬價(jià)格回落，國(guó)內(nèi)股債齊跌。這兩周我們?cè)诒泵缆费?，途徑多倫多、紐約、波士頓，和海外客戶互通有無(wú)，記錄了一些有意思的觀點(diǎn)，供大家參考！

重視中國(guó)市場(chǎng)機(jī)會(huì)。特朗普訪華期間，中國(guó)宣布將逐步開放金融行業(yè)對(duì)外資的限制，允許外資控股中國(guó)的銀行、保險(xiǎn)、證券和資產(chǎn)管理等行業(yè)。對(duì)于這一點(diǎn)，美國(guó)、加拿大的資產(chǎn)管理公司都表示了濃厚的興趣。一方面是中國(guó)經(jīng)濟(jì)足夠大，已經(jīng)是第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)股市也是全球第二大股市。另一方面在于過(guò)去幾年的滬港通、債券通還有之前的QFII和RQFII，已經(jīng)讓外資逐漸參與了中國(guó)資本市場(chǎng)，并且在過(guò)去幾年收獲頗豐，因此大家也都愿意擴(kuò)大在中國(guó)市場(chǎng)的投資業(yè)務(wù)。

似曾相識(shí)的地產(chǎn)泡沫。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，大家最關(guān)心的首先是地產(chǎn)泡沫問(wèn)題。過(guò)去幾年的中國(guó)各類城市房?jī)r(jià)漲幅冠絕全球，其背后的重要原因在于居民加杠桿。雖然中國(guó)居民部門的杠桿率和發(fā)達(dá)國(guó)家相比并不算高，目前中國(guó)居民的總負(fù)債和GDP的比值大約在55%，遠(yuǎn)低于加拿大的100%和美國(guó)的80%，但中國(guó)居民杠桿率幾乎是新興市場(chǎng)中最高的，遠(yuǎn)超同為金磚國(guó)家的印度的11%，巴西的22%，俄羅斯的16%。而且中國(guó)居民杠桿率上升的速度也引人注目，去年中國(guó)居民新增負(fù)債7萬(wàn)億，今年估計(jì)會(huì)有8萬(wàn)億，占當(dāng)年GDP的比重接近10%，這么快的舉債速度應(yīng)該不可持續(xù)。美國(guó)的朋友說(shuō)，這個(gè)故事聽起來(lái)怎么這么熟悉，全民舉債買房，這不就是我們當(dāng)年干過(guò)的事嗎？

地產(chǎn)泡沫是全球現(xiàn)象。這次我們?nèi)ゼ幽么?，多倫多?dāng)?shù)氐姆績(jī)r(jià)也是在不停上漲。當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)學(xué)家說(shuō)房?jī)r(jià)漲的原因除了外國(guó)人購(gòu)買以外，移民的影響也比較大。加拿大大約3600萬(wàn)人口，每年的移民就有30多萬(wàn)，相當(dāng)于每年增加1%的需求。另外信貸寬松也是重要的原因，由于利率低，大家都愿意從銀行貸款買房，目前加拿大的居民負(fù)債和GDP的比值已經(jīng)達(dá)到100%，但是加拿大的朋友說(shuō)我們的負(fù)債其實(shí)也還好，你看北歐的丹麥、挪威要更高，接近150%，說(shuō)不知道他們的居民部門是怎么撐下來(lái)的。為了抑制房?jī)r(jià)，加拿大的幾個(gè)重要城市開始征收15%的房屋轉(zhuǎn)讓稅，而銀行的貸款政策也開始收緊，但貌似也沒(méi)能抑制住房?jī)r(jià)上漲。

美國(guó)加息會(huì)不會(huì)刺破泡沫？從美國(guó)的基金經(jīng)理來(lái)看，這一次的美國(guó)的資產(chǎn)泡沫并沒(méi)有之前兩輪那么大。在2001年的科網(wǎng)股泡沫時(shí)期，互聯(lián)網(wǎng)公司沒(méi)有盈利，估值高達(dá)幾百倍，很明顯是個(gè)巨大的泡沫。2008年的次貸危機(jī)，是低收入階層大量舉債買房，而這些貸款又被打包成各種產(chǎn)品出售，但是低收入階層缺乏收入現(xiàn)金流，因此很明顯是個(gè)巨大的泡沫。但是這一輪美國(guó)股市雖然不停創(chuàng)新高，但無(wú)論是蘋果還是facebook這些公司都有非常好的盈利，標(biāo)普500的估值在21倍，雖然比歷史均值高一些，但也不算特別離譜，所以即便明年美國(guó)加息2-3次，大家認(rèn)為在美國(guó)不會(huì)有大的金融危機(jī)出現(xiàn)。但至于說(shuō)美國(guó)以外的地方會(huì)怎樣，他們也不知道，反正過(guò)去這么多年，日本泡沫經(jīng)濟(jì)、拉美債務(wù)危機(jī)、東南亞金融危機(jī)之類說(shuō)不清什么時(shí)候就出事了，問(wèn)題是只有事后才知道泡沫破了，在出事之前沒(méi)有人能預(yù)測(cè)哪個(gè)是真的泡沫。

關(guān)心中國(guó)的去杠桿。這一輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，來(lái)源于全球貨幣寬松后的再杠桿。但是隨著全球貨幣政策的收緊，去杠桿必然會(huì)再次來(lái)臨。目前海外利率水平均處于歷史相對(duì)低位，去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)不大。但中國(guó)的10年期國(guó)債利率已經(jīng)達(dá)到4%，幾乎是美國(guó)的兩倍。而無(wú)論是中國(guó)央行今年以來(lái)的表態(tài)，包括金融穩(wěn)定委員會(huì)的成立，貨幣政策雙支柱框架的建立，以及資管行業(yè)監(jiān)管新規(guī)等等，都表明去杠桿是中國(guó)未來(lái)的主要政策方向。但是從美國(guó)基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，去杠桿意味著貨幣收縮，通常會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退，萬(wàn)一引發(fā)房?jī)r(jià)下跌、財(cái)富縮水的連鎖反應(yīng)以后該怎么辦？中國(guó)剛剛公布的10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下滑，尤其是地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)，不僅地產(chǎn)銷售連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具銷售也全面下滑，后續(xù)走勢(shì)也令人擔(dān)心。

關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)。在海外市場(chǎng)，阿里巴巴、騰訊等最近一年的表現(xiàn)令人驚艷，而這也是海外投資者關(guān)注中國(guó)的重心所在。在我們看來(lái)，十九大會(huì)議給中國(guó)的未來(lái)指明了方向，過(guò)去的中國(guó)追求發(fā)展速度，而未來(lái)將更加追求發(fā)展的質(zhì)量。30年前中國(guó)的家庭幾乎一無(wú)所有，所以我們要進(jìn)行工業(yè)化，生產(chǎn)更多的產(chǎn)品滿足大家的基本生活。但是目前我們的城鎮(zhèn)家庭中汽車、家電等幾乎完全普及，大家不需要更多的汽車、而是更好的汽車，追求更加美好的生活，消費(fèi)升級(jí)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的主要驅(qū)動(dòng)力。消費(fèi)升級(jí)有兩個(gè)方向，一個(gè)方向是需要更好的物質(zhì)產(chǎn)品，這對(duì)企業(yè)而言意味著創(chuàng)新升級(jí)。另一個(gè)方向是需要更多的服務(wù)型產(chǎn)品，諸如教育、醫(yī)療、娛樂(lè)文化等等。所以創(chuàng)新和服務(wù)業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的希望，而阿里和騰訊所代表的，正是中國(guó)的創(chuàng)新和服務(wù)業(yè)。

中國(guó)資本市場(chǎng)大有可為。過(guò)去30年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于工業(yè)化的時(shí)代，需要不停生產(chǎn)更多的產(chǎn)品滿足居民的基本需要，與之對(duì)應(yīng)，我們只需要通過(guò)銀行不停給企業(yè)提供貸款，就可以使得經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展。但是現(xiàn)在我們到了后工業(yè)化時(shí)代，消費(fèi)升級(jí)成為主要驅(qū)動(dòng)力，而無(wú)論是創(chuàng)新還是服務(wù)業(yè)，都屬于輕資產(chǎn)的行業(yè)，靠銀行無(wú)法提供融資，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型最重要的一步，在于轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，從銀行融資轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)融資。而這也是十九大對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展的首要目標(biāo)：大力發(fā)展直接融資。因?yàn)橹苯尤谫Y尤其是股權(quán)融資，可以幫助創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)，無(wú)論美國(guó)的谷歌還是中國(guó)的阿里，都是資本市場(chǎng)培育出來(lái)的，而而資本市場(chǎng)的發(fā)展又可以幫助居民財(cái)富保值增值。

控制銀行債務(wù)融資。而中國(guó)過(guò)去10年高杠桿問(wèn)題的根源，就在于以銀行為主的融資結(jié)構(gòu)，銀行出于盈利需要，09年給企業(yè)部門貸款，搞出了產(chǎn)能過(guò)剩；13年銀行給政府部門表外融資，搞出了政府債務(wù)問(wèn)題；而16年以來(lái)銀行又為居民舉債大開方便之門，雖然帶來(lái)了地產(chǎn)短期繁榮，但是長(zhǎng)期來(lái)看禍福難料。因?yàn)檎毅y行借錢是要還的，借到錢的時(shí)候短期開心，但到了要還錢的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)就開始出現(xiàn)各種問(wèn)題。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)走向平衡發(fā)展，應(yīng)該是抑制銀行、控制貨幣、抑制地產(chǎn)泡沫，而大力發(fā)展資本市場(chǎng)，助力創(chuàng)新和服務(wù)業(yè)發(fā)展。

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