（原標(biāo)題：解構(gòu)360股權(quán)“迷宮”： 數(shù)百出資人 嵌套33家PE）

從私有化到股份制改造，360回歸股權(quán)交易結(jié)構(gòu)有著與其他中概股不同的“特立獨(dú)行”。

公開資料顯示，360的擬上市主體為三六零科技股份有限公司，目前股東數(shù)量多達(dá)42家，其控股股東天津奇信志成科技有限公司（下稱“奇信志成”）的出資人也多達(dá)37家，且兩者的股東構(gòu)成相似，即在直接入股360的同時(shí)，多數(shù)投資者也對(duì)控股股東出資，形成雙層出資的獨(dú)特架構(gòu)。

360及奇信志成的投資人絕大多數(shù)是PE機(jī)構(gòu)。而正是以PE為主的股東結(jié)構(gòu)，經(jīng)過(guò)層層穿透之后，才實(shí)現(xiàn)對(duì)360、奇信志成的持股，因此又形成了層層分銷、間接股東數(shù)量極為龐大的特點(diǎn)。經(jīng)第一財(cái)經(jīng)記者初步統(tǒng)計(jì)，僅360的33家PE股東，一級(jí)出資人就超過(guò)220家，不僅囊括了大量的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)巨頭，部分間接股東還出現(xiàn)令人目眩的交叉出資。

雙層參股架構(gòu)

與此前已經(jīng)完成的中概股私有化回歸不同，從控股股東到最終的業(yè)務(wù)主體，360私有化、A股上市的交易結(jié)構(gòu)安排，均采用了多層架構(gòu)。

根據(jù)中信國(guó)安2016年4月披露，在不穿透的情況下，360私有化的架構(gòu)共分為三層：作為最終股東的參與私有化的投資者，入股控股平臺(tái)奇信志成，再由該公司作為控股股東控制持有360所有的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的境內(nèi)私有化主體天津奇信通達(dá)科技有限公司（下稱“奇信通達(dá)”）。

此360與私有化的奇虎360并非同一主體，業(yè)務(wù)、股權(quán)架構(gòu)均進(jìn)行了調(diào)整。資料顯示，原來(lái)作為境內(nèi)私有化主體的奇信通達(dá)于今年2月15日注銷后，由天津奇思科技有限公司取代，并在3月21日更名為“三六零科技股份有限公司”（360），注冊(cè)資本從5617.66萬(wàn)元，增加至20億元，其中奇信志成出資10.35億元，持股51.78%，為控股股東。同時(shí)，在360的架構(gòu)中，主體公司也變?yōu)楸本┢婊⒖萍加邢薰?，?60持有全部股份。

與上述多層股權(quán)架構(gòu)相對(duì)應(yīng)，360私有化時(shí)，以及目前上市主體的交易結(jié)構(gòu)，同樣也采用了雙層架構(gòu)，除少數(shù)股東外，絕大多數(shù)股東在入股持股平臺(tái)奇信志成時(shí)，還直接入股擬上市公司360，形成同時(shí)入股控股平臺(tái)和上市主體的格局。

以360實(shí)際控制人周鴻祎為例。天眼查最新資料顯示，周鴻祎直接對(duì)擬上市公司360出資2.58億元，持股比例為12.9%股權(quán)，為360第二大股東。同時(shí)，周鴻祎還對(duì)奇信志成出資1000萬(wàn)元，持股比例17.38%，為第一大股東。

不僅是周鴻祎，這種雙層交易結(jié)構(gòu)，基本上被所有投資者參與360項(xiàng)目時(shí)所采用。截至目前，奇信志成共有37家股東，360有42家股東。除360核心高管齊向東、其他3家PE股東外，360的其他股東，全部參與了對(duì)奇信志成出資，其具體結(jié)構(gòu)為：企業(yè)、自然人作為L(zhǎng)P向有限合伙基金出資、擔(dān)任GP，而相關(guān)合伙企業(yè)直接持有360股份，并同時(shí)通過(guò)奇信志成間接持有360的股份。

中南文化及其母公司中南重工集團(tuán)最初的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也大抵如此。中南文化公告顯示，該公司作為L(zhǎng)P之一，出資5.1億元參股芒果文創(chuàng)(上海)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)，占初始出資額的50.4％。目前，芒果文創(chuàng)持有奇信志成1.31%股權(quán)，另外直接持有360的股權(quán)為0.44%。成立之初，中南文化母公司中南重工集團(tuán)持有芒果文創(chuàng)GP易澤資本管理有限公司60%出資額。經(jīng)過(guò)后續(xù)調(diào)整轉(zhuǎn)讓，中南重工集團(tuán)不再是易澤資本控股股東。天眼查資料顯示，芒果文創(chuàng)目前由初始階段即持股40％的芒果傳媒有限公司為第一大股東。根據(jù)公告，中南重工集團(tuán)所持易澤資本的股權(quán)，13％由中南文化受讓。

而中信國(guó)安不僅同時(shí)入股360、奇信志成，設(shè)立的基金亦由其自身管理。根據(jù)今年3月29日披露，由其設(shè)立的專項(xiàng)投資基金海寧國(guó)安睿威股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)，直接和間接(通過(guò)奇信志成)共持有360的4.46%股權(quán)。其中，直接持有360的1.74%股權(quán)，并對(duì)奇信志成出資302萬(wàn)元，占出資額的5.25%。

根據(jù)公開信息，海寧國(guó)安睿威的認(rèn)繳出資額為28億元，由中信國(guó)安作為單一LP，出資額為27.95億元，占比99.82%。而擔(dān)任GP、出資500萬(wàn)元的西藏國(guó)安睿博投資管理有限公司，則是中信國(guó)安持股80%的控股子公司。

從表面上看，奇信志成在360處于絕對(duì)控股低位，但由于該公司股東數(shù)量眾多，層層穿透之后，實(shí)際上每家股東的持股數(shù)量都不多。而正是這種架構(gòu)，保證了周鴻祎的持股比例仍處于顯著優(yōu)勢(shì)地位，其直接、間接持有的股份合計(jì)超過(guò)20%。

此外，周鴻祎還是天津眾信股權(quán)投資合伙企業(yè)的出資人，但出資比例未明。目前，該基金在360持有3%股權(quán)。

PE股東層層嵌套如迷宮

根據(jù)中信國(guó)安2015年12月份披露，360私有化估值高達(dá)93億美元。由于體量巨大，參與者數(shù)量眾多，且絕大多數(shù)都是以有限合伙形式的PE出現(xiàn)。

公開信息顯示，除了周鴻祎、齊向東等少數(shù)股東之外，奇信志成、360兩層架構(gòu)的投資者中，360的PE股東多達(dá)33家，奇信志成也達(dá)到了30家。而以個(gè)人、普通公司形式參與其私有化的股東，分別只有9家、7家。

與以PE為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)同步，是360私有化的一大特色，采用了層層分銷的出資結(jié)構(gòu)，所有的PE都設(shè)計(jì)了多層出資架構(gòu)，且每層都同樣由有限合伙企業(yè)參與出資，經(jīng)過(guò)層層嵌套，最終到達(dá)直接持有奇信志成、360股權(quán)的最高一層PE。

以認(rèn)繳出資額達(dá)73.6億元的天津欣新盛股權(quán)投資合伙企業(yè)為例。根據(jù)天眼查資料，該合伙企業(yè)共有14家出資方，其中以有限合伙基金形式出現(xiàn)的就有7家。其中，部分基金的最終出資方與天津欣新盛之間，至少還搭建了三層架構(gòu)。

資料顯示，天津欣新盛的直接出資方之一上海鑫廉投資中心，其直接出資人為西藏達(dá)孜高鵠資產(chǎn)管理有限公司、汪波，西藏達(dá)孜的出資人，則為上海鑫晴投資管理有限公司，而后者的出資人為兩名自然人。從這兩名自然人到天津欣新盛的成立，之間的架構(gòu)達(dá)到五層。在360、奇信志成的股權(quán)安排中，普遍采用了這一結(jié)構(gòu)。

囊括數(shù)十家金融機(jī)構(gòu)

通過(guò)層層分銷、嵌套的股權(quán)架構(gòu)，在私有化、股份制改造中，除數(shù)量眾多的上市公司外，360還囊括了大量金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)巨頭成為其投資人。

從表面上看，直接入股360、奇信志成的金融機(jī)構(gòu)、知名企業(yè)并不多。公開信息顯示，直接入股的金融機(jī)構(gòu)，包括珠江人壽、陽(yáng)光人壽、招商財(cái)富管理有限公司三家，其他企業(yè)股東則有中國(guó)平安旗下的平安置業(yè)投資有限公司、橫店集團(tuán)。

然而，在多層分銷的架構(gòu)背后，“隱藏”著為數(shù)眾多的金融機(jī)構(gòu)和知名企業(yè)，其中涵蓋券商、信托公司、公募基金子公司、銀行內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)等，加上上述保險(xiǎn)、基金資管子公司，數(shù)量至少多達(dá)15家以上。

如在360持股1.09%的金磚絲路（銀川）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），背后就站著華安證券。資料顯示，在合伙企業(yè)出資11.54%的華富瑞興投資管理有限公司，就是華安證券的全資子公司，該公司成立于2017年4月；在該企業(yè)出資5.77%的安徽安華基金投資有限公司，50%的股權(quán)由華安證券100%出資的華富嘉業(yè)投資管理有限公司持有。

此外，部分金融機(jī)構(gòu)雖然沒有直接參與360私有化，但其旗下公司卻在360現(xiàn)身。如在奇信志成、360分別持股0.66%、0.22%的中金佳立（天津）投資中心，出資人之一中金佳成投資管理有限公司，就是由中金公司100%持股。此外，華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司，也是該合伙企業(yè)出資人，而華泰資管成立于2016年7月，當(dāng)時(shí)360私有化已接近尾聲。

而360、奇信志成的其他PE股東中，中信證券、信達(dá)證券、廣發(fā)證券、西南證券、華融證券等大中型券商，雖然沒有參與此事，但其旗下子公司均在360的PE股東出資人中現(xiàn)身。此外，芒果文創(chuàng)出資人之一深圳紅樹林創(chuàng)業(yè)投資有限公司，則是華潤(rùn)深國(guó)投信托全資子公司。而持有奇信志成3.28%出資額的南京瑞聯(lián)一號(hào)投資中心，出資人就包含博時(shí)基金全資子公司博時(shí)資本。

此外，奇信志成、360的PE股東中，穿透之后還有一家銀行內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)。資料顯示，持有奇信志成1.31%股權(quán)的一家有限合伙基金，其中一家股東的出資人，經(jīng)過(guò)多達(dá)6層穿透后，最終為民生銀行工會(huì)。

除了金融機(jī)構(gòu)，一些知名企業(yè)也間接出現(xiàn)在360股東名冊(cè)中。據(jù)天眼查資料，持有奇信志成2.36%股權(quán)的深圳華晟領(lǐng)優(yōu)股權(quán)投資合伙企業(yè)，出資方拉薩經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)草根合創(chuàng)資產(chǎn)管理有限公司（下稱“草根合創(chuàng)”）持其8.02%出資額，而草根合創(chuàng)股東為劉永好旗下的新希望集團(tuán)。此外，上述上海賽領(lǐng)博達(dá)的另一出資人普星聚能股份公司，控股股東為萬(wàn)向控股。

眾多入股360的金融機(jī)構(gòu)、知名企業(yè)，在一定程度上，可能是解決銀行并購(gòu)貸款的“馬甲”。根據(jù)媒體此前報(bào)道，為了解決資金問(wèn)題，招商銀行等銀行牽頭，為360私有化提供34億美元并購(gòu)貸款。而天眼查資料顯示，奇信志成的37家股東，將其所持股權(quán)質(zhì)押給了招商銀行。而奇信志成、周鴻祎、齊向東等5名股東，也將所持360股權(quán)質(zhì)押給了招商銀行。

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