（原標(biāo)題：資本市場(chǎng)又一大奇事！凈負(fù)債率高達(dá)121%的融創(chuàng)中國(guó)，憑什么收購(gòu)萬(wàn)達(dá)商業(yè)逾600億資產(chǎn)？）

去年末凈負(fù)債率高達(dá)121%的融創(chuàng)中國(guó)，竟然從負(fù)債率僅70%的萬(wàn)達(dá)商業(yè)手中收購(gòu)逾600億資產(chǎn)！如此反常交易，真可謂2017年資本市場(chǎng)一大奇事。

7月10日上午，萬(wàn)達(dá)商業(yè)、融創(chuàng)中國(guó)聯(lián)合發(fā)布公告：融創(chuàng)中國(guó)擬以295.75億元從萬(wàn)達(dá)商業(yè)手中收購(gòu)13個(gè)萬(wàn)達(dá)文旅城的項(xiàng)目股權(quán)，并擬作價(jià)335.95億元收購(gòu)萬(wàn)達(dá)旗下的76個(gè)酒店，合計(jì)交易總額達(dá)631.7億元。受這一消息影響，萬(wàn)達(dá)商業(yè)控股的港股萬(wàn)達(dá)酒店發(fā)展當(dāng)日一度大漲150%，收盤(pán)漲46%。

此次巨額并購(gòu)案旋即在業(yè)界引起巨大反響，質(zhì)疑及猜測(cè)紛至沓來(lái)。

融創(chuàng)中國(guó)停牌前總市值僅577億港元，公司去年末凈負(fù)債率高達(dá)121%，公司將如何撬動(dòng)總交易額高達(dá)630多億元人民幣的并購(gòu)？

萬(wàn)達(dá)商業(yè)此時(shí)突然出售核心資產(chǎn)，對(duì)該公司正在推進(jìn)的A股IPO進(jìn)程有何影響？王健林半年前“5年時(shí)間萬(wàn)達(dá)城收入1000億”言猶在耳，如今卻大肆甩賣(mài)這塊資產(chǎn)，如此突兀變局，背后有何隱情？

更值得玩味的是歷史余音。這些年來(lái)，從綠城到佳兆業(yè)，從雨潤(rùn)到樂(lè)視，“并購(gòu)狂人”孫宏斌和他的融創(chuàng)在上述標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)均曾精準(zhǔn)出擊，盡管得手者少，但其“乘火打劫”的公司最后都陷入困局，這一次，萬(wàn)達(dá)會(huì)是例外嗎？

萬(wàn)達(dá)為何急賣(mài)630億資產(chǎn)

根據(jù)雙方公告披露，此次交易涉及萬(wàn)達(dá)旗下西雙版納萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目、南昌萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目、合肥萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目等13個(gè)文化旅游城項(xiàng)目股權(quán)及北京萬(wàn)達(dá)嘉華、武漢萬(wàn)達(dá)瑞華等76個(gè)酒店。經(jīng)雙方協(xié)商，于2017年7月10日簽訂上述項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

具體來(lái)看，萬(wàn)達(dá)以注冊(cè)資本金的91%即295.75億元，將前述13個(gè)文旅項(xiàng)目的91%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)，并由融創(chuàng)承擔(dān)項(xiàng)目的現(xiàn)有全部貸款；與此同時(shí)，融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)以335.95億元，收購(gòu)前述76個(gè)酒店。雙方同意在7月31日前簽訂詳細(xì)協(xié)議，并盡快完成付款、資產(chǎn)及股權(quán)交割。

根據(jù)雙方協(xié)商，買(mǎi)賣(mài)雙方同意交割后文旅項(xiàng)目維持“四個(gè)不變”，包括：品牌不變，項(xiàng)目持有物業(yè)仍使用“萬(wàn)達(dá)文化旅游城”品牌；規(guī)劃內(nèi)容不變，項(xiàng)目仍按照政府批準(zhǔn)的規(guī)劃、內(nèi)容進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè)；項(xiàng)目建設(shè)不變，項(xiàng)目持有物業(yè)的設(shè)計(jì)、建造、質(zhì)量，仍由萬(wàn)達(dá)實(shí)施管控；運(yùn)營(yíng)管理不變，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理仍由萬(wàn)達(dá)公司負(fù)責(zé)。酒店方面在短期內(nèi)也保持“不變”：交割后，酒店管理合同仍繼續(xù)執(zhí)行，直至合同期限屆滿。 雙方公告中的最后，還有一項(xiàng)看似簡(jiǎn)單卻空間無(wú)限的條款：雙方同意在電影等多個(gè)領(lǐng)域全面戰(zhàn)略合作。

在很多分析人士看來(lái)，萬(wàn)達(dá)此次出售更像是一個(gè)突然的決定。支撐這一判斷的理由之一是，在過(guò)去半個(gè)月里，王健林還高調(diào)出席了兩場(chǎng)萬(wàn)達(dá)文化旅游城的活動(dòng)———6月29日哈爾濱萬(wàn)達(dá)城開(kāi)業(yè)，以及7月9日萬(wàn)達(dá)貴州丹寨小鎮(zhèn)扶貧啟動(dòng)。2017年1月14日，王健林在萬(wàn)達(dá)集團(tuán)2016年工作報(bào)告中明確指出要加大旅游投資，計(jì)劃到2025年全球開(kāi)業(yè)25個(gè)“萬(wàn)達(dá)城”。

“5年時(shí)間，萬(wàn)達(dá)城收入1000億”言猶在耳，僅僅半年，王健林就忘記了自己的小目標(biāo)，將萬(wàn)達(dá)城和萬(wàn)達(dá)旗下酒店一起打包賣(mài)了，讓諸多人士疑竇叢生。

按照王健林7月10日上午接受媒體采訪時(shí)的說(shuō)法，“這次回收資金全部用于還貸，萬(wàn)達(dá)商業(yè)計(jì)劃今年內(nèi)，清償絕大部分銀行貸款?！?/p>

600多億全部用于還貸，以萬(wàn)達(dá)的開(kāi)發(fā)體量來(lái)看，即使有上千億的貸款也實(shí)屬正常，更何況公開(kāi)資料顯示，截至今年一季度末，萬(wàn)達(dá)商業(yè)目前負(fù)債率約為70%，處于行業(yè)平均水準(zhǔn)。

融創(chuàng)資金鏈有多緊張

近幾年來(lái)，孫宏斌以“狙擊者”的姿態(tài)多次參與行業(yè)內(nèi)的重大并購(gòu)，“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的節(jié)奏完全停不下來(lái)。繼綠城、佳兆業(yè)、雨潤(rùn)等幾宗重量級(jí)并購(gòu)未遂之后，孫宏斌并未氣餒，僅2017年以來(lái)，融創(chuàng)就投資了鏈家、樂(lè)視、天津星耀、華城富麗、大連潤(rùn)德乾城，以及如今的萬(wàn)達(dá)商業(yè)資產(chǎn)包。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017年上半年達(dá)成的上述幾宗交易，融創(chuàng)共斥資約964億元，加上2016年的收購(gòu)交易中有一部分還會(huì)在2017年進(jìn)行交割，如此天量資金，融創(chuàng)中國(guó)如何周轉(zhuǎn)？

根據(jù)融創(chuàng)中國(guó)2016年年報(bào)顯示，截至2016年末，融創(chuàng)中國(guó)的賬面現(xiàn)金近700億元。根據(jù)公司月度銷(xiāo)售數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年公司銷(xiāo)售金額為1118.4億元，其中權(quán)益合約銷(xiāo)售金額770.6億元。而據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，孫宏斌針對(duì)此次與萬(wàn)達(dá)的交易表示，交易涉及資金完全來(lái)自融創(chuàng)自有資金，截至2017年6月30日，公司賬上還有900多億元現(xiàn)金。

與賬上近千億現(xiàn)金相比，融創(chuàng)中國(guó)的負(fù)債更為龐大。截至去年底，融創(chuàng)中國(guó)總負(fù)債2577.72億。借貸總額方面，融創(chuàng)中國(guó)從2015年的417.99億，增加到2016年底的1128.44億。

在衡量房企負(fù)債率另一重要指標(biāo)——凈負(fù)債率上，融創(chuàng)中國(guó)的表現(xiàn)更是令人咂舌。財(cái)報(bào)顯示，截至2016年末，融創(chuàng)的凈資產(chǎn)負(fù)債率為121.5%。萬(wàn)科、碧桂園、中國(guó)海外發(fā)展、華潤(rùn)置地、保利這一數(shù)據(jù)則分別為25.9%、49%、7.3%、23.8%和55.2%。

從表面來(lái)看，融創(chuàng)中國(guó)此番收購(gòu)萬(wàn)達(dá)商業(yè)的文旅項(xiàng)目，按照凈資產(chǎn)來(lái)定價(jià)，十分劃算。但值得關(guān)注的是，上述這些文旅項(xiàng)目大多處于初期狀態(tài)，后期還需大量投入。由于這些項(xiàng)目將成為融創(chuàng)中國(guó)的并表范圍，該公司長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)如何演繹非常值得持續(xù)跟蹤。

此外，融創(chuàng)中國(guó)今年的銷(xiāo)售狀況也遭遇政策調(diào)控。公司此前項(xiàng)目在上海、北京等一線城市及熱點(diǎn)二線城市布局頗重，而今年受政策影響，這些核心城市銷(xiāo)售滑坡嚴(yán)重。以上海為例，目前融創(chuàng)旗下重點(diǎn)項(xiàng)目濱江壹號(hào)院、陸家嘴壹號(hào)院、上海桃花源等高端項(xiàng)目，無(wú)一取得預(yù)售資格，政策重壓之下根本無(wú)法銷(xiāo)售。再加上高端項(xiàng)目本身回款速度較慢，是否會(huì)影響公司今年的現(xiàn)金流，也讓人捏一把汗。

融創(chuàng)為何猛吃重資產(chǎn)

更讓人不解的是，以融創(chuàng)中國(guó)一直以來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格看，幾乎從不持有重資產(chǎn)，連自己項(xiàng)目里的商辦部分都不留，更不善經(jīng)營(yíng)，一舉拿下76個(gè)酒店后如何處置？

“據(jù)我所知，公司內(nèi)部目前根本沒(méi)有酒店經(jīng)營(yíng)或相關(guān)的資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)?！庇腥趧?chuàng)內(nèi)部人士向記者透露。作為高周轉(zhuǎn)的愛(ài)好者，孫宏斌歷來(lái)不喜歡酒店資產(chǎn)，因此有業(yè)內(nèi)人士推測(cè)，一攬子收購(gòu)萬(wàn)達(dá)旗下酒店是融創(chuàng)接盤(pán)萬(wàn)達(dá)文旅資產(chǎn)的必要條件，類(lèi)似“搭售”。

而在一位地產(chǎn)企業(yè)從事資產(chǎn)管理的業(yè)內(nèi)人士告訴記者，萬(wàn)達(dá)一直以來(lái)以酒店、文旅、影城為主要內(nèi)容的運(yùn)營(yíng)模式，最大的隱憂就是資產(chǎn)太重，持有這些重資產(chǎn)的年租金收入可能都抵不過(guò)貸款利息，更抵不過(guò)固定資產(chǎn)折舊，這種模式只能增加資產(chǎn)總額，卻不產(chǎn)生實(shí)際價(jià)值?！皬娜趧?chuàng)角度來(lái)看，拿下酒店的意義或許就是重新評(píng)估之后繼續(xù)抵押融資，才能去延續(xù)這個(gè)模式。”該人士表示。

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