今年以來(lái)，科技界各種層出不窮的事件及進(jìn)展有點(diǎn)多，像ChatGPT，半導(dǎo)體行業(yè)的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程以及常溫超導(dǎo)等，讓人感到應(yīng)接不暇。

盡管部分進(jìn)展事后被證偽，但其實(shí)反觀當(dāng)前A股市場(chǎng)的科技板塊，在上輪(2019-2021)結(jié)構(gòu)性牛市過(guò)后，市面上主流的科技行業(yè)\主題指數(shù)從各自最高點(diǎn)至今的跌幅基本都在40%以上。經(jīng)過(guò)連續(xù)兩年股價(jià)的深幅調(diào)整以及業(yè)績(jī)的消化，科技板塊的估值的已經(jīng)回到了較為合理甚至低估的水平，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、中證新能、半導(dǎo)體(申萬(wàn))以及CS創(chuàng)新藥最新的PE分別為32倍、43倍、16倍、55倍和39倍(數(shù)據(jù)截至2023年8月8日)，均處于歷史相對(duì)低位。

在當(dāng)前科技板塊股價(jià)低迷但業(yè)界進(jìn)展不斷的時(shí)刻，此時(shí)的科技股或許有著不錯(cuò)的配置價(jià)值。然而要做好科技股的投資并非一件容易的事情，科技板塊涉及到投資領(lǐng)域眾多，而且每個(gè)領(lǐng)域都有著非常高的專業(yè)學(xué)習(xí)門(mén)檻，要前瞻性的發(fā)掘各個(gè)細(xì)分板塊的投資機(jī)會(huì)并提前布局是一件非常難的事情：

(1)如果選錯(cuò)了方向，其業(yè)績(jī)短期就可能出現(xiàn)非常大的分化，像今年火熱的人工智能板塊年初至今上漲30.87%，而中證新能指數(shù)今年則下跌了14.78%(截至8月8日)，短短半年出頭的時(shí)間兩個(gè)賽道的業(yè)績(jī)差異接近50%;

(2)如果在投資上缺乏了前瞻性，那么就很容易追高，像今年隨著ChatGPT的爆火，很多基金經(jīng)理也跟隨市場(chǎng)配置了人工智能板塊，然而真正賺錢(qián)的基金經(jīng)理并不多，不少基金經(jīng)理由于介入的位置較高，坐了一輪過(guò)山車(chē)。

盡管過(guò)去幾年科技股表現(xiàn)不太理想，但仍然有一些科技賽道基金經(jīng)理做出了不錯(cuò)的投資業(yè)績(jī)，對(duì)這樣一些績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理，我認(rèn)為值得在行業(yè)底部將其納入關(guān)注。像我最近在整理科技主題基金經(jīng)理的過(guò)程，發(fā)現(xiàn)了長(zhǎng)安基金的江山。正如這幾年非常多的績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理來(lái)自于一些小而美的中小型基金公司一樣，長(zhǎng)安基金是一家管理規(guī)模快速上臺(tái)階的特色公司，其公募管理規(guī)模在今年上半年由年初的131億增長(zhǎng)至今年二季度末的283億，管理規(guī)模逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)翻倍。

江山目前管理長(zhǎng)安宏觀策略、長(zhǎng)安裕騰、長(zhǎng)安鑫瑞科技先鋒三只產(chǎn)品，合計(jì)管理規(guī)模7.63億元。其中，長(zhǎng)安宏觀策略為江山的代表作，自2021年8月13日由他接手管理，在接手產(chǎn)品后，他將主要倉(cāng)位投向了新能源、汽車(chē)、計(jì)算機(jī)及電子等科技板塊。2021年8月13日至今，長(zhǎng)安宏觀多策略錄得了2.39%的投資回報(bào)，而同期科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50以及中證科技指數(shù)則分別下跌40.88%和19.95%，產(chǎn)品表現(xiàn)顯著優(yōu)于科技行業(yè);從不同時(shí)間維度來(lái)看，長(zhǎng)安宏觀策略在今年來(lái)、近6月、近1年、近2年均大幅跑贏市場(chǎng)和偏股混合型基金。不過(guò)由于科技股股價(jià)波動(dòng)較大，期間投資者可能需要忍受較大幅度的凈值波動(dòng)(具體可參考下圖)。

為理解江山背后投資業(yè)績(jī)的取得，我嘗試搜集了關(guān)于他的一些訪談資料，試圖對(duì)他的投資理念及策略進(jìn)行還原。

江山于2021年入職長(zhǎng)安基金，在此之前他任職于寶盈和國(guó)投瑞銀這兩家長(zhǎng)于科技股投資的公司，期間他有過(guò)8年時(shí)間的證券研究經(jīng)驗(yàn)，先后從事過(guò)宏觀策略和TMT行業(yè)研究。這樣的研究背景使得他的能力圈主要集中于新能源、計(jì)算機(jī)、電子、傳媒等這樣的泛科技板塊，這在他管理的長(zhǎng)安宏觀策略的具體持倉(cāng)上也體現(xiàn)得十分明顯。

在江山接受華寶證券的訪談(長(zhǎng)安基金江山：聚焦行業(yè)景氣度，自下而上精選優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)——對(duì)話基金經(jīng)理系列)中，他對(duì)其投資理念及策略進(jìn)行了非常詳細(xì)的介紹，從中我們可以看出他有著科技股基金經(jīng)理的鮮明特征。

江山將自己的投資框架總結(jié)為：“優(yōu)選景氣行業(yè)，然后采用“自下而上”的方式挖掘優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股”。具體而言他會(huì)將行業(yè)景氣度放在第一位，然后再看空間(行業(yè)空間、產(chǎn)品空間和股價(jià)空間)。在談及為何要將行業(yè)景氣度放在第一位時(shí)，江山表示：

行業(yè)景氣度高時(shí)企業(yè)盈利和實(shí)際出貨量可能會(huì)持續(xù)地超預(yù)期，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)周期向上的過(guò)程中，整體經(jīng)營(yíng)會(huì)呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，ROE和凈利率的提升幅度都會(huì)比我們?cè)趫?bào)表上線性外推的效果更好，這就是我把行業(yè)景氣擺在第一位的原因。

換言之，江山認(rèn)為處于高景氣行業(yè)的公司，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望呈現(xiàn)出非線性的特征，非線性的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)往往大幅超出市場(chǎng)通常給的線性業(yè)績(jī)預(yù)期，超預(yù)期的增速往往會(huì)帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與估值提升的戴維斯雙擊。鑒于此他通常會(huì)投資處于產(chǎn)業(yè)周期早期和中期的公司，較少涉及產(chǎn)業(yè)周期后期的公司，因?yàn)檫@樣更容易抓住業(yè)績(jī)與估值雙升帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

至于說(shuō)到估值層面，江山則會(huì)相對(duì)淡化，認(rèn)為高行業(yè)景氣度及潛在的空間可以解釋高估值，他將自己定義為牛市型選手，賺的是基本面動(dòng)量的錢(qián)。江山表示：

我認(rèn)為行業(yè)空間本身代表了我對(duì)它的預(yù)期收益率，在行業(yè)趨勢(shì)向上、合理價(jià)格買(mǎi)入的前提下，我們最后賺的就是行業(yè)和公司兌現(xiàn)業(yè)務(wù)的錢(qián)，這與行業(yè)研究的本質(zhì)更像。我覺(jué)得買(mǎi)估值的兌現(xiàn)遠(yuǎn)不如買(mǎi)行業(yè)本身基本面和公司業(yè)務(wù)兌現(xiàn)的確定性高，換言之，我的研究框架更傾向于EPS，除了極值PE的情況，其余時(shí)候我都會(huì)選擇接受市場(chǎng)給到的估值水平。

整體來(lái)看，江山在闡述其投資理念及框架時(shí)，觀點(diǎn)十分鮮明，從不含糊。在投資操作層面他也體現(xiàn)出了很好的言行一致性。

在行業(yè)層面，其持倉(cāng)非常集中于電力設(shè)備、電子、機(jī)械、計(jì)算機(jī)、通信及汽車(chē)等科技行業(yè)，而且很容易發(fā)現(xiàn)他在行業(yè)持倉(cāng)上變動(dòng)較塊，這體現(xiàn)了他在行業(yè)景氣度上的判斷力。從2022年2季度開(kāi)始，他開(kāi)始重倉(cāng)新能源賽道，比較好的把握了5-7月新能源板塊的快速反彈行情。在今年一季度他在有一定TMT底倉(cāng)的基礎(chǔ)上又對(duì)該板塊進(jìn)行了大比例加倉(cāng)，介入時(shí)間相對(duì)較早，比較好的享受到了今年以來(lái)的人工智能板塊行情，從而為他的優(yōu)秀業(yè)績(jī)表現(xiàn)奠定了很好的基礎(chǔ)。

表：長(zhǎng)安宏觀策略各期申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分布

注：由于一季報(bào)和三季報(bào)僅披露前十大成分股，因此其行業(yè)分布會(huì)存在著一定程度的失真

至于為何在今年年初對(duì)行業(yè)由新能源切換為AI，他在訪談中分享了他的決策過(guò)程，表示：

一方面，新能源產(chǎn)業(yè)鏈供需格局沒(méi)有前兩年那么好，已經(jīng)很難找到緊缺環(huán)節(jié)，預(yù)期單位盈利下行就會(huì)殺估值;另一方面，科技行業(yè)出現(xiàn)了大級(jí)別的創(chuàng)新，估值肯定會(huì)上臺(tái)階，并且估值向上的行業(yè)容錯(cuò)率也更高，所以當(dāng)時(shí)很快就決定切過(guò)來(lái)。

他認(rèn)為這一輪的AI浪潮很可能是本世紀(jì)以來(lái)最大的科技創(chuàng)新，可以極大的降低獲取知識(shí)的成本。正因?yàn)槿绱?，他及時(shí)對(duì)組合進(jìn)行了調(diào)整。

在個(gè)股投資上，他對(duì)于看好的個(gè)股敢于重倉(cāng)且呈現(xiàn)出了高換手的投資特點(diǎn)，是一位投資決策果斷的交易型選手。復(fù)盤(pán)他在這些重倉(cāng)個(gè)股上的投資，呈現(xiàn)出偏右側(cè)的特點(diǎn)，一旦行情不再持續(xù)，他便會(huì)果斷減倉(cāng)離場(chǎng)。在重倉(cāng)個(gè)股的估值上，正如他在訪談中所說(shuō)，他并不是特別看重，各期組合的整體估值基本會(huì)保持在50倍甚至更高的水平。

在聊到對(duì)于未來(lái)一段時(shí)間的科技股行情判斷時(shí)，江山直言不諱的表示：

基于對(duì)市場(chǎng)底部的判斷，今年我的組合基本只考慮股價(jià)上行的空間。正所謂‘最好的防御就是進(jìn)攻’，如果能夠抓住產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，把握處于上升期的行業(yè)，選擇投資邏輯良好的個(gè)股，那么回撤都是暫時(shí)的。科技股天然波動(dòng)就很大，所以我要保證組合能夠在正確的方向上爭(zhēng)取到更多的收益。

整體來(lái)看，江山是一位特點(diǎn)非常鮮明、進(jìn)攻性極強(qiáng)的科技股選手，在行業(yè)及個(gè)股配置上敢于重倉(cāng)，調(diào)倉(cāng)果斷且不拖泥帶水。當(dāng)然這樣的風(fēng)格也意味著其凈值中短期會(huì)呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)，在當(dāng)前市場(chǎng)整體處于底部的階段，其向下空間較小而向上空間則非?？捎^，如果投資者看好未來(lái)的科技板塊表現(xiàn)，這類進(jìn)攻性非常強(qiáng)的基金經(jīng)理還是可以考慮適當(dāng)進(jìn)行配置。

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