3月22日,由LP CLUB主辦的“2023開年市場化LP峰會”在上海舉辦。本次峰會以“市場化LP”為核心關注主題,深度剖析股權投資2023全新業(yè)態(tài),并廣邀知名VC/PE、上市公司及國資平臺負責人,圍繞當下股權投資行業(yè)發(fā)展過程中最關注的熱點話題進行了深度交流與探討。

峰會上,高特佳投資執(zhí)行合伙人王海蛟受邀出席并發(fā)表了題為“2023醫(yī)療健康投資邏輯和機會展望”主題演講。王海蛟表示:目前,醫(yī)療健康投資輪次普遍前移,對機構專業(yè)化的要求不斷提升,投資應匹配不同賽道的發(fā)展階段,不應過度追求早期投資,而是深入挖掘跨階段、跨周期的價值勢能差。

以下為主題演講內(nèi)容回顧,全文約6500字:

大家下午好,很高興今天在這里分享我們對醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)一些觀點。根據(jù)主辦方的要求,我會主要分享我們高特佳在醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的投資邏輯,以及2023年以及未來1到2年內(nèi)的投資機會在哪里。

一、醫(yī)療健康投資輪次前移,對專業(yè)水平的要求顯著提升

我們首先來回顧過去的兩年,坦率說2022年和2021年對醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)并不是一個很好的年份。早在2019年醫(yī)療健康領域的投資已經(jīng)可以用“火爆”來形容。當時大家普遍認為2020年大概率會降溫一些,但是2020年因為疫情的爆發(fā),再次推動整個行業(yè)的快速上漲。隨后到2021年的6月底,以港股18A指數(shù)下跌開始,帶來了大概持續(xù)一年多的調(diào)整,這個調(diào)整力度非常大,從數(shù)據(jù)上看到2022年9月,15個月的時間里大部分港股18A公司的股價跌至2021年6月股價的30%,個別跌至了5%。二級市場的調(diào)整進而導致了整體一級市場的遇冷,募資額和投資額都明顯下降。

從全球市場來看,這種調(diào)整不管是在中國,還是境外市場都是類似的。去年全球生物醫(yī)藥投資總額346億美元,下降了38%,醫(yī)療器械投資總額也下降了35%。那么在這種調(diào)整的大背景下,有一些投資階段受到大家更多的關注和追捧。高特佳是從2011年左右專注大健康領域投資,當時專注在這個產(chǎn)業(yè)的投資機構很少,現(xiàn)在基本每家機構涉及醫(yī)療投資,根據(jù)我們最近幾年的觀察,在2021年港股生物醫(yī)藥指數(shù)見底之后,有大量的機構都轉(zhuǎn)向聚焦到了早期投資上。我們和很多同業(yè)交流,大家都不約而同的開始投早期,尤其天使輪和A輪。而越往早期走,需要投資機構的專業(yè)性就越強,如果一家機構投Pre-IPO或者PE都投不好,那所謂投早投小大概率是要失敗的。在二級市場大幅下跌的情況下,大家關注早期、投資早期也有一部分賬面浮盈的考慮,至少不會出現(xiàn)投了Pre-IPO馬上破發(fā)的情況。隨著這兩年天使輪、A輪大量機構的涌入,持續(xù)性推動了醫(yī)療領域估值的攀升。

同時,我們也看到越來越多的機構開始涉足孵化。大家關注到產(chǎn)業(yè)里部分投資機構做孵化的一些成功案例,都希望能夠更深入的參與到產(chǎn)業(yè)中來。但整體來看,孵化對投資機構的產(chǎn)業(yè)資源整合能力、專業(yè)能力、操盤能力要求更高,我認為非醫(yī)療專業(yè)的投資機構在未來幾年大概率是會退出這個階段的投資,還是需要專業(yè)的機構做專業(yè)的事情。

二、慢性病、老年疾病領域存在大量未被滿足的臨床需求

下面,我分享下如何看待過去10年生物醫(yī)藥的發(fā)展。不管是生物醫(yī)藥還是醫(yī)療器械,我們講產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)都是經(jīng)歷了從仿制到跟隨,再到創(chuàng)新的過程,可以說不同的發(fā)展階段有不同的紅利。1949年到1984年這35年間,是傳統(tǒng)的以財政力量辦醫(yī)階段,主要是解決“有沒有”的問題;而從1984年到2015年,也差不多30年的時間里,主要是藥品和器械的工業(yè)部門來補貼醫(yī)療投入不足的問題。

從2015年開始進入了新的研發(fā)模式變革時期,這個時期國家出臺了一系列推動藥品質(zhì)量和創(chuàng)新能力提升的法律法規(guī),國內(nèi)早期興起的一批老牌的藥企加快了創(chuàng)新的步伐,同時也涌現(xiàn)了一批Biotech公司實現(xiàn)了加速創(chuàng)新,由跟隨者逐步變?yōu)椴町惢瘎?chuàng)新,以及License-in式的創(chuàng)新,并且都已有成功案例。比如說信達、君實就是差異化創(chuàng)新,針對同樣國外公司臨床試驗證明有效的靶點,我們略有改動就成為創(chuàng)新藥;我們的再鼎醫(yī)藥是比較早License-in模式的成功典型。

但是,我們認為從2015年開始市場發(fā)生了快速的變化,尤其在港股18A開放以后,幾乎形成了一種標準模版,類似于生物醫(yī)藥企業(yè)常說“我的Pre-IPO已經(jīng)安排好了,就差B輪、C輪、甚至A輪了”,只要管線能夠推進到臨床二期,就可以實現(xiàn)港交所上市,大家都可以快速套現(xiàn)退出,這種對于整個產(chǎn)業(yè)的催熟實際上是破壞性的。隨著港股生物醫(yī)藥泡沫的破滅,大家從去年開始都強烈意識到,創(chuàng)新藥必須以患者的需求為核心,以臨床價值為導向,而不是為了創(chuàng)新而創(chuàng)新。

這是我們梳理的創(chuàng)新藥投資的考量因素,今天我們再談生物醫(yī)藥投資,需要更多的從這些維度進行考量。首先,瞄準的是否是未被滿足的臨床需求,這里具體包括了幾個方面:疾病靶點和機理研究的基礎、全球現(xiàn)狀或是否有重磅炸彈產(chǎn)品、當下或可預知的市場規(guī)模,以及未來市場或疾病譜的變化趨勢,還有創(chuàng)始團隊的經(jīng)驗背景是否匹配,最后是與中國國情相關的政策與機會,或者說與產(chǎn)品即將進入的國外市場的國情政策與機會。

我們再結(jié)合剛剛所說生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷的幾個階段。首先1949年至1984年,當時中國最熱門的疾病領域就是傳染病,如果是做傳染病藥物或者預防,一定是能夠獲得市場的歡迎和追捧的。而站在此刻的發(fā)展階段,如果我們假定GDP的增長是可持續(xù)的,那么更受關注的疾病領域應該是慢性病,還有老年性疾病。

比如上周我在北京就看了一家專注自免疾病的企業(yè),自免疾病屬于慢性病,目前有很多待突破的瓶頸,自免疾病與個體的營養(yǎng)狀況、生活質(zhì)量要求高度相關,但目前人們對于自免疾病的認知導致了診斷率低、支付能力弱。再比如說與國情相關的政策與機會,以我國為例,隨著老齡化的日趨嚴重和醫(yī)保體系的搭建完成,長期來看的趨勢一定是醫(yī)?？刭M,也就是醫(yī)療產(chǎn)品的單價會持續(xù)的下降。那么就會涉及一個問題,從研發(fā)時就需要考慮是否五年后產(chǎn)品上市時能夠保持成本領先進而獲得中國市場,而僅靠差異化可能很難獲得持續(xù)性的競爭優(yōu)勢。

那么什么叫“未被滿足的臨床需求”呢?我們經(jīng)常關注幾個標簽:一是無藥可用,比如阿爾茨海默病;二是治不好,比如糖尿病等慢性病;三是比如胰腺癌、肝癌這樣高致死率疾病,還有發(fā)病率增加,現(xiàn)有的藥物或者手段價格昂貴,以及剛剛提到的自免性疾病需要終身服藥等等。綜合來說,如果所描述的臨床需求滿足以上的標簽越多,那么就越能體現(xiàn)出臨床價值。

三、生物醫(yī)藥投資要匹配不同賽道的發(fā)展階段

前面講到早期投資,我認為不應該所有的機構、所有的賽道都去做早期投資,而是應該匹配產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進度去做不同階段的投資。

如果是一家PE基金或并購基金,那應該更多的去瞄準化藥或單抗藥物領域,在這些領域已有了實實在在的龍頭企業(yè)標的可以投資。如果是一家VC或者成長期階段的投資基金,應該瞄準雙抗、ADC、細胞治療、核素藥、藥械結(jié)合,或者mRNA藥物這些領域,技術正在趨于成熟,也涌現(xiàn)了一批代表性企業(yè)。

最后如果是一家天使或者孵化基金,投資就必須瞄準更加前沿的技術,比如腦科學、合成生物學、干細胞分化、PROTAC、小核酸藥物、基因治療等領域。所以說我們是根據(jù)不同領域的產(chǎn)業(yè)進度來匹配不同投資階段的基金,這也是我們高特佳始終堅持的投資策略。

我們總結(jié)一下生物醫(yī)藥的投資,首先是以患者臨床需求為核心,真正解決未被滿足的臨床需求;其次是細分領域藥具有前瞻性,基金要匹配不同賽道的發(fā)展特點;最后是要重視那些加快或改變新藥研發(fā)進度的技術平臺公司。這是我們對生物醫(yī)藥整體投資邏輯和機會的分析。

四、國產(chǎn)替代、自主創(chuàng)新是器械投資主旋律,知識產(chǎn)權應成為器械投資重點考量因素

在醫(yī)療器械領域,我們一樣可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段來劃分。不同階段的醫(yī)療器械成熟期不一樣,適合和匹配的基金也不一樣,作為基金管理人,我們還是要考慮基金的期限,是5年期、7年期,還是10年期,不同的基金期限是否能夠陪伴企業(yè)的成長。

我們在2013、2014年非常關注醫(yī)療器械領域的國產(chǎn)替代,現(xiàn)在這仍是一條主線,但是在醫(yī)保集采的背景下稍微減弱了一些。過去的邏輯是進口醫(yī)療器械品牌的市場價格非常高,因為沒有競爭者也沒有第三方干預,給進口品牌留下來非常大的溢價空間。但在醫(yī)保集采下,進口產(chǎn)品的利潤空間被極大的壓縮,比如最近有一家全球骨科品牌宣布從中國市場退出相關產(chǎn)品,就是因為價格的原因。所以國產(chǎn)替代這條主線的邏輯發(fā)生了一些變化。

我認為現(xiàn)在和未來一段時間內(nèi)指導醫(yī)療器械投資的重要因素是自主創(chuàng)新,而其中應該重點關注的是知識產(chǎn)權。有兩個原因:過去我們醫(yī)療器械領域的知識產(chǎn)權保護是比較難做到的,因為相較生物醫(yī)藥,比如分子結(jié)構式這樣的知識產(chǎn)權是比較容易界定和鎖定的,而醫(yī)療器械涉及到大量的生產(chǎn)工藝和比較復雜的交叉學科,不容易界定知識產(chǎn)權,所以過去5到10年大家在投資醫(yī)療器械時并不太關注知識產(chǎn)權,只要以更低的成本把產(chǎn)品做出來,實現(xiàn)國產(chǎn)替代就成功了。

但是最近兩年有很明顯的趨勢引起了我們的注意,跨國公司在陸續(xù)發(fā)起針對中國公司知識產(chǎn)權的訴訟,這正是過去我們在知識產(chǎn)權保護方面做的不足導致的。另外,我們目前不斷強調(diào)要加強科技創(chuàng)新,而科技創(chuàng)新就一定要把知識產(chǎn)權保護落到實處,如果簡單仿制就能獲得利潤,那么大家為什么還要去創(chuàng)新呢?

如果想應對進口品牌對醫(yī)療器械產(chǎn)品的圍剿,首先要完成自己的創(chuàng)新,這是針對國內(nèi)市場,也是第一個原因。另一個原因是醫(yī)保集采壓力的存在,很多企業(yè)都計劃出海,而針對海外市場就一定要有清晰的知識產(chǎn)權體系,甚至應該建立知識產(chǎn)權壁壘。我們有一些器械公司稱不想在國內(nèi)“內(nèi)卷”,但受限于知識產(chǎn)權在國外無法獲得保護,只能內(nèi)卷國內(nèi)市場。所以從出海角度,我認為這是應該重視知識產(chǎn)權的另一個原因。

五、醫(yī)療器械在臨床需求上的創(chuàng)新將越來越多

我們非常關注醫(yī)療器械公司的基礎創(chuàng)新能力,比如在新材料、新設計、新算法、新適應癥等方面的創(chuàng)新。應該說過去3年,中國醫(yī)療器械領域在創(chuàng)新上已經(jīng)取得了一些成績。新冠疫情最早在武漢爆發(fā),新冠的有效診斷是我們最早完成的,這屬于針對全新疾病的完全創(chuàng)新。生物醫(yī)藥投資應以患者臨床需求為核心,同樣的,我們也意識到隨著與臨床結(jié)合的越來越緊密,醫(yī)療器械在臨床需求上的創(chuàng)新會越來越多,這種創(chuàng)新會實實在在的讓患者最終受益的。

目前,我們對醫(yī)療器械領域比較大的賽道都在關注和跟進,但考慮到不同的賽道國產(chǎn)替代水平不一樣,再疊加醫(yī)保集采的大背景,我們對不同賽道的關注程度是不一樣的。介入植入、手術機器人等賽道是我們保持關注的,而有些是我們重點跟進的,比如腦科學、體外生命支持、再生醫(yī)學、數(shù)字療法等等。我們也期待在這些賽道上能夠有更多中國代表企業(yè)涌現(xiàn)出來,領跑全球市場。

六、二十大報告和2022年統(tǒng)計公報釋放多重產(chǎn)業(yè)發(fā)展機遇

剛剛我已經(jīng)分享了我們的投資邏輯。高特佳是研究驅(qū)動投資,我們先研究宏觀政策和環(huán)境,再研究中觀,包括具體領域和賽道,最后研究微觀,落到具體項目的情況。去年開了二十大,今年也剛剛開完兩會,我想分享下對宏觀政策的理解。

我們先從宏觀上來講,二十大報告指明了未來五年的發(fā)展方向,我們看到對醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的機會是比較多的,比如說老齡化、收入的增長、良好的互聯(lián)網(wǎng)基礎,以及我們醫(yī)保的保障水平和范圍大。同時,二十大報告明確提出,需要加大對家庭醫(yī)療、農(nóng)村醫(yī)療、基層醫(yī)療、縣域醫(yī)療的投入,但目前這些領域都缺乏好的醫(yī)療產(chǎn)品,這也是一個非常大的機會。還有提出了雙碳指標,那么合成生物學會是未來的投資熱點。剛剛我們提到的適用于慢性病管理的場景和產(chǎn)品也是未來重要的投資方向。另外,還有醫(yī)?？刭M背景下的中國醫(yī)療產(chǎn)品出海,也值得我們關注。

我們再看下2022年統(tǒng)計公報。第一,按照可比口徑來算,我們醫(yī)療保健支出已占到人均可支配收入的8.6%,而2016年的數(shù)據(jù)是7.6%,老齡化程度加大醫(yī)療保健支出這個趨勢在統(tǒng)計公報中可以追溯出來。我相信到2027年再看,這個數(shù)據(jù)可能將是9.6%到10.6%,就是說醫(yī)療保健支出在人均可支配收入的總盤子里還會繼續(xù)上升。

第二,全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的平均利潤率大概是在6%,而我們接觸的大量項目,包括醫(yī)療器械、生物醫(yī)藥,甚至在醫(yī)療服務領域,利潤率都是遠超6%的,所以我們說醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)是具備很好的產(chǎn)業(yè)基礎。

第三,統(tǒng)計公報顯示,去年新股的發(fā)行數(shù)量和募資額是超過2021年的,雖然2022年整體的股市并不理想。今年初證監(jiān)會宣布主板將推行全面注冊制,這對于GP來說是重大利好,我想今年的新股發(fā)行數(shù)量和募資規(guī)模將超過去年。

當然,還有一些因素也要考慮。醫(yī)?？刭M的壓力是始終存在的,我們醫(yī)保的覆蓋面已經(jīng)達到95.3%,所以我們說醫(yī)保擴面無望;其次是流動性收縮,去年的發(fā)債金額對比2021年減少了一萬億人民幣,我認為流動性的收縮還會持續(xù)一段時間;另外,今年我們的金融系統(tǒng)發(fā)生了重大的體制改革,相信后續(xù)金融監(jiān)管環(huán)境還將進一步趨緊趨嚴。

在醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的機會方面,首先去年死亡人口約1050萬人,出生人口900多萬,人口是凈減少的。很坦白的講,面向養(yǎng)老、慢性病、腫瘤藥物的投資一定會是利好,因為人口基數(shù)和需求人次會上升。另外,我們?nèi)司谕麎勖?0歲左右,也就是說2022年死亡的人口倒推應該在1942年出生,我們知道人的消費觀念主要是在年輕時塑造的,年輕時在相對經(jīng)濟困難的年代,那么年老時也習慣于節(jié)省,反過來也是成立的。

所以我認為,這些領域在人口基數(shù)增大的同時,消費意愿和能力也將上升,當70后、80后老去的時候是更愿意去為健康支付的。但與此同時,與生育相關的領域增長空間是有限的。1977年中國人口結(jié)構大體上是個金字塔型,年輕人居多而老年人比較少。1977年至2018年,人口結(jié)構發(fā)生了巨大變化,尤其2018年60歲以上人口總量第一次超過了16對以下人口總量。經(jīng)過兩代人的時間,中國人口結(jié)構由金字塔型變成了圓錐型。而人口結(jié)構的改變并不是5-10年可以完成的,所以我們現(xiàn)在再想變成金字塔型或者正梯型,這都不是一件容易的事情,所以我們說與生育相關的領域需求肯定是有限的。

第二個機會,雖然城鎮(zhèn)化率提升速度顯著下降,但釋放了更多未充分就業(yè)人口。2018年我們的城鎮(zhèn)化率超過60%,除了像日本這樣的國家城鎮(zhèn)化率可以達到90%以外,全球大部分國家的城鎮(zhèn)化率也就在60%左右,表明我們城鎮(zhèn)化率的驅(qū)動力已經(jīng)減弱。但是,我們的統(tǒng)計公報公布了一個有意思的數(shù)據(jù),也出乎很多人意料,未充分就業(yè)的勞動力超過2億人,主要集中出現(xiàn)在縣域級。所以,如果有一種比較好的商業(yè)模式可以有效組織這部分勞動力,我們可能還會有一波勞動力紅利。

當然,還有數(shù)字化和智能化,面向一帶一路國家的出海等等,這些都是產(chǎn)業(yè)的機遇,在此就不展開了。

七、投資就是挖掘價值勢能差,跨階段、跨時間的勢能差仍存在

最后,簡單介紹下我們高特佳投資。我們2001年成立,目前已有22年歷史,我們專注醫(yī)療健康領域投資,大部分高管來公司已超過10年。從過去10年的投資經(jīng)驗告訴我,投資就是投趨勢,這個趨勢不是隨著時間推進而出現(xiàn)的發(fā)展趨勢,而是哪里的勢能差大所呈現(xiàn)的趨勢,一定是勢能差越大的地方機會越大、價值越大。

勢能差有幾種來源,第一是周期上的,我們比別人先看到、先看懂,那么必然會擁有周期上的勢能差。第二是階段上的,比如一二級市場倒掛的落差,我們是否能夠抓住。第三是空間上,比如我們過去要學習歐美、追隨歐美,但是這點上目前相對削弱了一些,主要因為我們要從跟隨者變成并跑著,甚至是領導者。還有一些比如通過我們的研究得出來的自上而下政策導向的落差,這考驗我們對于政策導向的理解能力和趨勢判斷能力。所以我認為未來跨空間的勢能差可能會減少,但是跨時間、跨階段的勢能差仍然存在,有待進一步挖掘。

這是我們目前的投資組合,投資了近百家醫(yī)療健康企業(yè),其中上市的超過20家。醫(yī)療器械領域的雙龍頭邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療我們都有覆蓋,港股目前發(fā)展勢頭強勁的康方生物我們在B輪投資,另外我們控股了一家血液制品公司并推動成功登陸創(chuàng)業(yè)板,也是國內(nèi)第一家由PE機構控股實業(yè)并推動上市的案例。整體來看,我們投資組合中生物醫(yī)藥大概占比50%,醫(yī)療器械和醫(yī)療服務各占30%和20%。

最后,感謝大家的聆聽,也預祝本屆峰會圓滿成功。

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