近日，國海證券發(fā)布一篇深圳市移卡科技有限公司(09923.HK)的研究報告，報告指出，移卡集團支付基本盤穩(wěn)健增長，到店電商構(gòu)建第二增長曲線，本篇報告核心解決以下問題：

1)如何理解移卡集團分業(yè)務(wù)長期增長邏輯?移卡支付+商家解決方案+到店電商業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)如何?

2)移卡集團分業(yè)務(wù)核心指標拆解及長期收入空間如何?

3)如何看待抖音本地生活業(yè)務(wù)快速增長為移卡到店電商業(yè)務(wù)帶來的增量空間?如何看待移卡到店電商業(yè)務(wù)UE模型改善空間?

1、支付業(yè)務(wù)

第三方支付牌照收緊進一步提高收單行業(yè)新進壁壘，競爭格局持續(xù)優(yōu)化。央行收緊第三方支付牌照的發(fā)放，收單行業(yè)新進壁壘進一步提高。截至2021年3月，移卡集團旗下樂刷科技是國內(nèi)16家同時擁有全國銀行卡收單許可證和移動電話支付許可證的支付服務(wù)商之一。收單市場競爭格局較為分散，政策監(jiān)管加速行業(yè)出清并推動競爭格局持續(xù)優(yōu)化。

一站式支付業(yè)務(wù)貢獻穩(wěn)定收入來源，作為移卡集團生態(tài)系統(tǒng)的流量入口，為后續(xù)發(fā)展商戶解決方案及到店電商業(yè)務(wù)奠定重要基礎(chǔ)。一站式支付作為移卡集團的業(yè)務(wù)基本盤，業(yè)務(wù)規(guī)模實現(xiàn)穩(wěn)健增長的同時積累大量商戶端資源，且移卡集團支付業(yè)務(wù)與SaaS業(yè)務(wù)在產(chǎn)品端歸屬于同一APP，在較大程度上降低了后續(xù)發(fā)展商家解決方案業(yè)務(wù)及到店電商業(yè)務(wù)的獲客成本。目前商戶解決方案客戶與活躍支付商戶相比的滲透率仍不到20%，長期轉(zhuǎn)化率有較大提升空間。

疫情之下支付交易規(guī)模增長仍具韌性，支付費率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢。根據(jù)測算，國海證券預計支付收入2022-2025年三年CAGR約為30%，主要由支付業(yè)務(wù)交易量GPV及支付費率驅(qū)動：

1)國海證券預計移卡集團2022年活躍支付商戶數(shù)量超過810萬，對比中國登記在冊個體工商戶1億+的數(shù)量仍有較大滲透空間，同時個人收款碼轉(zhuǎn)換為商用收款碼等政策落地也將繼續(xù)推動支付商戶數(shù)量提升。單商戶支付交易量短期受疫情影響而承壓，長期隨著經(jīng)濟復蘇、消費增速回暖，單商戶支付交易量增速有望轉(zhuǎn)正;

2)移卡集團在前期展業(yè)階段主動降低商戶端費率以快速擴大市場份額，同時支付費率相關(guān)政策已逐步落地，“96費改”后，第三方支付各環(huán)節(jié)分潤比趨于穩(wěn)定。隨著支付市場競爭格局持續(xù)優(yōu)化，且移卡集團定價能力提升，長期移卡集團支付費率預計有較大提升空間，國海證券預計2023年支付費率同比提升2.3bps。

2、商家解決方案業(yè)務(wù)

基于支付業(yè)務(wù)積累的海量商戶資源拓展商業(yè)服務(wù)，建立端到端的生態(tài)系統(tǒng)。移卡集團總支付交易量及活躍的支付服務(wù)客戶數(shù)量保持穩(wěn)健增長，截至2022H1，活躍支付服務(wù)商戶達到760萬，觸達近10億消費者，為商業(yè)服務(wù)提供較大的客戶轉(zhuǎn)化空間，同時規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)持續(xù)加強推動獲客成本下降。移卡集團向中小型線下商戶提供全生命周期的商戶解決方案，通過提供數(shù)字化運營工具幫助商戶降本增效、精準營銷服務(wù)幫商戶引流獲客、金融科技幫商戶解決運營資本和保險需求。長期沉淀的交易、運營及消費行為數(shù)據(jù)也助力移卡集團不斷改進服務(wù)產(chǎn)品，截至2021年，移卡集團商家解決方案擁有100+自營功能模塊和15個生態(tài)合作伙伴功能模塊。

商業(yè)服務(wù)持續(xù)滲透活躍支付商戶，SaaS收入占比提升拉高板塊毛利率。根據(jù)測算，國海證券預計商家解決方案業(yè)務(wù)收入2022-2025年三年CAGR約為24%，主要由商家解決方案活躍客戶數(shù)量及ARPU值驅(qū)動：

商戶解決方案與支付綁定較深，兩者在產(chǎn)品端歸屬于一站式APP，因此商戶服務(wù)客戶主要由活躍支付商戶轉(zhuǎn)化而來，短期滲透率下降主要由于疫情之下商戶倒閉數(shù)量增加，支付商戶轉(zhuǎn)化為商家服務(wù)客戶需一定周期，長期隨著商戶經(jīng)營改善及移卡集團開展主動營銷，滲透率將回歸正常增長趨勢;

2)ARPU增速短期受疫情影響承壓，長期隨著消費回暖，商戶預算及訂閱服務(wù)模塊增加，ARPU增速有望轉(zhuǎn)正。

3、到店電商業(yè)務(wù)

移卡集團基于支付業(yè)務(wù)觸達的B端商戶及C端消費者資源，通過自有APP+多平臺小程序開展到店電商業(yè)務(wù)：2022H1移卡集團擁有760萬活躍支付服務(wù)商戶，觸達近10億消費者，基于以上流量資源，通過自有APP(樂商圈+千千惠)及多平臺小程序(微信小程序、微信公眾號、抖音小程序、快手小程序等)快速拓展到店電商業(yè)務(wù)，為用戶提供優(yōu)質(zhì)的本地生活服務(wù)，同時全渠道協(xié)助商戶促進銷售，提高消費者留存與互動，實現(xiàn)私域流量的統(tǒng)一管理及全面布局。

基于抖音本地生活GMV空間測算以及移卡市占率預測，移卡到店電商GMV中性假設(shè)下2022-2025年三年CAGR有望達到83%。國海證券認為移卡到店電商業(yè)務(wù)前期增長驅(qū)動力主要來自抖音渠道，移卡集團抓住抖音本地生活業(yè)務(wù)高速增長的紅利期，快速拓展到店電商業(yè)務(wù)，幫助抖音豐富供給側(cè)的中小商戶資源，同時實現(xiàn)GMV快速增長。后期抖音直營將繼續(xù)聚焦高線城市及KA商家，通過服務(wù)商拓展下沉市場及腰尾部商家，因此抖音本地生活服務(wù)商GMV占比有望提高。另外，移卡集團也積極與其他流量平臺合作，包括快手、視頻號等，長期有望貢獻更多抖音渠道之外的增量空間。

移卡到店收入測算，中性假設(shè)下2022-2025年三年收入CAGR有望達到85%，UE模型持續(xù)改善：

移卡到店電商收入主要由到店交易規(guī)模GMV及take rate驅(qū)動，移卡集團旗下千千惠平臺目前是抖音本地生活頭部服務(wù)商，2022年市占率約為7%，市場地位穩(wěn)固，國海證券認為，移卡到店業(yè)務(wù)將受益于抖音本地生活GMV快速增長，預計2022年GMV同比增長100%以上達到70億-80億，整體到店服務(wù)費率預計穩(wěn)定在10%-11%之間;

2)國海證券針對移卡到店電商收入2022-2025年三年CAGR進行彈性測算，假設(shè)移卡到店電商業(yè)務(wù)Take rate平均變化-0.5%~2.5%且到店電商業(yè)務(wù)GTV占抖音服務(wù)商大盤的市占率平均變化1%~7%的情景下，移卡到店電商收入2022-2025年三年CAGR為57%~106%;

3)UE模型持續(xù)改善，到店收入端主要來自商戶端服務(wù)費，中性假設(shè)下2023年Take rate預計為10.6%。成本端主要包括抖音平臺傭金及KOL分成費用，費用端包括BD費用、流量推廣及管理費用。2022年UE虧損主要由于BD費用較高，前期公司以直營模式為主，后續(xù)隨著業(yè)務(wù)規(guī)模增長帶來的BD規(guī)模效應(yīng)增強，且公司將在部分下沉市場采取與第三方服務(wù)商合營的模式，預計BD費用有較大優(yōu)化空間，中性假設(shè)下移卡到店電商業(yè)務(wù)將于2023年實現(xiàn)扭虧為盈，凈利率約為2%。

4、盈利預測和投資評級

國海證券預計移卡集團2022-2024年營收分別為34/49/69億元，歸母凈利潤分別為1.5/3.4/7.2億元，Non-GAAP歸母凈利潤分別為1.5/3.5/7.3億元，對應(yīng)攤薄EPS為0.3/0.8/1.7元，對應(yīng)P/E為65X/28X/13X;根據(jù)SOTP估值法，國海證券給予2023年移卡集團合計目標市值137億元人民幣，對應(yīng)目標價35港元/31元人民幣。移卡集團支付業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，商家解決方案業(yè)務(wù)持續(xù)滲透支付活躍客戶，到店電商業(yè)務(wù)受益于抖音本地生活高速增長的紅利期，實現(xiàn)GMV快速增長，移卡集團支付+商家解決方案+到店電商業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，成長空間廣闊，首次覆蓋，給予“買入”評級。

5、風險提示

宏觀疫情反復風險、支付行業(yè)競爭加劇風險、行業(yè)監(jiān)管政策調(diào)整風險、到店電商業(yè)務(wù)發(fā)展不及預期風險、專家調(diào)研相關(guān)數(shù)據(jù)結(jié)論的準確性及代表性問題等。

（免責聲明：本網(wǎng)站內(nèi)容主要來自原創(chuàng)、合作伙伴供稿和第三方自媒體作者投稿，凡在本網(wǎng)站出現(xiàn)的信息，均僅供參考。本網(wǎng)站將盡力確保所提供信息的準確性及可靠性，但不保證有關(guān)資料的準確性及可靠性，讀者在使用前請進一步核實，并對任何自主決定的行為負責。本網(wǎng)站對有關(guān)資料所引致的錯誤、不確或遺漏，概不負任何法律責任。
任何單位或個人認為本網(wǎng)站中的網(wǎng)頁或鏈接內(nèi)容可能涉嫌侵犯其知識產(chǎn)權(quán)或存在不實內(nèi)容時，應(yīng)及時向本網(wǎng)站提出書面權(quán)利通知或不實情況說明，并提供身份證明、權(quán)屬證明及詳細侵權(quán)或不實情況證明。本網(wǎng)站在收到上述法律文件后，將會依法盡快聯(lián)系相關(guān)文章源頭核實，溝通刪除相關(guān)內(nèi)容或斷開相關(guān)鏈接。 ）