2021年12月24日，國務院和證監(jiān)會發(fā)布的兩項征求意見稿 —— 《國務院關于境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定(草案征求意見稿)》(以下簡稱《管理規(guī)定》) 和《《境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《備案辦法》)，就境內企業(yè)境外上市的問題向社會公開征求意見。

從上述的境外上市新規(guī)涵蓋的內容來看，富途企業(yè)服務(富途ESOP&IPO)認為，這是一次境內企業(yè)赴境外上市監(jiān)管體系的全面革新，旨在構建更加穩(wěn)定、健全、可持續(xù)發(fā)展的金融環(huán)境。

那么，對于企業(yè)而言新規(guī)的實施會產(chǎn)生哪些影響?相較于現(xiàn)行的規(guī)定，新規(guī)做出了哪些調整?以及在未來的監(jiān)管體系下，我們對資本市場可以有哪些期待?

李壽雙律師，大成律師事務所高級合伙人，主要從事私募股權、并購重組、企業(yè)上市等業(yè)務，協(xié)助20余家中國企業(yè)完成A股、港股、美股IPO，出版《紅籌博弈》、《美國風險投資示范合同》等七本中英文專著和譯著，榮登過ALB、Chambers & Partners、Legalband、Legal500等榜單，兼任貿(mào)仲、深國仲等仲裁員等職務。

3月7日，大成律師事務所高級合伙人李壽雙律師作為富途企業(yè)服務榮譽專家，回溯了境內企業(yè)赴境外上市監(jiān)管規(guī)則的演變，并分享了對境外上市新規(guī)的詳細解讀。以下是部分精彩內容的分享。

富途企業(yè)服務智庫平臺研究內容覆蓋股權激勵、稅務政策解讀、融資上市、金融前沿趨勢等領域，致力于使智庫平臺內的各主體間在價值創(chuàng)造、資源互換、合作創(chuàng)新等方面保持高度協(xié)同，實現(xiàn)共贏。目前，已與行業(yè)內多家知名機構合作，集聚了投資銀行、四大會計師事務所、律所、咨詢機構、官方服務機構等背景的資深人士。

境外上市方式——直接上市 vs. 間接上市

目前，中國境內企業(yè)赴境外上市常見的兩種方式分別為直接上市和間接上市。

直接上市，即中國境內的股份有限公司直接在境外申請掛牌上市交易，例如H股、N股、S股均為境外直接上市企業(yè)股票。

間接上市或紅籌上市，即中國境內的股東在境外新設立特殊目的公司，并通過新設的境外特殊目的公司收購國內公司后，由境外特殊目的公司作為上市主體在境外證券交易所掛牌上市。

根據(jù)上市企業(yè)的性質不同，紅籌上市又分為“大紅籌”和“小紅籌”兩種模式。“大紅籌”模式適用于國有企業(yè)，而“小紅籌”模式則適用于民營企業(yè)。

這里需要注意的是，當我們談到紅籌模式上市時，往往容易和“VIE”架構的概念混淆。事實上，紅籌模式可分為“股權控制”和“協(xié)議控制”(即“VIE”架構)兩種模式。企業(yè)需要判斷是否為外商投資限制型企業(yè)，從而選擇合適的架構進行搭建。

境外上市監(jiān)管規(guī)則變遷

| 直接上市監(jiān)管體系：H股

中國境內企業(yè)境外直接上市的歷史要追溯到上世紀九十年代初期，1993年7月15日中國第一家境外直接上市企業(yè) —— 青島啤酒，在港交所成功掛牌上市。

但那時并沒有針對境外直接上市的正式法規(guī)條例。直到1994年8月4日，國務院才發(fā)布了《關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》(《特別規(guī)定》，國務院令第160號文)，確立了中國企業(yè)境外直接上市的基本規(guī)則，并沿用至今。

事實上，盡管我國的法律體系正處于快速更新迭代的階段，但在境外上市的這個領域法規(guī)條例的變化卻非常緩慢。

1999年，頒布《關于企業(yè)申請境外上市有關問題的通知》(證監(jiān)發(fā)行字[1999]83號)，確立了著名的“456”標準，后被“45號文”廢止。

2012年，頒布《關于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報文件及審核程序的監(jiān)管指引》(證監(jiān)會公告[2012]45號)，并大幅簡化了申報文件。

2017年12月，啟動H股全流通試點。2019年發(fā)布《H股公司境內未上市股份申請“全流通”業(yè)務指引》(證監(jiān)會公告[2019]22號)，標志著H股全流通正式全面放開。

這一舉措從制度上解決了困擾中國內地與香港兩地資本市場的股票流通問題，激發(fā)了H股板塊的活力從而獲得了更多投資者的青睞。

| 間接上市監(jiān)管體系：小紅籌

與境外直接上市的監(jiān)管體系變化路徑相似，早在正式的法規(guī)出臺之前，1992年10月9日中國第一家境外小紅籌模式上市企業(yè) —— 華晨汽車，在紐交所成功掛牌上市。

在這之后的很長一段時間，小紅籌模式一直處于“弱監(jiān)管”的狀態(tài)。直到1997年6月20日，國務院發(fā)布了《關于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》，也就是業(yè)內俗稱的“97紅籌指引”。

根據(jù)“97紅籌指引”，大紅籌需要證監(jiān)會、發(fā)改委、商務主管部門、國資委等部門的審批，因此境外上市案例較少。但是在實操過程中，大部分通過控制BVI公司搭建小紅籌架構的民營企業(yè)并沒有受到太大的影響。

此后，我們可以看到證監(jiān)會多次出臺相關法規(guī)，要求對小紅籌模式上市企業(yè)進行審批，例如2000年至2003年間，實施的“無異議函”監(jiān)管等。

從2006年開始六部委制定的“十號文”，以及外管局關于個人外匯登記的一系列規(guī)定，導致小紅籌模式上市逐步成為涉及商務部、外管局、證監(jiān)會等多部門管轄權力的事項。如今，我們看到的“37號文”外匯登記、10號文、ODI審批等分別涉及多個不同部門。

境外上市新規(guī)要點淺析

境內企業(yè)境外上市發(fā)展至今，國內外政治經(jīng)濟局勢早已發(fā)生了翻天覆地的變化。近年來，境外上市合規(guī)監(jiān)管問題被提到了前所未有的高度。

國務院發(fā)布的《管理規(guī)定》和證監(jiān)會發(fā)布的《備案辦法》在這樣的背景下應運而生，旨在明確境內企業(yè)境外上市程序和監(jiān)管要求，規(guī)范境外上市行為，確保監(jiān)管措施能順利落地，同時又在一定程度上進一步寬松了境外上市的審核要求，特別是從審批改成備案。

| 全面推行備案制

不難發(fā)現(xiàn)，此次新規(guī)的核心在于全面推行備案制，首次明確了境內企業(yè)無論是直接上市還是間接上市，均統(tǒng)一適用于備案管理。

這樣一來，直接上市和大紅籌模式上市企業(yè)將由原本的境內審批流程改為備案流程。同樣地，備案制也填補了之前小紅籌模式境外上市的監(jiān)管“空白”。

值得關注的是，此次《備案辦法》中提出了境外間接上市企業(yè)的界定標準：

境內企業(yè)最近一個會計年度的營業(yè)收入、利潤總額、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)，占發(fā)行人同期經(jīng)審計合并財務報表相關數(shù)據(jù)的比例超過50%;

負責業(yè)務經(jīng)營管理的高級管理人員多數(shù)為中國公民或經(jīng)常居住地位于境內，業(yè)務經(jīng)營活動的主要場所位于境內或主要在境內開展。

但上述兩個標準，企業(yè)需要同時滿足還是只用滿足其中一個標準即被界定為“間接上市”企業(yè)，暫時還有一定的爭議，需要等待監(jiān)管部門進一步的說明。

| 強調多部門監(jiān)管協(xié)同

在證監(jiān)會履行備案職能過程中，涉及其他部門職能的，需要征求其他部門意見，體現(xiàn)監(jiān)管協(xié)同。

同時對備受關注的VIE問題，于2022年1月1日開始生效的《外商投資準入特別管理措施(負面清單)(2021年版)》(以下簡稱“《2021負面清單》”)中規(guī)定：

“從事《外商投資準入負面清單》禁止投資領域業(yè)務的境內企業(yè)到境外發(fā)行股份并上市交易的，應當經(jīng)國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業(yè)經(jīng)營管理，其持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規(guī)定執(zhí)行。”

其中明確提到了，如果境外上市企業(yè)涉及外資準入負面清單禁止領域等事項，證監(jiān)會將征求行業(yè)或相關領域主管部門的意見，此時將涉及證監(jiān)會、發(fā)改委、商務部及相關行業(yè)主管部門等多部門的監(jiān)管協(xié)同。但VIE命運如何，仍有待觀察。

結語

此次境外上市新規(guī)出爐涉及到的VIE架構監(jiān)管、網(wǎng)絡安全審查等方面內容，在當天的分享會上李壽雙律師也與富途企業(yè)服務團隊的同學們展開了深入地探討。

雖然，在境外上市領域依然還有諸多細項規(guī)定仍需等待監(jiān)管部門做出進一步的說明和指引。但《管理規(guī)定》和《備案辦法》的頒布無疑是預示著境內企業(yè)境外上市的監(jiān)管藍圖已徐徐鋪開，更加完善健全的監(jiān)管體系也將創(chuàng)造更透明、穩(wěn)定、長期可持續(xù)發(fā)展的資本市場。

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