2022年1月5日，國泰君安證券發(fā)布了叮咚買菜(DDL)首次覆蓋報(bào)告。報(bào)告認(rèn)為，叮咚買菜作為前置倉行業(yè)龍頭，將通過精細(xì)化運(yùn)營會(huì)員，以及持續(xù)提升供應(yīng)鏈和履約能力，圍繞核心用戶持續(xù)提供價(jià)值。并預(yù)計(jì)其2021-23年?duì)I業(yè)收入將達(dá)到201億、301億、451億元。

報(bào)告稱，考慮到仍處高增長期，且有望早于市場預(yù)期盈虧平衡，基于前置倉模式的優(yōu)質(zhì)履約體驗(yàn)和供應(yīng)鏈壁壘，給予其2023年高于行業(yè)平均1.1xP/S估值，目標(biāo)市值493億元人民幣，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)32.79美元，給予增持評級。

市場規(guī)?？善冢＿速I菜優(yōu)勢在“穩(wěn)健”

該報(bào)告經(jīng)過對一二線及全國前置倉潛在用戶數(shù)及行業(yè)規(guī)模的測算，認(rèn)為短期受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及融資環(huán)境的影響，自營前置倉的主要精力將集中在一二線核心城市，而在更遠(yuǎn)期(3-5年)，前置倉有望在一二線充分體現(xiàn)出規(guī)模和密度經(jīng)濟(jì)后，逐步向三四線城市拓展。

其預(yù)測，到2025年，一二線城市自營前置倉模式的用戶數(shù)有望達(dá)到2,142萬，其中核心用戶數(shù)有望達(dá)1,523萬戶;全國前置倉整體GMV規(guī)模有望接近2,249億。這與CIC報(bào)告中給出的預(yù)計(jì)2025年前置倉模式規(guī)模2,277億基本一致。

同時(shí)，在激烈的競爭中，本不具備先發(fā)優(yōu)勢的叮咚買菜，卻一躍成為賽道頭部玩家。這是因?yàn)椋?ldquo;本地生活服務(wù)生意的核心是區(qū)域做深做透后再謀求全國制霸，生鮮前置倉具有鮮明的地域?qū)傩?，本地化、重運(yùn)營的特點(diǎn)決定了深耕區(qū)域做深做透，實(shí)現(xiàn)區(qū)域性的密度和規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的效率提升更有效果”。

而報(bào)告認(rèn)為，叮咚買菜步伐相對穩(wěn)健，精益增長的戰(zhàn)略一直貫穿發(fā)展，對供應(yīng)鏈和運(yùn)營能力的持續(xù)關(guān)注和前置性投入，使得叮咚買菜在更多SKU、更高GMV的前提下，實(shí)現(xiàn)了更高的供應(yīng)鏈效率。

堅(jiān)持長期主義，毛利提升、單倉模型盈利將是拐點(diǎn)

國泰君安證券還在報(bào)告中提出：前置倉的單倉模型是前置倉模式業(yè)務(wù)邏輯、核心能力與盈利能力的綜合體現(xiàn)，單倉模型的盈利是公司靠經(jīng)營現(xiàn)金流自力更生的核心拐點(diǎn)。

其認(rèn)為目前，前置倉的理想模式中，是用更高單均價(jià)和更高毛利率覆蓋較高的履約成本，并通過訂單密度的加密在成本端做到履約成本的降低。

針對毛利率和高客單的提升，叮咚買菜也正在擴(kuò)充商品種類豐富度，滿足消費(fèi)者多場景的消費(fèi)需求。

其招股書顯示，叮咚買菜的SKU從2020年Q1的5700多個(gè)迅速擴(kuò)充到2021年Q1的12500多個(gè)，涵蓋各種蔬菜瓜果、肉禽蛋類、水產(chǎn)海鮮與日用品類，目前公司還在大力發(fā)展包括自有品牌在內(nèi)的3R商品和其他自研或定制商品。

2021年Q1，公司自有品牌的產(chǎn)品GMV占比為3.3%，在上海地區(qū)自有品牌占比為8.1%。公司自有品牌的銷售占比呈上升趨勢，預(yù)計(jì)未來會(huì)進(jìn)一步推出更多新品，對未來GMV的貢獻(xiàn)也會(huì)進(jìn)一步提高。隨著叮咚買菜不斷優(yōu)化SKU結(jié)構(gòu)，提高自有品牌占比，未來毛利會(huì)持續(xù)提升。

在國泰證券的觀點(diǎn)中，叮咚買菜這樣的基于長期主義下的重資產(chǎn)模式，長期表現(xiàn)相對于輕資產(chǎn)平臺模式將更穩(wěn)健。

“相比于通過信息不對稱與制度真空，專注于撮合交易與支付環(huán)節(jié)的輕資產(chǎn)平臺模式，這樣的重資產(chǎn)重運(yùn)營的模式與企業(yè)在短期看也許并不耀眼。但流量端永遠(yuǎn)沒有壁壘，零售最終需要回歸供給側(cè)的運(yùn)營效率，常年累月積累起的高效履約配送體系和基礎(chǔ)設(shè)施，將為公司在更加激烈的競爭中帶來超越平臺的穩(wěn)健表現(xiàn)”。

報(bào)告得出結(jié)論為，在收入增速不減的基礎(chǔ)上，隨著精益增長，深耕區(qū)域戰(zhàn)略的執(zhí)行，預(yù)計(jì)密度經(jīng)濟(jì)將逐步體現(xiàn)在倉儲及履約費(fèi)用端，并由此帶來經(jīng)調(diào)整虧損的持續(xù)收窄，最終有望在2024年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

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