12月8日晚間，國內創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥突然宣布終止2020股權激勵計劃，并回購注銷已經授予但未解禁部分的股票，約1700萬股。

圖片來源：上海證券交易所官網

一時間眾說紛紜，更是有網友發(fā)出了“恒瑞無限好，只是近黃昏”的感慨。

那么，恒瑞醫(yī)藥究竟是一家怎樣的公司?終止股權激勵對公司而言意味著什么?如何讓股權激勵更好地適應公司生命周期中的各個階段?

仿制藥的困境

窺一斑而知全豹，在富途ESOP看來，如果要聊中國醫(yī)藥產業(yè)的發(fā)展，一定避不開恒瑞醫(yī)藥。

創(chuàng)建于1970年，這家橫跨半個多世紀的公司，期間經歷了三次轉型。風光時，市值一度超過6000億元人民幣，位居醫(yī)藥領域市值第一，是當之無愧的“藥王”。而如今，市值腰斬，利潤下滑嚴重，恒瑞醫(yī)藥似乎正處在第四次轉型中青黃不接的階段。

富途ESOP認為，這并不僅僅是恒瑞的困境，也是目前大多數國內傳統(tǒng)仿制藥企業(yè)向創(chuàng)新藥Big Pharma過渡的必經之路。

| 創(chuàng)新藥 vs. 仿制藥

目前市面上的藥品主要分為三類，原研藥、仿制藥和創(chuàng)新藥。

通俗來講，原研藥就是大家常說的“正版藥”;仿制藥是原研藥的仿制品，價格可以達到原研藥的20%~40%;而創(chuàng)新藥則是在原研藥的基礎上進行創(chuàng)新和突破，用于新的治療用途，并且能夠打破原研藥的專利壁壘。

早年，國內由于技術和人才等因素的限制，以及藥品專利保護制度的缺失，大部分的國內藥企以生產仿制藥為主，恒瑞也是依靠仿制藥起家的公司之一。根據前瞻產業(yè)研究院發(fā)布的報告顯示，2020年在國內藥品市場，仿制藥的占比已經高達63%，而創(chuàng)新藥占比僅為3%。

眼看國內仿制藥市場趨近飽和，恒瑞醫(yī)藥和大多數國產藥企一樣選擇了向創(chuàng)新藥轉型。

| 集采政策

另一方面，隨著中國醫(yī)療改革的不斷推進，仿制藥一致性評價、集中帶量采購等一系列措施也在不斷擠壓仿制藥的盈利空間。

以藥品集中帶量采購政策為例，集采政策有點類似于國家藥品的大型“團購”活動。對于一種仿制藥，如果競爭企業(yè)超過三家則可能納入集采。如果藥品中標，企業(yè)將面臨藥品幾乎一折出售的壓力，犧牲原本的利潤去換取更多的市場。但藥品不中標，則意味著直接“出局”，只能轉戰(zhàn)到占據藥品流通市場20%份額的院外市場。

對恒瑞醫(yī)藥而言，集采政策的打擊是致命的。富途ESOP發(fā)現(xiàn)根據恒瑞醫(yī)藥發(fā)布的今年前三季度財報數據，實現(xiàn)營業(yè)收入201.99億元，同比增長4.05%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為42.07億元，同比下降1.21%。從收入結構來看，恒瑞醫(yī)藥的仿制藥收入占比超60%，依然是主要的營收來源。而2018以來，恒瑞醫(yī)藥進入國家集中帶量采購的仿制藥共有28個品種，中選18個品種，中選價平均降幅72.6%，大幅度壓縮了仿制藥的業(yè)務收入。

創(chuàng)新藥的轉型之路

是通過仿制藥的低價優(yōu)勢爭奪存量市場，還是通過研發(fā)創(chuàng)新藥在藍海中尋找增量市場，恒瑞醫(yī)藥選擇了后者。

雖然創(chuàng)新藥的前景廣闊，但研發(fā)成本高(可高達幾十億美元)，研發(fā)周期長(十年左右)，失敗率高，也是大多數國內藥企難以逾越的障礙。

富途ESOP了解到，早在2014年，恒瑞醫(yī)藥就瞄準了現(xiàn)在大火的PD-1賽道。熟悉醫(yī)藥行業(yè)的朋友對PD-1應該不陌生，這是免疫療法的一種。PD-1抑制劑通過調節(jié)人體自身的免疫細胞來治療腫瘤，具有廣譜抗癌的特性。

2015年，恒瑞醫(yī)藥的年報中披露了公司對PD-1的研發(fā)投入，2019年恒瑞醫(yī)藥推出的重磅產品 —— 卡瑞利珠單抗(PD-1)正式上市。2020年國內PD-1單抗市場規(guī)模在100億左右，恒瑞一家就占了50億。卡瑞利珠的大放異彩，也讓恒瑞醫(yī)藥煥發(fā)了第二春。

圖片來源：恒瑞醫(yī)藥官網

但隨著國內PD-1玩家的急劇增加，截至目前，國內已經有11款PD-1創(chuàng)新藥上市，其中包括6款國產PD-1單抗和1款國產PD-L1單抗。擺在眼前的現(xiàn)實是，國產PD-1市場高速增長的時代已經過去了，面對醫(yī)保局的靈魂砍價，單憑一款卡瑞利珠已經無法撐起恒瑞的千億市值。

股權激勵如何穿越企業(yè)生命周期

仿制藥的天花板已經觸手可及，創(chuàng)新藥的成功轉型依然前路漫漫，如今的恒瑞再一次來到了企業(yè)戰(zhàn)略轉型的十字路口。

面對業(yè)績下滑嚴重，二級市場股價始終低于預期的情況，恒瑞醫(yī)藥宣告終止股權激勵計劃的舉動也就不難理解了。但富途ESOP認為這里值得探討的是，在企業(yè)漫長的生命周期中，我們是否可以通過優(yōu)化股權激勵計劃的設計，幫助企業(yè)更好地過渡轉型期呢?

| 合理設置考核指標

富途ESOP查閱恒瑞醫(yī)藥發(fā)布的《2020年股權激勵計劃》，公告內容顯示公司確定以46.91元/股的價格向符合條件的1302名激勵對象授予2573.6萬股限制性股票。

值得注意的是，授予限制性股票解除限售的業(yè)績條件為：以2019年凈利潤為基數，2020年、2021年、2022年各年度的凈利潤較2019年相比，增長率分別不低于20%、42%、67%。

這與大多數國內上市公司選擇的考核指標相似，基本集中于凈利潤、凈資產收益率以及主營收入這三類指標。根據富途聯(lián)合韋萊韜悅、脈脈發(fā)布的《2021年股權激勵研究報告》調研數據顯示，2020年在A股公布的484個股權激勵計劃中，共351個激勵計劃使用了利潤類指標，共245個激勵計劃使用了收入類指標。

此外，中歐國際工商學院研究數據表明，68.5%的美國上市企業(yè)會使用3年以上考核期，20.2%使用1年考核期。而從國內上市企業(yè)的激勵方案來看，幾乎所有企業(yè)都只考核單個特定年度的業(yè)績情況，很少將3年或者更長的時間作為考核維度來設定。

圖片來源：中歐國際工商學院

而這一問題也直接導致，國內股權激勵容易致使高管團隊著眼于短期利益，而忽略了公司長期的戰(zhàn)略發(fā)展目標。尤其對于醫(yī)藥研發(fā)類的公司，由于前期投入高，周期長，更加需要公司引入多樣化的考核指標，如藥品獲批進度、臨床試驗進度等，來確保激勵計劃的有效性及合理性。

| 應對股價波動

不到一年時間，截至12月15日收盤，恒瑞醫(yī)藥的股價從高點97.22元/股跌落至50元/股，市值蒸發(fā)近3000億，可見二級市場上股價波動起伏在所難免。富途ESOP認為如何定位好公司所處的生命周期，不要被外部市場情緒影響，即時調整股權激勵計劃也是一門大學問。

富途ESOP曾邀約騰訊咨詢總監(jiān)樊華女士在《谷歌+臉書股權激勵啟示：哪些設計原則幫你穿越周期?》一文中分享了，企業(yè)面臨股價波動的四種情景及應對措施，供大家參考。

情景一：一般市場波動，股價表現(xiàn)與公司業(yè)績存在相關性。采用年度滾動授予，根據每年授予時的股價表現(xiàn)及時調整對于員工授出的股份數量，降低股價波動較大對授予時點選擇的影響。

情景二：股價始終低于預期，持續(xù)下行?？紤]調整激勵工具，如減少期權授出，增加限制性股票使用;或以限制性股票取代期權。

情景三：業(yè)績表現(xiàn)與股價表現(xiàn)嚴重背離，股價無法體現(xiàn)公司真實價值?？紤]股權激勵在這段時期是否繼續(xù)有效，是否需要調整激勵方式，比如采用更能反映公司經營業(yè)績的現(xiàn)金型的長期激勵。待恢復相關性表現(xiàn)后，再實施股權激勵。

情景四：黑天鵝事件，比如2008年全球金融危機。它在股市上的表現(xiàn)就是突發(fā)性，影響程度大，恢復期不可預期。根據受損程度可做以下考慮：

1. 面向未來：當年的激勵正常授出?？煽紤]增加穩(wěn)定性更高的激勵工具比重，如限制性股票。

2. 降低損失：對于受損嚴重的員工激勵進行補救性的應對處理，通過行權價格調整或激勵工具置換等方式降低影響程度，但需兼顧股東利益，畢竟投資者也同樣承受著損失。

3. 增加綁定：應對性處理的同時，適當增加歸屬條件或延長歸屬時間，避免可能產生的短期套利行為。

結語

恒瑞醫(yī)藥在2021年的中報中寫道：“公司迫切需要集中資源在創(chuàng)新和國際化方面實現(xiàn)快速突破。”，而這也是這位醫(yī)藥巨頭的第四次轉型。雖然面臨著集采等政策的影響、國際化進展的不確定性以及藥品研發(fā)競爭日益激烈等困境，但我們能看到恒瑞醫(yī)藥仍在不斷需求突破。

同時富途ESOP認為，一次股權激勵計劃的終止對企業(yè)而言并不能說明什么，但長遠來看，如何更加科學的設計股權激勵計劃，帶領企業(yè)走出困境，真正意義上陪伴企業(yè)生命周期中的每個階段才是每個企業(yè)需要思考的問題。

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