北交所的成立，在中國資本市場中激起了巨大的浪花。

作為脫胎自新三板的全國性證券交易所，北交所相較新三板迎來了多層次突破，在各方政策的寬松下，北交所未來的股權(quán)激勵前景也備受外界期待。

“相較于新三板，流動性是北交所股權(quán)激勵最重大的改變。如果北交所的流動性出現(xiàn)根本性的改觀，會將新三板股權(quán)激勵閉環(huán)里最重要的“退出”環(huán)節(jié)補上。”談到北交所股權(quán)激勵的突破，榮正咨詢高級合伙人、副總經(jīng)理桂陽對老虎ESOP如此表示。

桂陽提到，此次北交所由于投資門檻降低，流動性預(yù)期的潛在變化將大幅提高上市公司實施股權(quán)激勵的積極性。

另外對于北交所股權(quán)激勵的升級點、“打折期權(quán)”以及企業(yè)如何科學(xué)的設(shè)計股權(quán)激勵等方面，老虎ESOP與榮正咨詢高級合伙人、副總經(jīng)理桂陽也進(jìn)行了深入訪談。

(榮正咨詢是中國證監(jiān)會授予的證券投資咨詢從業(yè)資格機構(gòu)，是一家股份化、知識型，并向合伙人制發(fā)展的智慧型“投資銀行精品店”，創(chuàng)造性立足于人力資本與投資銀行的交叉學(xué)科——股權(quán)激勵，并已成為國內(nèi)公認(rèn)的股權(quán)激勵咨詢開拓者。)

受訪嘉賓簡介

受訪嘉賓：桂陽，榮正咨詢高級合伙人、副總經(jīng)理，曾供職于國泰君安證券投行部、拓?fù)涞雷稍兪聞?wù)所，具有十年以上證券投行及咨詢行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，曾主持完成多家上市公司股權(quán)激勵咨詢項目;清華大學(xué)、上海交通大學(xué)、浙江大學(xué)、賽伯樂等高校機構(gòu)總裁班股權(quán)激勵課程特約講師。

以下是其精彩觀點：

1、北交所的股權(quán)激勵政策可以說是為中小企業(yè)量身打造的，在股權(quán)激勵監(jiān)管方面較為靈活，符合中小企業(yè)股權(quán)激勵的需求。

2、北交所在股權(quán)激勵監(jiān)管的實際執(zhí)行層面，可以立足于專精特新企業(yè)的需求，設(shè)定相對寬松的監(jiān)管審核尺度，把更多的空間留給企業(yè)自己。

3、北交所在股權(quán)激勵定價方面，很有希望會像科創(chuàng)板一樣突破5折的最低限制，而且這種突破對第三方意見的要求也可能會更開放，程序方面會更便捷。

4、相較于新三板，流動性是北交所股權(quán)激勵最重大的改變。如果北交所的流動性出現(xiàn)根本性的改觀，甚至向科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板看齊的話，會將原新三板股權(quán)激勵閉環(huán)里最重要的“退出”環(huán)節(jié)彌補上。

5、北交所上市公司應(yīng)選擇小步快跑的股權(quán)激勵節(jié)奏，將股權(quán)激勵規(guī)模小型化、高頻化，不同的激勵方案做不同的聚焦，使股權(quán)激勵更加靈活、更加量體裁衣，更適應(yīng)企業(yè)不同時期的需求。

以下為訪談實錄：

北交所切入中小企業(yè)融資痛點

老虎ESOP：您如何判斷北交所未來的發(fā)展態(tài)勢?相比上交所、深交所，您如何看待北交所成立的價值與深遠(yuǎn)意義?

桂陽：北交所的成立，無論從市場與國家戰(zhàn)略層面來看，價值意義都很重大。相比上交所、深交所，北交所走了差異化路線，主要面向?qū)＞匦碌闹行∑髽I(yè)以及原新三板掛牌的企業(yè)。

由于上交所、深交所的上市門檻較高，大部分中小企業(yè)很難通過資本市場獲得便利的融資渠道，這其實也是我國中小企業(yè)發(fā)展的痛點。北交所的出現(xiàn)為更迫切需要融資的中小企業(yè)提供了一個全國性交易市場。

而且北交所更為包容，例如科創(chuàng)板更加聚焦于硬科技企業(yè)，對于很多文創(chuàng)、服務(wù)類等不太符合科創(chuàng)板定位的行業(yè)企業(yè)，北交所的開放則是一個機會。

老虎ESOP：您如何預(yù)測北交所未來的交易流動性?

桂陽：北交所脫胎自新三板。新三板目前交易方面不太活躍主要原因有兩方面，第一是大量的公募基金沒有參與新三板的市場交易，第二是新三板的個人投資者門檻較高，精選層是100萬元，創(chuàng)新層是150萬元，基礎(chǔ)層是200萬元，隔絕了大部分“散戶”投資者。

目前北交所在這兩方面將會有所改觀，公募基金的入場動力提升，而且北交所對于個人投資者的門檻降低至50萬元，與科創(chuàng)板持平。這都是提高北交所流動性的有力因素。

北交所將迎股權(quán)激勵突破性創(chuàng)新

老虎ESOP：在北交所的股權(quán)激勵層面，官方曾表示“股權(quán)激勵方面實行更加靈活、有彈性的監(jiān)管要求，形成富有特色的差異化制度安排”，北交所股權(quán)激勵的基本監(jiān)管條款也已經(jīng)出爐。您認(rèn)為，北交所的股權(quán)激勵監(jiān)管政策與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板有什么不同的側(cè)重?

桂陽：從目前北交所已公布的政策條款來看，北交所的股權(quán)激勵政策可以說是針對中小企業(yè)量身打造的，而且這與新三板股權(quán)激勵政策的出發(fā)點不謀而合。

2020年8月，新三板出臺了股權(quán)激勵管理辦法，政策設(shè)計方面與主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板存在明顯的差別，主要體現(xiàn)在股權(quán)激勵方案設(shè)計的靈活性，包括股權(quán)激勵的定價、激勵人員的選擇、授予數(shù)量等方面的限制較為寬松，這也符合中小企業(yè)的股權(quán)激勵的需求。

中小企業(yè)的發(fā)展階段比較靠前，股權(quán)激勵的政策需要給予企業(yè)足夠的靈活空間。所以北交所也基本上會沿用這種新三板的政策邏輯。

老虎ESOP：您認(rèn)為北交所在股權(quán)激勵方面的具體突破有哪些?

桂陽：目前北交所提出了“打折期權(quán)”這樣的一個說法。

以科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板目前常用的第二類限制性股票為例，其可以同時兼顧“限制性股票”打折授予與期權(quán)“出資時點延后”的優(yōu)勢，可以說實際上就是“打折期權(quán)”。

新三板雖未提到第二類限制性股票的概念，但其對限制性股票與期權(quán)的定價政策很靈活，并沒有做出決定性的規(guī)定。在充分說明理由的情況下，低價授予期權(quán)也是可以的，所以可以說新三板本質(zhì)上也是存在“打折期權(quán)”的。

而這次北交所的期權(quán)打折政策，實際上是把原先新三板的“打折期權(quán)”給明確了，作用相當(dāng)于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的第二類限制性股票。

老虎ESOP：目前科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的限制性股票都可以突破最低5折的授予價，您如何預(yù)測北交所未來股權(quán)激勵的“折扣力度”?是否會比科創(chuàng)板更為激進(jìn)?

桂陽：北交所股權(quán)激勵的定價政策一定會更為靈活。

目前A股市場并不是所有板塊的股權(quán)激勵都可以突破5折的授予價格限制，而且限制性股票低于市價5折授予時，需要聘請第三方獨立財務(wù)顧問去發(fā)表意見，相應(yīng)的監(jiān)管要求比較嚴(yán)格。

而北交所在股權(quán)激勵定價方面，很有希望會像科創(chuàng)板一樣突破5折的最低限制，而且這種突破對第三方意見的要求也可能會更開放，程序方面會更便捷。

北交所流動性將成股權(quán)激勵催化劑

老虎ESOP：北交所整體承襲新三板精選層制度，目前北交所試行上市規(guī)則中關(guān)于股權(quán)激勵方面的政策條款與新三板相似，您認(rèn)為北交所的股權(quán)激勵除可能存在的工具創(chuàng)新外，最本質(zhì)的升級點是什么?

桂陽：我認(rèn)為北交所對股權(quán)激勵的最大調(diào)整并不是來自于制度本身，最大的變化可能來自于市場流通性的改變。一個企業(yè)的股權(quán)激勵能否產(chǎn)生良性的效果，除方案設(shè)計本身外，也需要后續(xù)的流動性來支持。

過去新三板推行股權(quán)激勵的企業(yè)相對較少，很大程度上受制于新三板的流動性欠缺，股票的低流動性會打擊員工參與股權(quán)激勵的積極性。

如果北交所的流動性出現(xiàn)根本性的改觀，甚至向科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板看齊的話，會將原新三板股權(quán)激勵閉環(huán)里最重要的“退出”環(huán)節(jié)彌補上。所以相較于新三板，流動性預(yù)期就是北交所股權(quán)激勵最重大的改變。

老虎ESOP：您能否從過往新三板的股權(quán)激勵數(shù)據(jù)，來預(yù)判未來北交所的股權(quán)激勵實施情況?在整體激勵效果上能否看齊科創(chuàng)板?

桂陽：雖然北交所在股權(quán)激勵制度上與新三板一脈相承，不過由于北交所潛在的流動性預(yù)期變化，相比新三板，北交所的上市公司未來實施股權(quán)激勵的積極性與比例會大大提高。

但激勵規(guī)模究竟能否看齊科創(chuàng)板，我認(rèn)為可能會趨同。由于科創(chuàng)板的科技屬性，對于人才和技術(shù)的依賴度較大，對于股權(quán)激勵的需求也會更加旺盛。而北交所市場中可能會出現(xiàn)較多資源密集型、資本密集型企業(yè)，對單個人才的依賴度并不高，所以北交所未來的股權(quán)激勵可能會向科創(chuàng)板靠近，能否趕超可能還要看現(xiàn)實情況。

北交所企業(yè)應(yīng)選擇“小步快跑”的激勵策略

老虎ESOP：您認(rèn)為北交所上市公司應(yīng)如何科學(xué)的設(shè)計、管理股權(quán)激勵方案?

桂陽：從企業(yè)的角度來看，科學(xué)的開展股權(quán)激勵要注意兩個方面。

第一，如果北交所的股權(quán)激勵政策比較開放，企業(yè)的自我發(fā)揮空間較大。那么企業(yè)需要立足自己的實際情況，在工具的選擇以及其他的細(xì)節(jié)層面量身打造股權(quán)激勵方案，切忌粗暴照搬其他企業(yè)的激勵方案。

第二，應(yīng)盡量選擇小步快跑的股權(quán)激勵節(jié)奏?？梢試L試通過多次推出小規(guī)模的股權(quán)激勵方案來來實現(xiàn)公司的長期激勵需要。對于上市公司而言，公司的股價、發(fā)展戰(zhàn)略、周期變動都會影響股權(quán)激勵方案的適用性。將股權(quán)激勵規(guī)模小型化、高頻化，不同的激勵方案做不同的聚焦，可以使股權(quán)激勵政策更加靈活、更加量體裁衣，更適應(yīng)企業(yè)不同時期的需求。

老虎ESOP：北交所初期上市公司主要來自于新三板精選層、創(chuàng)新層，請問轉(zhuǎn)板北交所的原新三板公司，其正在進(jìn)行中的股權(quán)激勵方案是否會受到影響?應(yīng)如何銜接?

桂陽：目前北交所轉(zhuǎn)板企業(yè)的銜接制度細(xì)則還沒有出臺，不過原先新三板內(nèi)部基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層是存在層層遞進(jìn)的關(guān)系，掛牌企業(yè)從基礎(chǔ)層升級至創(chuàng)新層相對普遍。由于北交所與新三板的特殊關(guān)系，新三板內(nèi)部的層層遞進(jìn)關(guān)系可以順利延續(xù)到北交所市場，這個過程中應(yīng)該會出臺無縫對接的銜接制度，新三板企業(yè)在北交所上市后，我個人判斷原股權(quán)激勵方案很有可能順利遞延下去。

北交所股權(quán)激勵監(jiān)管建議：把更多的空間留給企業(yè)

老虎ESOP：目前北交所的股權(quán)激勵政策還未完全落地，您對北交所未來的股權(quán)激勵政策的具體落實，有什么樣的建議?

桂陽：我的建議主要包括兩個方面。

第一方面，北交所是由新三板升級而來，過去新三板的股權(quán)激勵政策在設(shè)計之時就已經(jīng)立足于新三板企業(yè)的實際情況，北交所可以充分借鑒新三板的股權(quán)激勵政策思路和邏輯。對于原先新三板股權(quán)激勵制度中不全面的部分、表述不清或者有歧義的部分可以充分明確。

第二方面，目前北交所設(shè)計了相對靈活的股權(quán)激勵政策，但如果現(xiàn)實層面監(jiān)管審核干預(yù)過多，這種靈活的制度可能只是空談。所以北交所在股權(quán)激勵監(jiān)管的實際執(zhí)行層面，可以立足與專精特新企業(yè)的需求，設(shè)定相對寬松的監(jiān)管審核尺度，把更多的空間留給企業(yè)自己。

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