暢捷通是一個(gè)相對(duì)冷門、關(guān)注度低的公司，雪球?qū)λ挠懻摫容^有限，但閱讀財(cái)報(bào)和基本面資料后，給人一種粗看平平無奇、細(xì)看十分亮眼感覺——“高速增長”“SaaS收入占比高”“小微賽道龍頭”，非常值得關(guān)注。特作此文，紀(jì)念此時(shí)5xPS的價(jià)格。

一、聊一聊傳統(tǒng)軟件的SaaS轉(zhuǎn)型【SaaS的一般研究框架】

①軟件公司為什么要轉(zhuǎn)型SaaS —— 一次性收入變?yōu)槌掷m(xù)性收入，讓收入疊加

拿A股的SaaS龍頭 $廣聯(lián)達(dá)(SZ002410)$ 舉例 ：在傳統(tǒng)軟件時(shí)代，GLD的軟件包平均售價(jià)~13000元/套，這種銷售是一次性的，叫“一次性授權(quán)費(fèi)”，購買后可授權(quán)永久使用該版本。因此，如果要保持恒定的收入，GLD每年都要獲取一定數(shù)量的新客戶。換言之，如果要保持收入增長，要么每年新客戶數(shù)保持增長，要么提價(jià)。另外還有一種傳統(tǒng)收入，叫“升級(jí)費(fèi)”，老版本升級(jí)為最新版本、繼續(xù)永久使用，一般是每5年升級(jí)一次、10年淘汰，升級(jí)費(fèi)一般是授權(quán)費(fèi)的1/5，均價(jià)是2600元。

就常識(shí)而言，任何公司每年能獲取的新客戶是有限的，所以最終GLD收入存在天花板~15億。授權(quán)費(fèi)10.4億=8萬新用戶×一次性授權(quán)費(fèi)13000元。升級(jí)費(fèi)4.2億=8萬用戶×1/5升級(jí)率(每5年升級(jí)一次)×升級(jí)費(fèi)2600元×10年(使用10年后淘汰)。數(shù)據(jù)僅量級(jí)正確。

但轉(zhuǎn)型SaaS模式后，“訂閱費(fèi)”是持續(xù)性的，每年訂閱、免費(fèi)升級(jí)，按現(xiàn)在90%的留存率，訂閱費(fèi)為授權(quán)費(fèi)的1/3，4333元/年，每年獲取固定數(shù)量的新客戶，也能突破15億的收入天花板。

②怎么看SaaS轉(zhuǎn)型成不成功 —— 兩個(gè)大原則：突破收入天花板、突破ROE天花板

國際上已經(jīng)有較多轉(zhuǎn)型SaaS成功的案例，轉(zhuǎn)型后都實(shí)現(xiàn)了大幅地收入提升、ROE提升。比如Adobe，那個(gè)PDF、Photoshop...的研發(fā)商，40億收入天花板→120億營收并保持高速增長，ROE 15%~20%→ROE 40+%。ROE提升既來自凈利率提升，又來自經(jīng)營杠桿增加。

但是，SaaS轉(zhuǎn)型也不是一帆風(fēng)順的。Adobe在剛開始轉(zhuǎn)云的2012-2014年給出了十分難看的財(cái)務(wù)報(bào)表

a.總營收不增長，12-14年的營收是44億/41億/42億，但可以理解，原本13000元售價(jià)的軟件按4333元賣，早期持續(xù)性收入的疊加有限、一次性收入又在萎縮，對(duì)總收入有壓制。這時(shí)候我們看結(jié)構(gòu)變化就好了。

b.凈利率/ROE大幅下滑，12-14年的ROE是13%/5%/4%，低價(jià)銷售的同時(shí)要維持增長的銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用...，導(dǎo)致凈利潤階段性大幅減少、甚至由盈轉(zhuǎn)負(fù)。一般稱之為“凈利潤失真”，既然失真，就有還原的手段，常用經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入替代凈利潤。

這是因?yàn)椋琒aaS有很強(qiáng)的預(yù)收款能力，常見于(現(xiàn)已瀕危的)教育行業(yè)中，學(xué)費(fèi)是按學(xué)年預(yù)收的、但收入是按月結(jié)算，教師成本也是按月支出的，已收取的大量多余學(xué)費(fèi)是未來的收入和利潤，記做“合約負(fù)債”?；氐絊aaS行業(yè)，比較常見的經(jīng)驗(yàn)是，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入往往是凈利潤的前置指標(biāo)，隨著轉(zhuǎn)云深入，“凈利率將和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入OCF/營收趨同”。

!!!!簡(jiǎn)言之，SaaS的一般分析框架：轉(zhuǎn)型早期凈利潤失真，多關(guān)注經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入（質(zhì)）、云收入占比與增速（量）。轉(zhuǎn)型后終極目標(biāo)是營收上限在哪、ROE提升到哪。

至于更細(xì)節(jié)的市場(chǎng)規(guī)模(用戶數(shù)×ARPU，市占率，提價(jià)，盜版轉(zhuǎn)正版的比例...)、用戶粘性(續(xù)費(fèi)率/留存率)等，都是為了具體分析營收上限、ROE上限的，結(jié)合具體的行業(yè)、公司展開即可。

二、聊一聊暢捷通

①做啥的？

暢捷通專注于為小微企業(yè)提供財(cái)務(wù)類SaaS軟件，是用友旗下的小微產(chǎn)品線，用友持股~70%。產(chǎn)品序列很全面，簡(jiǎn)單版的好生意、好會(huì)計(jì)，高級(jí)版的T+Cloud等。成熟的渠道、知名的品牌、好用的產(chǎn)品。

但我對(duì)企業(yè)財(cái)會(huì)方面了解不多，在外行人的角度，暢捷通是一個(gè)在努力幫助小微企業(yè)降本增效的好工具。而小微企業(yè)賦能，是國家支持的大的戰(zhàn)略方向。圖片分享一些對(duì)暢捷通的觀察。

②按照SaaS一般分析框架，怎么看暢捷通？

a.暢捷通還處于利潤失真階段，轉(zhuǎn)型質(zhì)量非常高

2021年對(duì)暢捷通是非常關(guān)鍵的一年，今年首次開始對(duì)經(jīng)銷渠道提出全面轉(zhuǎn)型的要求，意味著SaaS轉(zhuǎn)型在全公司推進(jìn)(之前是試點(diǎn))，并給出了很亮眼的半年報(bào)預(yù)告數(shù)據(jù)。亮點(diǎn)在于云收入占比達(dá)80-90%、yoy+130%（有量），Q1的云收款大幅好轉(zhuǎn)、在高流失的小微客群中做到了58%的留存率（有質(zhì)）。注：暢捷通有一些外部的獲客渠道，比如銀行批量采購后作為禮品送給客戶，這類渠道占比小，但留存率不足20%，剔除后留存率可達(dá)68%。

b.收入與ROE的提升？

暢捷通在傳統(tǒng)軟件時(shí)代就是小微財(cái)會(huì)軟件的龍頭，14-15年的財(cái)會(huì)軟件市占率達(dá)~14-20%。其實(shí)，線上財(cái)會(huì)工具的市場(chǎng)規(guī)模非常小，現(xiàn)有的小微企業(yè)財(cái)會(huì)市場(chǎng)規(guī)模和結(jié)構(gòu)是~510億=450億線下代賬+50億傳統(tǒng)財(cái)稅軟件+10億財(cái)稅SaaS（量級(jí)正確）。也就是說，財(cái)會(huì)軟件更多要挑戰(zhàn)的是積弊多年的線下代賬市場(chǎng)，而不是競(jìng)對(duì)。線下代賬的問題在于，代賬行業(yè)缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)，一個(gè)高水平的代賬員每月做60-80套賬是極限，所以這類公司難以做大，受制于不斷提升的人力成本。線下代賬還難以獲客，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代怎么獲取線下用戶呢?因此行業(yè)現(xiàn)狀是，代賬公司以小微企業(yè)為主，大部分常年虧損，還容易出現(xiàn)跑路問題，轉(zhuǎn)移到線上是趨勢(shì)。這里附上2012年財(cái)政部對(duì)線下代賬公司的清點(diǎn)數(shù)據(jù)。

從市場(chǎng)空間的角度看有一些虛，從公司歷史角度分析確定性更強(qiáng)。暢捷通在傳統(tǒng)軟件的累計(jì)服務(wù)客戶數(shù)為170+萬，僅就存量客戶轉(zhuǎn)SaaS而言，若能在未來3年內(nèi)將存量170萬客戶轉(zhuǎn)型40-50萬，SaaS收入將保持三年CAGR=70%的增速，2023E的云收入能到11-12億。潛力大、確定性高。

至于ROE提升，主要看凈利率提升潛力，參考海外成熟對(duì)標(biāo)$財(cái)捷(INTU)$ ，轉(zhuǎn)云后20%凈利率是比較合適的目標(biāo)。但定性思考的是，若云收入真的實(shí)現(xiàn)CAGR=70%增長，從4億增長至12億，成本費(fèi)用將有效攤薄，轉(zhuǎn)云后的凈利率有可能恢復(fù)到轉(zhuǎn)云前40%的水平。ROE提升是有確定性的。

目前公司~40億的估值(5xPS, 營收yoy+130%)，行業(yè)估值中樞10-20xPS，性價(jià)比非常高。40億的公司不打算用400億的尺子量。

三、聊一聊風(fēng)險(xiǎn)

①財(cái)會(huì)上云難，企業(yè)對(duì)財(cái)會(huì)數(shù)據(jù)比較敏感，抵觸上云。這方面一是可以選擇部署在私有云上，物理隔離，很安全;二是公有云的供應(yīng)商反而有更強(qiáng)的網(wǎng)安能力，比如阿里云、華為云;三是上云是大勢(shì)所趨，1/3的訂閱費(fèi)比授權(quán)費(fèi)性價(jià)比高，云服務(wù)廠商(相信)有最基本的商業(yè)道德。

②新增用戶數(shù)不及預(yù)期。一般SaaS轉(zhuǎn)型在實(shí)操上有兩個(gè)階段，一是存量用戶轉(zhuǎn)型，存量用戶往往是忠實(shí)用戶，很容易實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，個(gè)人判斷暢捷通可以先從這一步出發(fā)，50w理論上很容易做。二才是增量用戶轉(zhuǎn)型，來自盜版的用戶、來自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的用戶、來自線下代賬公司的用戶，但就目前的估值，遠(yuǎn)談不上做增量，如果做到了是大超預(yù)期。

③流動(dòng)性問題。暢捷通最讓人頭疼的可能不是業(yè)績(jī)，而是成交量不足。這里只能說相信業(yè)績(jī)、相信公司的成長，市場(chǎng)先生會(huì)給予合理的定價(jià)。另外公司目前向創(chuàng)業(yè)板提交了回A申請(qǐng)，回A后流動(dòng)性可大幅提高。(本文轉(zhuǎn)載自雪球作者：大周末)

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