“趨勢為王”被視作投資界的公理。而這幾年來，伴隨數(shù)字化浪潮愈演愈烈，企業(yè)上云可說是表現(xiàn)最為明顯的趨勢之一，而在去年疫情催化下，這把火無疑燒得更旺了，同時還一并引爆了云計算板塊市場情緒，自去年初以來，港美SaaS板塊去一路青云直上。

在市場狂歡過后，這些“起飛”的SaaS企業(yè)含金量又有多高呢?顯然不容忽視。參考下云計算發(fā)跡更早的海外市場，或許可見一斑。根據(jù)海外巨頭的發(fā)展路徑，主流機(jī)構(gòu)將SaaS廠商劃分為云原生和云轉(zhuǎn)型兩類。顧名思義，前者指創(chuàng)立初就定位為SaaS或從事SaaS業(yè)務(wù)的企業(yè)，例如Salesforce;后者則指傳統(tǒng)軟件廠商轉(zhuǎn)云這一類，比如像Adobe、Oracle、Microsoft等全球知名軟件廠商等。目前來看，國內(nèi)顯然基本上都屬于此類。因此，在轉(zhuǎn)云大趨勢下，SaaS業(yè)務(wù)滲透深度無疑決定了這些SaaS廠商的成色。

而在國內(nèi)開發(fā)者通信服務(wù)領(lǐng)域，極光(JG)應(yīng)該算得上是一只純正的SAAS概念股。公司為順應(yīng)產(chǎn)業(yè)化升級潮流，自2019年第三季度起戰(zhàn)略性退出精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù)，并于去年底徹底剝離該分部，現(xiàn)已完成蛻變，并于今年首季財報中得以驗證。

與此同時，被視為“市場風(fēng)向標(biāo)”的13F報告也顯示出，今年一季度，多家知名海外資產(chǎn)管理公司，比如全球頂級對沖基金Marshall Wace、千禧資產(chǎn)管理公司(Millennium Management)、以及全球頂尖投行摩根斯坦利(Morgan Stanley)等等首次建倉以及加倉極光。這種種跡象顯示出，實現(xiàn)“質(zhì)變”的極光正迎來自身的高光時刻。

(來源：納斯達(dá)克及Form 13F報告)

而在這一領(lǐng)域，也誕生了像Twilio這樣的大牛股。自2016年上市至今，Twilio實現(xiàn)了五年接近15倍的傳奇，目前總市值在650億美元以上(約合人民幣4225億元)。背后如此充滿想象力的市場，這也難怪機(jī)構(gòu)投資者會趨之若鶩，而Twilio顯然也成為了國內(nèi)該領(lǐng)域廠商紛紛追趕的對象。

(來源：GOOGLE財經(jīng))

而除了極光之外，我國云通信市場目前還有兩家在美上市的代表企業(yè)，分別是容聯(lián)云(RAAS.US)和聲網(wǎng)(API.US)。此前，我們曾在《極光、容聯(lián)云和聲網(wǎng)，誰將是中國的Twilio?》詳細(xì)闡述過三家的業(yè)務(wù)模式和特點，并通過綜合比較相關(guān)核心財務(wù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)極光實力突出。如今，其在完全轉(zhuǎn)型為SaaS型廠商之后，一些優(yōu)勢也更為明顯，并在Q1財報中表露無疑。

1.成長性：極光領(lǐng)跑，容聯(lián)云居前

在完全退出精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù)之后，今年一季度，極光的收入已完全來自于SaaS業(yè)務(wù)。如下圖可看出，不論是從收入還是從毛利增速來看，極光與容聯(lián)云明顯居前，極光更是處于領(lǐng)跑位置，成長性突出。毛利增長大于收入增長，意味著毛利率在提升;毛利增長小于收入增長，表明毛利率在降低。毛利率的高低和趨勢也反應(yīng)出收入質(zhì)量的高低。極光的毛利增長要明顯快于營收增長，這說明極光的商業(yè)模型擁有更強(qiáng)的經(jīng)營杠桿效應(yīng)。

(數(shù)據(jù)來源：公司財報;注：極光已剝離精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù))

按官方分類口徑，極光的SaaS業(yè)務(wù)進(jìn)一步精簡為兩部分，分別是1)開發(fā)者服務(wù)，包含開發(fā)者訂閱服務(wù)和增值服務(wù);2)行業(yè)應(yīng)用，包括行業(yè)洞察(為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和投資人這類特定需求的客戶實時行業(yè)洞察)、金融風(fēng)控(幫助消費金融類金融機(jī)構(gòu)客戶做風(fēng)險評估)和商業(yè)地理(分析人流和畫像，幫地產(chǎn)、零售企業(yè)等客戶做出更明智的運營決策)。

目前，開發(fā)者服務(wù)是極光最核心的業(yè)務(wù)基石和增長引擎。數(shù)據(jù)顯示，2021年第一季度，開發(fā)者服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入約5240萬元，同比大增近七成。其中，訂閱服務(wù)收入達(dá)3370萬元，同比增長35%。此外，增值服務(wù)收入約1880萬元，同比暴增近兩倍，這在通常為淡季的一季度，能有此表現(xiàn)實屬搶眼。

(極光SAAS業(yè)務(wù)收入圖;資料來源：極光官網(wǎng))

(極光開發(fā)者服務(wù)收入圖;資料來源：極光官網(wǎng))

2.毛利率水平領(lǐng)先，SaaS業(yè)務(wù)盈利能力平穩(wěn)

極光不僅在成長性上高出一籌，一季度的盈利能力更是有顯著提升，已遠(yuǎn)勝同業(yè)(如下圖)。2021年一季度，極光的毛利率達(dá)75.9%，較去年同期大幅提升了43.1個百分點，創(chuàng)歷史新高。相比之下，另外倆家卻呈下跌態(tài)勢。

(數(shù)據(jù)來源：公司財報)

而根據(jù)極光對其過往業(yè)務(wù)分拆情況來看，其SaaS業(yè)務(wù)毛利率處于較穩(wěn)定狀態(tài)，整體處于70%以上，體現(xiàn)出該分部的產(chǎn)品競爭力。

(極光毛利率圖;資料來源：極光官網(wǎng))

3.經(jīng)營趨勢：極光虧損全面收窄，容聯(lián)云有所擴(kuò)大，聲網(wǎng)盈轉(zhuǎn)虧

目前，國內(nèi)企業(yè)SaaS服務(wù)市場整體仍處在快速擴(kuò)張的較早期階段，因此普遍處在虧損或微利局面，比如CRM領(lǐng)域的標(biāo)桿Salesforce就曾虧損長達(dá)13年，因此這可說是行業(yè)發(fā)展階段的必有印記，也已成為行業(yè)普遍共識。盡管早期虧損在所難免，但也并不意味著投資者可以忍耐無節(jié)制地虧損，相應(yīng)地，諸如現(xiàn)金流、虧損等核心指標(biāo)改善帶來的積極預(yù)期無疑成為市場關(guān)注的重點。

而從經(jīng)營趨勢來看，極光顯然表現(xiàn)出更為積極的態(tài)勢(如下圖)，營業(yè)虧損、經(jīng)調(diào)整EBITDA虧損等核心盈利指標(biāo)，較去年同期均有不同程度的收窄。另倆家顯然并不樂觀，其中聲網(wǎng)在去年一季度受疫情紅利短暫實現(xiàn)盈利后，今年一季度卻再度轉(zhuǎn)虧，且虧損幅度呈幾何倍數(shù)增長。

(數(shù)據(jù)來源：公司財報)

(注：2020年一季度聲網(wǎng)的營業(yè)利潤約為327萬美元，同期極光與容聯(lián)云均為負(fù)數(shù)，同比變化幅度負(fù)值表明虧損在改善，正值表明虧損在惡化;數(shù)據(jù)來源：公司財報)

(注：2020年一季度聲網(wǎng)的經(jīng)調(diào)整EBITDA約為668萬美元，同期極光與容聯(lián)云均為負(fù)數(shù)，同比變化幅度負(fù)值表明經(jīng)調(diào)整EBITDA在改善，正值說明經(jīng)調(diào)整EBITDA在惡化;數(shù)據(jù)來源：公司財報)

綜上分析來看，極光已與同業(yè)進(jìn)一步拉開差距，這也驗證了公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向的正確性及執(zhí)行成效。而實現(xiàn)“華麗轉(zhuǎn)身”后的極光能否持續(xù)保持這一領(lǐng)先優(yōu)勢?想必是接下來更值得市場關(guān)注和思考的話題。此前，我們也有過相關(guān)分析，由于在商業(yè)模式、客戶結(jié)構(gòu)等方面的核心優(yōu)勢，決定了極光優(yōu)秀而且持續(xù)的變現(xiàn)能力。盡管當(dāng)前總體營收體量較小，但目前成長性與變現(xiàn)效率都是最高的，未來隨著SaaS服務(wù)市場滲透持續(xù)提升，并隨著客戶數(shù)的進(jìn)一步拓展以及客戶價值的深挖，有望逐步擴(kuò)大市場份額。

估值探討

在板塊情緒降溫之后，目前國內(nèi)主流的SaaS上市企業(yè)已經(jīng)過大幅回調(diào)，賠率優(yōu)勢又開始凸顯。此時，不妨再來談?wù)劰乐?，由于國?nèi)SaaS企業(yè)普遍未實現(xiàn)盈利，因此參考海外市場以PS為估值錨，來進(jìn)行比較(如下圖)。目前行業(yè)PS中位數(shù)為22.9x，均值為23.7x。而在以下公司中，極光僅為6.1x,顯著低于行業(yè)平均水平及行業(yè)中位數(shù)。

單位：百萬美元

(注：總市值以截至6月25收市價計，數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD)

與此同時，目前極光毛利率水平明顯占優(yōu)，若以市值/毛利倍數(shù)模型來看，極光2021的市值/毛利倍數(shù)只有不到10x，而聲網(wǎng)和容聯(lián)云分別為45x和20x左右。同時考慮到極光收入增速領(lǐng)跑，存在優(yōu)異、可持續(xù)變現(xiàn)能力，相比而言，極光更是被嚴(yán)重低估。

(注：總市值以截至6月25收市價計，數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD)

綜合考慮國內(nèi)企業(yè)SaaS服務(wù)市場可觀的成長空間以及極光領(lǐng)先的成長性及盈利水平，不難判斷，目前其仍處在明顯被低估的“洼地”，相應(yīng)地，也意味著其擁有顯著的賠率優(yōu)勢。另外，由于相比傳統(tǒng)軟件模式，SaaS業(yè)務(wù)在基礎(chǔ)架構(gòu)及計費模式(訂閱)上的優(yōu)勢，決定了極光在轉(zhuǎn)型之后，除了能優(yōu)化和改善利潤率、現(xiàn)金流等核心指標(biāo)外，還能隨著不斷完善業(yè)務(wù)體系，與客戶綁定加深，也往往伴隨更高的客戶轉(zhuǎn)換成本，從而產(chǎn)生極強(qiáng)的客戶粘性，最終形成更深的護(hù)城河。

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