5月26日,網(wǎng)易云音樂正式向港交所提交招股書。作為上半年資本市場人氣效應(yīng)突出的一個(gè)標(biāo)的,這份招股書引發(fā)了各方人士不同角度的各種解讀。

我們目力所及,業(yè)內(nèi)目前實(shí)際還缺少關(guān)于網(wǎng)易云音樂幾個(gè)最核心問題的剖析。因此,本文試圖就事關(guān)其投資邏輯內(nèi)核的3個(gè)關(guān)鍵問題展開分析。

對把握網(wǎng)易云音樂未來脈絡(luò)而言,這三大基本命題一定繞不過:版權(quán)成本、在線音樂與社交娛樂營收能力,以及用戶增速及粘性。打通該三個(gè)問題的邏輯關(guān)系,是投資者理解這家平臺(tái)未來商業(yè)空間的關(guān)鍵。

一、版權(quán)成本:支出高企能否得到緩解?

網(wǎng)易云音樂的營收與成本,有三個(gè)最突出的特點(diǎn):

1、營收增速確實(shí)快。

2、仍在虧損,虧損幅度在縮窄。

3、當(dāng)前版權(quán)成本很高。

營收方面:2018年至2020年,網(wǎng)易云音樂的營收分別為11億元、23億元、49億元,保持三位數(shù)增長且增速還有一定提升,近兩年分別同比增長101.9%、111.2%。

成本方面:2020年?duì)I業(yè)成本54.9億。其中,內(nèi)容服務(wù)成本47億,占營收的百分比達(dá)到97.8%。

從虧損幅度看:近三年,毛虧損率從114.7%、45.6%,縮窄至2020年的12.2%。

純從虧損縮窄的幅度來看,并結(jié)合騰訊音樂的比較經(jīng)驗(yàn)來看,后續(xù)網(wǎng)易云音樂毛利率轉(zhuǎn)正應(yīng)該不是大問題。不過,其中最大的變量,還在于其版權(quán)成本走向和趨勢。

畢竟,從成本構(gòu)成看,招股書原文顯示占營收97.8%的內(nèi)容服務(wù)成本,主要就是兩部分:(1)向音樂廠牌、獨(dú)立音樂人及其他版權(quán)合作伙伴支付的內(nèi)容授權(quán)費(fèi)及(2)向直播表演者及經(jīng)紀(jì)方支付的收入分成費(fèi)。

這其中,版權(quán)采買費(fèi)用又是大頭中的大頭。

那么,影響版權(quán)采買成本的主要因素有哪些?拆開來看,主要為兩部分:

1、同一版權(quán)內(nèi)容的價(jià)格漲跌。

2、采買版權(quán)的絕對數(shù)量。

此前的業(yè)內(nèi)分析中,第1點(diǎn)被更多關(guān)注。但對于第2點(diǎn)的分析預(yù)估相對不多。咱們一個(gè)個(gè)來說。

首先,中國音樂版權(quán)漲幅最快的階段已經(jīng)結(jié)束。

公開信息顯示,過去幾年,音樂市場版權(quán)累計(jì)漲幅數(shù)十倍。從絕對值看,當(dāng)前版權(quán)價(jià)格不菲。但從時(shí)間維度看,增長趨勢難以持續(xù)。這其中最主要的因素是:當(dāng)年的音樂市場是群雄逐鹿?fàn)顟B(tài),音樂平臺(tái)需要通過瘋狂爭奪版權(quán)迅速占據(jù)優(yōu)勢,一如當(dāng)年的打車補(bǔ)貼大戰(zhàn)。而當(dāng)前市場上騰訊音樂與網(wǎng)易云音樂兩強(qiáng)格局已穩(wěn)固,此前的版權(quán)價(jià)格增長狀況顯然是難以被平臺(tái)接受的。

與此同時(shí),行業(yè)也正在受到反壟斷的壓力。媒體多次爆出政府部門曾約談音樂平臺(tái)與唱片公司。音樂市場的獨(dú)家轉(zhuǎn)授權(quán)模式顯然會(huì)遇到極大的挑戰(zhàn)。在未來更加公平的版權(quán)授權(quán)模式下,無論哪家音樂平臺(tái)獲取版權(quán)的成本很可能都會(huì)下降。

其次,在此前的“軍備競賽”中,音樂平臺(tái)已經(jīng)階段性完成了主流版權(quán)部署,各家平臺(tái)的曲庫儲(chǔ)備已經(jīng)相對飽和。

騰訊音樂方面,早就宣布曲庫數(shù)超過6000萬。而在這次網(wǎng)易云音樂的招股書中,也披露了一個(gè)被報(bào)道并不多的數(shù)據(jù):曲庫數(shù)超6000萬首。

2021年,從全球市場看,無論是歐美日韓,也無論是主流的三大唱片還是獨(dú)立唱片公司代理機(jī)構(gòu)如Merlin等,都已經(jīng)完成了與中國主流音樂平臺(tái)的版權(quán)合作。僅從網(wǎng)易云音樂方面來看,還有杰威爾、摩登天空等一定音樂版權(quán)的缺失。但其整體版權(quán)成本的大頭都已經(jīng)在當(dāng)前的財(cái)務(wù)報(bào)表中有所提升,未來這方面的成本應(yīng)該不會(huì)再有大幅度的提升。

綜合以上兩個(gè)因素,我們的看法是:隨著未來音樂版權(quán)市場授權(quán)更加公平和開放,無論騰訊音樂還是網(wǎng)易云音樂,其版權(quán)成本都已進(jìn)入相對可控的階段。對這兩家音樂巨頭而言,版權(quán)成本高企的狀況應(yīng)該可以得到一定的緩解。

二、收入增長:網(wǎng)易云的天花板還有多遠(yuǎn)?

看完成本,咱們來看看營收。網(wǎng)易云音樂的營收主要包括兩部分:在線音樂服務(wù)收入、社交娛樂服務(wù)及其他收入,2020年的占比分別為53.6%和46.4%。

一)在線音樂服務(wù)收入

決定在線音樂服務(wù)增長空間的,主要是付費(fèi)用戶的增長與付費(fèi)率的提升。用戶增長的問題稍后討論,先看看付費(fèi)率的增長空間。

當(dāng)前該平臺(tái)付費(fèi)率的增速相對可觀。2018年6月,網(wǎng)易云音樂全新升級(jí)會(huì)員體系,推出黑膠VIP服務(wù)。結(jié)合MAU計(jì)算,從這一年開始到2020年,平臺(tái)在線音樂付費(fèi)率分別為4.0%、5.9%、8.8%,兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)翻倍。

如果用最粗略的區(qū)間來看,網(wǎng)易云音樂的長期付費(fèi)率應(yīng)該高于騰訊音樂、低于Spotify。

騰訊音樂方面公布的財(cái)報(bào)顯示,其近三年的在線音樂付費(fèi)率分別為3.8%、5.2%、7.7%,均略低于網(wǎng)易云音樂。

(騰訊音樂財(cái)報(bào)截圖)

不過,騰訊音樂的付費(fèi)率同樣在快速增長中,其2020年Q4與2020年Q1的付費(fèi)率分別為9%與9.9%。據(jù)此不難推測出:網(wǎng)易云音樂今年Q1的付費(fèi)率應(yīng)該達(dá)到百分之十以上。

網(wǎng)易云音樂付費(fèi)率高于騰訊音樂的原因,可能不僅僅在于社區(qū)粘性的問題,也在于其用戶結(jié)構(gòu)。招股書顯示,網(wǎng)易云在線音樂MAU中一二線城市超60%。

總體來說,和Spotify等海外平臺(tái)相比,中國音樂平臺(tái)的付費(fèi)率還有很大差距。財(cái)報(bào)顯示:截至2020年12月,Spotify每月有3.45億活躍用戶,其中包括1.55億付費(fèi)用戶,平均付費(fèi)率高達(dá)45%。

和海外不同,此前20年的中國互聯(lián)網(wǎng)都習(xí)慣于“免費(fèi)模式”起手。短期內(nèi)無論是TME還是網(wǎng)易云,要想讓接近一半的用戶付費(fèi)訂閱,難度都不小。但從中長期來看,隨著內(nèi)容付費(fèi)意愿更高的00后不斷涌入,理論上中國在線音樂的付費(fèi)率提升空間還比較大。

二)社交娛樂服務(wù)收入

不過,想要只靠在線音樂服務(wù)就實(shí)現(xiàn)盈利,顯然很難。這也是行業(yè)質(zhì)疑“音樂流媒體到底賺不賺錢”的關(guān)鍵。以全球最大音樂平臺(tái)Spotify為例,其上市以來大部分時(shí)間都未盈利。2020年度凈虧損還有5.81億歐元。

在這方面,中國音樂市場反而成為了全球率先破局的標(biāo)桿。依靠直播K歌等社交娛樂收入,TME此前已經(jīng)成為全球首家盈利的互聯(lián)網(wǎng)音樂公司。

近兩年,網(wǎng)易云音樂社交娛樂收入也從2019年的5.414億元,增長至2020年的23億元,同比增速高達(dá)360%。

一個(gè)眾所周知的事實(shí)是:網(wǎng)易云音樂的社交娛樂收入,主要來自直播。2018年10月,網(wǎng)易云音樂推出LOOK直播,據(jù)稱業(yè)務(wù)上線后快速增長,特別是音頻直播的營收數(shù)據(jù)已經(jīng)進(jìn)入行業(yè)第一陣營,與荔枝等專門的音頻平臺(tái)直播收入相匹敵。

不過,網(wǎng)易云音樂的社交娛樂收入,還各有一個(gè)比較重要的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)。

【1】機(jī)會(huì)點(diǎn):更廣闊的“耳朵”生意

網(wǎng)易云音樂的直播中,音頻內(nèi)容之所以異軍突起,最大的可能性是音樂平臺(tái)用戶已經(jīng)習(xí)慣于“耳朵”經(jīng)濟(jì)。數(shù)據(jù)顯示,網(wǎng)易云日活用戶日均聽歌時(shí)長高達(dá)76分鐘。

或許也正是因?yàn)檫@一點(diǎn),近一兩年TME高調(diào)宣布?xì)⑷腴L音頻領(lǐng)域,去年推出長音頻新產(chǎn)品“酷我暢聽”;就在這個(gè)月,又完成對懶人聽書的收購,推出長音頻品牌“懶人暢聽”。

不知道是否有特別的考量,與TME的高調(diào)相比,網(wǎng)易云對自身在音頻市場方面的布局,顯得比較低調(diào)。因此,較少被關(guān)注到的是,網(wǎng)易云在國內(nèi)播客市場的排名已經(jīng)達(dá)到前三。

據(jù)《PodFest China 2020中文播客聽眾與消費(fèi)調(diào)研》,中文播客聽眾最常使用的收聽渠道前三名分別是Apple Podcasts (49.7%)、喜馬拉雅(37.9%)、網(wǎng)易云音樂(35.0%)。這幾個(gè)平臺(tái)的用戶青睞度,甚至遠(yuǎn)高于荔枝FM/蜻蜓FM等專業(yè)的音頻平臺(tái)。

當(dāng)然,網(wǎng)易一貫以來的風(fēng)格就是悶聲發(fā)大財(cái)。低調(diào)布局音頻賽道的背后,很可能是在為下一個(gè)階段預(yù)留新的增長故事。

【2】挑戰(zhàn)點(diǎn):如何應(yīng)對短視頻平臺(tái)侵蝕?

騰訊音樂在最新季度的財(cái)報(bào)中稱,其在線音樂手機(jī)端MAU同比下降,主要原因是泛娛樂平臺(tái)服務(wù)休閑用戶的流失。

這里有一個(gè)值得關(guān)注的細(xì)節(jié):

本季度,騰訊音樂移動(dòng)端在線音樂MAU由去年同期的6.57億下滑6.4%至6.15億;移動(dòng)端社交娛樂用戶由去年同期的2.61億降低至本季度的2.24億,下跌幅度高達(dá)14.2%。

也就是說:其社交娛樂板塊,受到泛娛樂平臺(tái)的沖擊更大。

就在騰訊音樂發(fā)布財(cái)報(bào)之后,5月24日快手也發(fā)布了上市后的第一份財(cái)報(bào):顯示本季度快手應(yīng)用的DAU、MAU分別上升至2.953億和5.198億。而直播,正在成為抖音快手最重要的新增長點(diǎn)。

眾所周知,存量時(shí)代所有的競爭都是時(shí)間競爭。對任何一家音樂平臺(tái)乃至內(nèi)容平臺(tái)而言,抖音快手等短視頻平臺(tái)帶來的挑戰(zhàn)都是必須正視的。真正值得思考的是,各平臺(tái)依靠什么來形成內(nèi)生的良性增長循環(huán)。

對網(wǎng)易云音樂的社交娛樂板塊來說,好消息是其表現(xiàn)最突出的領(lǐng)域恰好是與短視頻平臺(tái)形成差異化競爭的音頻直播。不過更值得關(guān)注的是,平臺(tái)整體的大盤增長會(huì)在多大程度上受到影響?

下文將對此問題進(jìn)行展開討論。

三、用戶粘性:音樂社區(qū)的護(hù)城河是否寬闊?

當(dāng)前,整個(gè)中國互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入存量時(shí)代。

據(jù)《QuestMobile2020中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)年度大報(bào)告》,2020年全網(wǎng)月均MAU11.55億,從年初的11.45 億到12月的11.58 億,凈增1303萬,月均增速只有1.7%。

存量時(shí)代,平臺(tái)的用戶粘性將會(huì)變得更加重要。對音樂平臺(tái)來說,如何與競爭對手,以及短視頻等泛娛樂平臺(tái)競爭,關(guān)鍵也在于平臺(tái)自身的粘性。以騰訊音樂為例,即使受到短視頻平臺(tái)侵蝕,其核心音樂用戶來說在平臺(tái)上投入的時(shí)間也在增加。

從音樂平臺(tái)這個(gè)小戰(zhàn)場而言,網(wǎng)易云音樂的差異化發(fā)展路線,為其提供了比較獨(dú)特的壁壘。招股書數(shù)據(jù)顯示,其用戶粘性方面有著還不錯(cuò)的表現(xiàn):日活用戶日均聽歌時(shí)長76分鐘。進(jìn)行UGC創(chuàng)作的用戶占比25%。其音樂社區(qū)的打法,確如其所言,在改變音樂產(chǎn)品傳統(tǒng)工具式形態(tài)的同時(shí)也形成了自身的差異化優(yōu)勢。

而從泛娛樂內(nèi)容平臺(tái)這個(gè)大戰(zhàn)場來看,我們對網(wǎng)易云音樂抱有謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。決定網(wǎng)易云音樂長期競爭壁壘的,主要有兩個(gè)要素:

1、 用戶在哪里聽歌

2、 用戶在哪里交流

為什么要討論用戶在哪里聽歌?因?yàn)?當(dāng)下短視頻平臺(tái)也正在積極做這方面的布局:就在今年,快手推出了新音樂App"小森唱片",字節(jié)跳動(dòng)也在測試自己的新音樂產(chǎn)品“飛樂”。

對網(wǎng)易云音樂來說,這里的挑戰(zhàn)在于:短視頻平臺(tái)確實(shí)已經(jīng)體現(xiàn)出在推火爆款歌曲方面的強(qiáng)大能力。也正是注意到一點(diǎn),網(wǎng)易云、TME與抖音、快手一定程度上形成了競合關(guān)系。音樂平臺(tái)一方面與短視頻平臺(tái)合作,力圖共同去打造爆款神曲;另一方面又在更大的范圍互相爭奪用戶。

不過,網(wǎng)易云音樂同樣有相對難以替代的價(jià)值:畢竟每年的“神曲”永遠(yuǎn)只是少數(shù)幾首,對音樂市場的“大多數(shù)”而言,他們的作品并不那么適合抖快等短視頻平臺(tái)。

在這方面,網(wǎng)易云早在上線時(shí)便宣布將扶持原創(chuàng)音樂,前幾年面對巨大的版權(quán)大戰(zhàn)壓力之時(shí),更是加大了在原創(chuàng)音樂賽道的押注。官方數(shù)據(jù)顯示截至2020年其入駐原創(chuàng)音樂人已超過23萬,在行業(yè)里領(lǐng)先優(yōu)勢比較明顯。

除了聽歌本身外,網(wǎng)易云上線之時(shí)便表示主打“音樂社交”的概念,鼓勵(lì)用戶發(fā)現(xiàn)和分享音樂并且互相之間進(jìn)行交流。在行業(yè)內(nèi)外的競爭壓力之下,未來,是否還會(huì)有更多的用戶選擇在網(wǎng)易云與同好交流?

我們的觀點(diǎn)是,在整個(gè)內(nèi)容平臺(tái)中,目前可見的是:抖音、快手與B站、網(wǎng)易云,可能會(huì)是未來在年輕用戶爭奪上相對更具備優(yōu)勢的四個(gè)平臺(tái)?；ハ嘀g有分流,也會(huì)有激烈的競爭,但總體來看,每個(gè)平臺(tái)都有獨(dú)一無二的氛圍,也因此會(huì)有獨(dú)特的競爭力。

抖音和快手的特點(diǎn)在于體量巨大。B站和網(wǎng)易云的優(yōu)勢在于年輕用戶中的絕對心智,前者90后活躍用戶超過80%;后者則更是接近9成。

對每個(gè)平臺(tái)來說,挑戰(zhàn)在于隨著空間的擴(kuò)大和時(shí)間的推移,是否能夠持續(xù)保持對年輕用戶的品牌吸引力。對每個(gè)內(nèi)容社區(qū)而言,有兩個(gè)效應(yīng)或許最值得關(guān)注。

【1】空間層面:破窗效應(yīng)

在B站快速發(fā)展的過程中,就有不少分析者提出一個(gè)問題:B站的“破圈戰(zhàn)略”是否正確?之所以會(huì)有這樣的問題,核心在于隨著社區(qū)的擴(kuò)大,新用戶涌入后,有可能會(huì)破壞原有的良好生態(tài)。

近三年,網(wǎng)易云的MAU持續(xù)增長,從2018年的1.05億增加到2019年的1.47億、2020年的1.81億。B站等平臺(tái)面臨的問題,也同樣擺在網(wǎng)易云面前。

破窗效應(yīng)認(rèn)為,環(huán)境中的不良現(xiàn)象如果被放任存在,會(huì)誘使人們仿效,甚至變本加厲。就比如在一個(gè)有少許破窗的建筑中,如果那些窗不被修理好,就必然有人破壞更多的窗戶,甚至最終闖入房子里。

這對于平臺(tái)的圈層化運(yùn)營能力提出較大挑戰(zhàn)。不過,對于網(wǎng)易云而言,這方面遇到的問題或許會(huì)相對平和。其原因在于,音樂平臺(tái)與一些發(fā)表社會(huì)話題觀點(diǎn)的平臺(tái),在內(nèi)容層面有著重要的區(qū)別。民謠用戶固然可能DISS搖滾用戶,但還不至于像討論男女話題、寵物話題一樣引起社區(qū)的撕裂。

【2】時(shí)間層面:青春期效應(yīng)

當(dāng)行業(yè)討論音樂平臺(tái)發(fā)展前景時(shí),往往會(huì)提到所謂的“青春期效應(yīng)”。研究發(fā)現(xiàn),一個(gè)人在青春期聽的歌曲往往會(huì)影響其一生的音樂品味,因此對音樂平臺(tái)而言,爭奪年輕用戶顯得尤其重要,因?yàn)檫@些用戶可能不會(huì)像其他平臺(tái)的用戶一樣——在思想變得成熟、生活習(xí)慣變化后逐漸離開——而是會(huì)變成長期忠誠的用戶。

對這一觀點(diǎn)我們整體認(rèn)同,不過在這里想補(bǔ)充一個(gè)重要的看法:決定音樂平臺(tái)能否具有青春期效應(yīng)的,關(guān)鍵不在于其歌曲對用戶“當(dāng)下”的吸引力,而在于這些歌曲是否能夠“留得下來”。

也就是說,如果平臺(tái)上充斥的是口水歌,用戶可能當(dāng)下確實(shí)會(huì)很喜歡,但時(shí)過境遷便難以再想起。只有那些真正觸及用戶內(nèi)心的作品,才會(huì)讓人在10年20年后依然不斷回味。

從這個(gè)層面來看,網(wǎng)易云在原創(chuàng)音樂方面的優(yōu)勢可能會(huì)具備更大的價(jià)值。而對平臺(tái)來說,能否繼續(xù)保持和擴(kuò)大這種優(yōu)勢,則成為未來最重要的挑戰(zhàn)。

結(jié)語

通過對網(wǎng)易云音樂賺錢模式、版權(quán)成本以及用戶粘性的分析,整體上來看,我們對這一音樂平臺(tái)未來的發(fā)展保持著相對樂觀的態(tài)度。在這里或許可以下一個(gè)明確的論斷:是大批90后00后的年輕“村民”,一手把網(wǎng)易云捧進(jìn)了港交所。

而和快速破圈的B站一樣,在整體規(guī)模繼續(xù)快速擴(kuò)大的過程中,網(wǎng)易云能否保證其在年輕用戶中的社區(qū)氛圍,遠(yuǎn)離破窗效應(yīng),產(chǎn)生青春期效應(yīng),將是決定其未來究竟能走多遠(yuǎn)的最關(guān)鍵要素。

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