2021年以來(lái),港股新經(jīng)濟(jì)龍頭們的回調(diào),似乎讓很多年初押寶港股的基金經(jīng)理們有些尷尬。

自今年年內(nèi)的高位,許多港股新經(jīng)濟(jì)龍頭已經(jīng)大幅回調(diào),比如騰訊就自766.5港元回調(diào)至600港元下方,美團(tuán)自474港元開始一路下行,跌幅近50%。

在機(jī)構(gòu)們看來(lái),這與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)監(jiān)管政策趨緊離不開關(guān)系。有公募基金經(jīng)理接受媒體采訪時(shí)指出,“這些跌幅大的新經(jīng)濟(jì)公司大多是政策受損影響大的公司,因?yàn)楝F(xiàn)在不知道最差的情況是什么,擔(dān)憂不在罰款層面,更在是否會(huì)影響業(yè)務(wù)發(fā)展層面。”

市場(chǎng)更關(guān)注的是,監(jiān)管常態(tài)化后,互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)將走向何方。在互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂后,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力也進(jìn)一步加大,受爭(zhēng)議的社區(qū)團(tuán)購(gòu)的扎堆就是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)爭(zhēng)奪新賽道“內(nèi)卷”的表象之一。

5月13日晚,阿里巴巴集團(tuán)發(fā)布最新財(cái)報(bào),受182.28億的反壟斷罰款影響,經(jīng)營(yíng)虧損達(dá)76.54億人民幣,這也是阿里巴巴自2014年9月上市以來(lái)的首次季度虧損。美團(tuán)近日公布的2020年財(cái)報(bào)顯示,營(yíng)收同比增速由2019年的49.52%放緩至17.70%,新業(yè)務(wù)虧損額則由2019年的67.49億元擴(kuò)大至108.55億元。

而即將公布一季度財(cái)報(bào)的騰訊,似乎也正在進(jìn)入一個(gè)新的蛻變階段,相比過(guò)去連續(xù)幾個(gè)財(cái)報(bào)季的驚艷表現(xiàn),券商對(duì)2021年騰訊的首份財(cái)報(bào)保持中性預(yù)期。這其中有等待落地的監(jiān)管靴子,也有騰訊持續(xù)投入新戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的短期財(cái)務(wù)壓力因素。

(根據(jù)公開交易數(shù)據(jù)整理)

三座大山

“2020年,流量紅利枯竭與用戶習(xí)慣永久性養(yǎng)成并存,對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的強(qiáng)監(jiān)管將成為全球化、長(zhǎng)期性的主題。”這是華創(chuàng)證券在一份關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)新趨勢(shì)報(bào)告給出的判斷。

這指向了整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的三大壓力:監(jiān)管壓力、流量壓力以及競(jìng)爭(zhēng)壓力。

首當(dāng)其沖的就是監(jiān)管壓力,對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的強(qiáng)監(jiān)管將成為全球化、長(zhǎng)期性的主題。

在國(guó)外,從2019年起,全球反壟斷監(jiān)管部門對(duì)臉書、谷歌、亞馬遜、蘋果四大互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái) (GAFA)企業(yè)實(shí)施了多次控訴,指責(zé)其違反反壟斷法的行為。在國(guó)內(nèi),從2020年11月《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南(征求意見稿)》的出臺(tái)開始,國(guó)內(nèi)的反壟斷監(jiān)管輿論不斷升溫。

阿里收到史上最大罰單,美團(tuán)緊接著被立案調(diào)查。4月13日,國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局、中央網(wǎng)信辦、稅務(wù)總局聯(lián)合召開互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)行政指導(dǎo)會(huì),對(duì)強(qiáng)迫實(shí)施“二選一”、“大數(shù)據(jù)殺熟”、漠視假冒偽劣、信息泄露等問(wèn)題明確嚴(yán)肅整治態(tài)度。

再者是流量壓力。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的流量紅利或正在見頂,這意味著,許多企業(yè)都要進(jìn)入深度挖掘存量市場(chǎng)需求的新時(shí)代。

去年疫情帶來(lái)的用戶使用時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)僅是短期的利好,QuestMobile數(shù)據(jù)顯示,雖然2021年一季度經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)均大幅提升,但移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶變化不大:截止到2021年3月,用戶數(shù)量11.62億,僅比2020年規(guī)模低谷期9月份增加了822萬(wàn),流量紅利見頂?shù)内厔?shì)已經(jīng)明顯。

另一面,疫情培養(yǎng)起來(lái)的用戶使用習(xí)慣,在一定程度上是永久性的,例如線下消費(fèi)向線上轉(zhuǎn)變速度加快,移動(dòng)購(gòu)物已成為用戶高度依賴的購(gòu)物方式,各類電商平臺(tái)和小程序電商發(fā)展迅速。這也意味著,能夠抓住解決用戶痛點(diǎn)的新需求,互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)才能獲得有粘性的流量。

在流量紅利枯竭與反壟斷政策背景的影響下,競(jìng)爭(zhēng)壓力的加劇也是必然。

2021年頭部互聯(lián)網(wǎng)紛紛加大投入力度,比如阿里在財(cái)報(bào)中透露,公司于2021年初成立了新的MMC事業(yè)群,其社區(qū)商業(yè)平臺(tái)計(jì)劃在未來(lái)12個(gè)月廣泛覆蓋內(nèi)地市場(chǎng),此前多家媒體報(bào)道稱,阿里的新MMC事業(yè)群投入不設(shè)上限。而騰訊近年來(lái)也在持續(xù)加大新基建的投入,最新提出的第四次戰(zhàn)略升級(jí)中,騰訊要新建可持續(xù)社會(huì)價(jià)值事業(yè)部,并提出首期500億投入計(jì)劃。

即將公布財(cái)報(bào)的騰訊,無(wú)疑也面臨著這多重壓力。

在近期市場(chǎng)憂慮監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)及港股TMT板塊整體波動(dòng)下,騰訊的估值回調(diào)到不足30倍市盈率。

流量壓力則是騰訊過(guò)去幾年來(lái)一直在努力做出轉(zhuǎn)型的直接動(dòng)因之一,2018年騰訊“動(dòng)骨”進(jìn)行了第三次重大組織架構(gòu)調(diào)整,發(fā)力產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略,很大程度上已經(jīng)是“未雨綢繆”。雖然其基本盤消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)仍在快速發(fā)展,但騰訊早早調(diào)整航向,以云計(jì)算、人工智能、大數(shù)據(jù)、5G等新技術(shù)為驅(qū)動(dòng),面向政府和企業(yè)的提供To B服務(wù),尋找新的收入增長(zhǎng)故事。

大船轉(zhuǎn)身過(guò)程中,競(jìng)爭(zhēng)的壓力依然不斷。對(duì)于騰訊而言,最典型的莫過(guò)于短視頻領(lǐng)域撲面而來(lái)的硝煙?；仡?018-2019年間,面臨游戲版號(hào)停發(fā)、字節(jié)跳動(dòng)快速發(fā)展且不斷搶奪用戶使用時(shí)長(zhǎng)的壓力,一度讓騰訊業(yè)績(jī)和估值雙重承壓,股價(jià)直接腰斬。

到目前,以短視頻業(yè)務(wù)字節(jié)跳動(dòng)爭(zhēng)搶用戶時(shí)長(zhǎng),已經(jīng)坐上了社交行業(yè)第二把交椅,給騰訊帶來(lái)了不小的威懾。

而在游戲這一騰訊的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域,這兩年也面臨“不進(jìn)則退”的壓力,阿里和字節(jié)跳動(dòng)都在重金布局游戲賽道。2020年,阿里做出了《三國(guó)志·戰(zhàn)略版》這一年度流水在70億元左右的爆款游戲;在投資市場(chǎng),字節(jié)跳動(dòng)“截胡”騰訊,出40億巨資搶下了熱門項(xiàng)目沐瞳科技。這些都讓整個(gè)騰訊游戲團(tuán)隊(duì)開始重新審視自己的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

在存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代,任何優(yōu)勢(shì)都會(huì)被追趕,在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)“不進(jìn)則退”是一個(gè)永恒的定律。

平穩(wěn)一季

正是這些多重壓力下,在上一年數(shù)字抗疫中交出一份千億盈利成績(jī)單后財(cái)報(bào),騰訊2021年一季度財(cái)報(bào)似乎面臨不少挑戰(zhàn)。

許多券商調(diào)低了其利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期,綜合9家券商預(yù)測(cè),騰訊2021年首季純利料介于257.63億至372.21億元人民幣,較2020年首季288.96億元人民幣按年減少-10.8%至增加28.8%;中位數(shù)為321.13億元人民幣,按年增加11.1%。

機(jī)構(gòu)們做出這種判斷的原因之一來(lái)自歷史高基數(shù)因素。

受去年一季度“宅經(jīng)濟(jì)”高基數(shù)影響,野村就預(yù)測(cè)騰訊移動(dòng)游戲收入或按年升17%,較去年第四季的按年升41%大幅放緩?；ㄆ煲矒?dān)心手游及社交廣告高基數(shù),將部分抵銷騰訊金融科技及企業(yè)服務(wù)和媒體廣告收入增速。

同時(shí),加大數(shù)字新基建和最新的社會(huì)價(jià)值創(chuàng)新新戰(zhàn)略投入,可能讓騰訊在成本支出項(xiàng)持續(xù)承壓。

另一原因則是,市場(chǎng)仍待最終落下的監(jiān)管靴子。

在央行等金融管理部門聯(lián)合對(duì)騰訊等13家從事金融業(yè)務(wù)的主要網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管約談之后,比較悲觀的杰富瑞發(fā)表報(bào)告表示,內(nèi)地金融科技平臺(tái)行業(yè)的好日子已經(jīng)過(guò)去。

不過(guò)更多的機(jī)構(gòu)則認(rèn)為監(jiān)管因素會(huì)有影響,但整體風(fēng)險(xiǎn)可控,目前騰訊等公司估值回調(diào)已體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管壓力的預(yù)期。

天風(fēng)證券就指出反壟斷監(jiān)管對(duì)騰訊帶來(lái)擾動(dòng)但影響可控,阿里巴巴反壟斷處罰落地,進(jìn)一步明晰了政策監(jiān)管趨勢(shì),兼之騰訊的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系在巨頭中口碑較好,參考阿里的解決無(wú)須過(guò)慮。

目前市場(chǎng)的共識(shí)是,反壟斷政策的目標(biāo)是為了保護(hù)競(jìng)爭(zhēng)而不是為了保護(hù)弱者,處罰對(duì)象既有民營(yíng)企業(yè)也有公用事業(yè)單位;監(jiān)管層希望建立激勵(lì)相容機(jī)制,以激勵(lì)被管制企業(yè)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新提高效率、降低成本,因此,優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)仍向好。

總的來(lái)看,在連續(xù)超預(yù)期的高增長(zhǎng)之后,騰訊基本面主營(yíng)業(yè)務(wù)還在穩(wěn)定發(fā)展,但面對(duì)撲面而來(lái)的壓力,已經(jīng)體現(xiàn)在這一輪估值下跌中。

新增長(zhǎng)底座

天風(fēng)證券曾復(fù)盤的谷歌反壟斷案例發(fā)現(xiàn),谷歌歷經(jīng)的反壟斷調(diào)查、指控、執(zhí)法歷史超過(guò)10年,且目前仍是監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象之一。而對(duì)應(yīng)谷歌的市場(chǎng)表現(xiàn),監(jiān)管機(jī)構(gòu)指控和處罰導(dǎo)致短期估值回調(diào)、超額收益下降,但短暫波動(dòng)后其核心業(yè)務(wù)回歸原有路徑。

與此同時(shí),在這10年中,谷歌研發(fā)開支占比整體上行趨勢(shì),技術(shù)積累深厚。不僅確保核心搜算業(yè)務(wù)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力,也在多個(gè)未來(lái)具備廣闊應(yīng)用前景的領(lǐng)域形成領(lǐng)先優(yōu)勢(shì),其中未來(lái)商業(yè)化將有梯度的逐步呈現(xiàn),體現(xiàn)在云計(jì)算、自動(dòng)駕駛、人工智能等新科技領(lǐng)域,長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景具備想象空間。

拉長(zhǎng)來(lái)看,基本面長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)、深厚的技術(shù)儲(chǔ)備、以及短期監(jiān)管導(dǎo)致的波動(dòng),共同融合下,谷歌估值水平呈現(xiàn)出“波浪式”上行趨勢(shì)。

而在三座大山的壓力之下,騰訊似乎也在主動(dòng)走向這一路徑——配合監(jiān)管、加碼投入、持續(xù)轉(zhuǎn)型。

在后兩者上,騰訊已經(jīng)連續(xù)打出明牌——首先是持續(xù)不斷的加大新基建投入。定制化云服務(wù)器“星星海”、自研數(shù)據(jù)中心技術(shù) T-block的相關(guān)新聞披露不斷,數(shù)據(jù)中心的規(guī)劃都是幾十萬(wàn)臺(tái)服務(wù)器起步,目標(biāo)百萬(wàn)級(jí)規(guī)模。

這個(gè)趨勢(shì)也在財(cái)報(bào)中得以體現(xiàn),國(guó)泰君安等券商就發(fā)現(xiàn),近年來(lái),騰訊資本支出高于行業(yè),發(fā)力云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等新興產(chǎn)業(yè)。

除了實(shí)打?qū)嵉馁Y本投入,騰訊向更多行業(yè)、中小企業(yè)開放生態(tài)的資源的投入也越發(fā)明顯。就在最近,騰訊提出To B戰(zhàn)略再進(jìn)化,明確提出將不斷優(yōu)化產(chǎn)品和服務(wù)、大力引進(jìn)人才,形成有騰訊特色的To B發(fā)展路線,為全社會(huì)的數(shù)字化進(jìn)程提供助力。

更大層面的轉(zhuǎn)型仍在延續(xù),騰訊在今年4月提出第四次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,明確“可持續(xù)社會(huì)價(jià)值創(chuàng)新”戰(zhàn)略,并宣布將為此首期投入500億元。

馬化騰近期罕見接受專訪,專門談及這次轉(zhuǎn)型,他指出:“這不是心血來(lái)潮。對(duì)于我們這樣的新型企業(yè),它其實(shí)是發(fā)展中的必經(jīng)階段。也就是說(shuō),可持續(xù)社會(huì)價(jià)值創(chuàng)新,會(huì)和消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)一起,成為我們未來(lái)所有業(yè)務(wù)的底座。這個(gè)底座如果扎得不夠深,上面就長(zhǎng)不大,天花板肯定會(huì)出問(wèn)題。”

而在外界很多傳統(tǒng)的觀念看來(lái),很多企業(yè)做社會(huì)責(zé)任的相關(guān)工作,某種程度是當(dāng)作一種宣傳,或者說(shuō)宣傳大于實(shí)質(zhì)。而馬化騰的回應(yīng)則打消了很多市場(chǎng)的疑惑:“做業(yè)務(wù)需要有一些基礎(chǔ)投入,比如研發(fā)、數(shù)據(jù)中心,看似是成本,其實(shí)是你成長(zhǎng)的根基和基礎(chǔ)。同樣的,對(duì)社會(huì)價(jià)值的投入也是企業(yè)的根基,是成長(zhǎng)的底座,它絕不是點(diǎn)綴。”

而這個(gè)新的成長(zhǎng)底座,與積極配合監(jiān)管的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)、持續(xù)加碼的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)加在一起,或許能護(hù)航騰訊的下一個(gè)十年,穿越新階段的壓力與挑戰(zhàn)。

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