本文發(fā)布于老虎社區(qū)，作者為陳達(dá)美股投資。老虎社區(qū)是老虎證券旗下的股票交易軟件 Tiger Trade 的社區(qū)板塊，致力于打造“離交易最近的美股港股社區(qū)”，有溫度的股票交流社區(qū)。

一年一度、別無分店、被昵稱為“資本主義的伍德斯托克音樂節(jié)”的伯克希爾·哈撒韋股東大會(Berkshire Hathaway 2018 Annual Shareholders Meeting)將在5與5日于美國內(nèi)布拉斯加州的西部金融重鎮(zhèn)奧馬哈召開。對于這一場資本主義世界的頂級歡宴與朝圣之旅，老虎證券絕不缺席。老虎將派分析師陪同美股投資者們來到大會現(xiàn)場，第一時間跟大家分享今年大會的見聞，解讀巴菲特最新的投資動向與觀點。屆時，老虎證券APP TigerTrade 也將上線股東大會的直播視頻。

在此之前，讓我們一起回顧一下巴菲特的十大投資案例，通過真實的投資案例來梳理股神理念的進(jìn)化與成長。

一、比亞迪：科技股的初戀 $(01211)$

最早投資時間： 2008年

清倉時間：仍持有

年化收益率：25%(注：所有的年化收益率計算未包含股息收益)

比亞迪的投資之于伯克希爾的大洋大水，其實僅為滄海一粟;截止2017年底，伯克希爾持有的2.25億股比亞迪股票，價值19.6億美元，只占伯克希爾二級市場股權(quán)投資的1.1%。然比亞迪是老爺子與中國觀眾的一次深度交集;而多年后伯克希爾仍然堅定持有比亞迪的股票，近十年來未售一股，也讓中國粉絲們頗為暖心。

不過投資比亞迪的念頭實際上來自于好基友芒格。當(dāng)年經(jīng)人介紹，芒格認(rèn)識了比亞迪的掌舵人王傳福，頗為欣賞。他打電話給巴菲特說：兄弟，我發(fā)現(xiàn)一哥們，經(jīng)營企業(yè)比愛迪生還牛逼。巴菲特興致寥寥地說了聲“這好像還不夠好”，就掛了電話。過了一會兒芒格又打來：兄弟，我發(fā)現(xiàn)這哥們是愛迪生和比爾·蓋茨的合體，夠不夠好了?

如同特斯拉一樣，相比于歸屬在傳統(tǒng)的造車業(yè)里，比亞迪更屬于是科技股。芒格肯定也是如此認(rèn)為，不然他不會向巴菲特安利比亞迪，因為他恨重資產(chǎn)的造車業(yè)恨到骨子里。芒格曾說：“世界上有兩種生意，第一種可以每年賺12%的收益，然后年末你可以拿走所有利潤;第二種也可以每年賺12%，但是你不得不把賺來的錢重新投資，然后你指著所有的廠房設(shè)備對股東們說：這就是你們的利潤。我恨第二種生意。

所以芒格是以新能源科技股的說辭向巴菲特推薦比亞迪的。這樣說來，堅持不搞科技股的老爺子，破戒的并非是IBM，而是在2008年把他的第一次獻(xiàn)給了比亞迪。

2008年9月，雷曼兄弟垮臺、金融危機(jī)漸深、油價暴跌、新能源隨油價的節(jié)奏而從風(fēng)口跌落，在這種拋甩股權(quán)為主流、持有股權(quán)為找死的亂世里，伯克希爾用1.03美元(8港元)價格吃進(jìn)了2 .25億股比亞迪股票，成本約為2.32億美元。僅僅一年后，比亞迪的股票就猛漲到了88港幣，一年實現(xiàn)11倍收益。而后，隨全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步陷入泥潭，比亞迪公司利潤在2012年猛降94%，股價快速地跌到伯克希爾的建倉線附近。

于是此時有人出來看衰巴菲特對比亞迪的投資，認(rèn)為他投了一個產(chǎn)能過剩沒有任何競爭優(yōu)勢的行業(yè)和企業(yè)。這些人顯然將比亞迪當(dāng)成了一家傳統(tǒng)造車公司而說事。 然而對于管理者的信心，最終讓伯克希爾一直持有比亞迪;而后來比亞迪新一輪強(qiáng)勁的股價表現(xiàn)，也當(dāng)?shù)闷鹬袊履茉纯萍嫉拈L期龍頭。

二、房地美 奧馬哈先知的完美出逃

初次投資時間： 1988年

清倉時間：2000年

年化收益率：23%

巴菲特常說：對于好公司，我希望能永遠(yuǎn)持有。買入既是捂住(buy-and-hold)也是伯克希爾最為人津津樂道的投資策略。老爺子標(biāo)志性的那幾個大手筆，持股時間都非常之長，投資可口可樂源自1988年，富國銀行源自1990年;而一些全資控股的子公司如GEICO保險，更是太子爺親兒子，從1976年開始買入，直到1995年將其徹底收編私有。

從1997年到2009年，伯克希爾的資產(chǎn)組合周轉(zhuǎn)率(portfolio turnover)的中位數(shù)是2.1%，平均數(shù)是5%，換算過來也就是平均持股年限為20年。而主動型共同基金的周轉(zhuǎn)率 —— 根據(jù)Morningstar的數(shù)據(jù) —— 三分之二在50%以上，其中的一半在100%以上。為此，巴菲特甚至幫艾薩克牛頓爵士發(fā)明了第四運(yùn)動定律：就投資者整體而言，運(yùn)動得越多，則收益越少。

但千萬不要認(rèn)為所有投資伯克希爾都是一扛到底;一些投資讓我們不得不感慨，會賣的才是師父。我們可以參考其投資住房抵押貸款公司房地美(Freddie Mac)的這個案例。上世紀(jì)八十年代末，巴菲特以4美元(拆股調(diào)整后)的均價建倉買入了大約占其總股本9%的房地美股票，買入邏輯是他認(rèn)為當(dāng)時房利美的價格“便宜得離譜”;當(dāng)然最后事實也證明了他正確得離譜，到1998年，伯克希爾在房地美的投資已經(jīng)翻了12倍。

到2000年左右，房利美的業(yè)績幾乎到了鼎盛時代，每股收益處于歷史最高水平，管理層不斷回購股票、信心爆表。單純從如日中天的業(yè)績上看，如果不是事后復(fù)盤，很少人能在當(dāng)時看出是個賣出的時機(jī)。但巴菲特覺察到房地美的異常跡象，比如他認(rèn)為整個管理層在不斷追求風(fēng)險，過于關(guān)注每三個月一次財報的短期業(yè)績表現(xiàn);比如時任CEO 偏執(zhí)于“二位數(shù)的盈利增長”;比如房地美做的一些風(fēng)險投資與主營業(yè)務(wù)毫不相關(guān)。

種種跡象讓巴菲特認(rèn)為公司高層在暗中作祟、感到脊背發(fā)涼，本著“如果看到廚房里有一只小強(qiáng)，那肯定不止有一只小強(qiáng)”的祖訓(xùn)，巴菲特在2000年左右清倉了幾乎所有房地美股票。

巴菲特清倉的價格是40-50美元之間，賣在頂點是神仙做的事，而老爺子也未能幸免。次貸危機(jī)之前房利美的價格屢次逼近70美元。但從更長遠(yuǎn)的角度來看，后來的故事大家都知道了，大衰退中次級貸款大面積違約，兩房首當(dāng)其沖，直逼破產(chǎn)的最邊緣。最后美國政府慌措間做了接盤俠(當(dāng)然后來也借此發(fā)了筆橫財)。值得一提的是巴菲特謹(jǐn)小慎微的判斷來自于公司財報的措辭，同樣是讀財報，奧馬哈的先知就能讀出熒惑守心的至兇之兆來。

三、華盛頓郵報：此生不渝為報童

最早投資時間： 1973年

清倉時間(股權(quán)置換)：2014年

年化收益率：12%

喜歡投資報紙是巴菲特個人興趣，他做過報童，志在報王。所以1971年與《華盛頓郵報》(以下簡稱《郵報》)女當(dāng)家Katherine Graham 初次邂逅時，已經(jīng)擁有了紙媒《紐約客》大量股權(quán)的巴菲特，還是感到相見恨晚。

在互聯(lián)網(wǎng)的雷神錘砸下來之前，報業(yè)曾是媒體之王，基本上發(fā)行量最大的幾份報紙，彼此之間沒有最直接的競爭關(guān)系。大報們認(rèn)為自己賺錢是靠記者能寫，但巴菲特一語道破報業(yè)的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)：大報紙業(yè)績好是因為市場競爭的缺失，而二三流的地區(qū)性小報只能在盈虧線上掙扎。

另外巴菲特偏愛當(dāng)年報紙的盈利模式，也就是其津津樂道的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)(economic goodwill)。他認(rèn)為報紙的資本投入要求很低，所以良好的運(yùn)營能很迅速轉(zhuǎn)換為盈利能力。另外大報漲價能力強(qiáng)、資本回報率高，據(jù)他的估計，前互聯(lián)網(wǎng)時代的報紙，即便價格翻番也仍能保持90%的訂閱留存。而《郵報》更是盈利翹楚，在七十年代《郵報》的凈資產(chǎn)收益率(ROE)達(dá)到30%，而在之后的十年，在不斷削減債務(wù)的同時《郵報》卻一直保持超高的盈利水平，ROE最高達(dá)到36% 。

鑒于以上的投資邏輯，1973年伯克希爾在《郵報》上投資1100萬美元。許多年以后，巴菲特在股東心里提起《郵報》仍然頗為自得：“我們在1973年用每股5.63美元買下《郵報》股票，到1987年《郵報》每股收益是10.3美元......市場先生真是個大方的闊佬。”

另外，這筆投資可以看出巴菲特對優(yōu)秀管理層的偏愛。雖然老爺子說“我們喜歡那種就算是傻子也能管好的生意”，但這只是插科打諢。他可真沒在識人上少下功夫。投《郵報》很大程度上就是投Katherine Graham 的個人管理能力，老爺子夸其敢決策、能擔(dān)當(dāng);而對Katherine的繼任者、其子Don Graham，巴菲特也是盡傾**之功，助其羽翼豐滿。巴菲特對管理層的品格尤其重視，他說：評估人(評估公司管理者)其實就是評估三件事：德(正直)、智(慧根)、體(精力);但第一個尤為重要，因為如果沒有第一個，后面兩個會搞死你。

當(dāng)然，最后報業(yè)還是逃不過被互聯(lián)網(wǎng)給玩殘的命運(yùn)，華盛頓郵報公司最后重組為格雷厄姆控股公司，而《郵報》報紙業(yè)務(wù)本身也在2013年以2.5億美元賣身給了亞馬遜的貝光頭。2014年，伯克希爾與格雷厄姆控股簽署價值11億美元的股權(quán)置換協(xié)議，退出了對其的股權(quán)投資。以1100萬美元的成本計算，不算股息分紅，四十年100倍收益。

雖然在巴菲特的投資生涯里，《郵報》的收益率并非最高，但前后經(jīng)過四十余載，是最滄桑的一筆投資。有評論家稱，正是對《郵報》的長期投資，將巴菲特的名聲鎖進(jìn)了大師的行列里。

雖然告別了《郵報》，但巴菲特對報紙事業(yè)仍在追求，伯克希爾仍然在批量收購一些地區(qū)小報，即便有些報紙的讀者區(qū)區(qū)只有四位數(shù)。巴菲特的邏輯在于即便互聯(lián)網(wǎng)滲透率再高，地區(qū)小報所帶來的社區(qū)服務(wù)屬性仍然是一種剛需，也極有社會價值。股神多年的報童愛好，仍然當(dāng)做一個美夢正在被無限地編織下去。

四、美國銀行：他人恐懼我貪婪，這是最美的一刻 $(BAC)$

最早投資時間： 2011年

清倉時間(股權(quán)置換)：仍然持有

年化收益率：24%

投資中的逆向思維——或者說逆向控制情緒能力——是巴菲特標(biāo)志性的投資風(fēng)格，所謂的 “Be greedy when others are fearful”。這句話說起來簡單，但執(zhí)行起來卻神鬼莫測，抄底抄得傾家蕩產(chǎn)者比比皆是。而在美國銀行的投資上，巴菲特親自做了示范。

在金融業(yè)魂飛魄散的2011年，巴菲特決定入股美國銀行：

伯克希爾購入價值50億美元的美銀的優(yōu)先股，獲得每年6%的固定分紅。

伯克希爾獲得認(rèn)購權(quán)證，在2021年前，可以以7.14美元的價格買入美銀7億股普通股。

看到如此優(yōu)惠豐厚的投資條件，你大概會想，巴菲特你不是在趁火打劫嗎?但當(dāng)巴菲特決定投資美銀時，美國銀行的普通股股價當(dāng)年已經(jīng)近乎腰斬，并在巴菲特入股后繼續(xù)陷入5美元以下的深淵。這時候面對7.14美元的行權(quán)價，大多數(shù)人首先會去懷疑美銀能不能活下來，而不是去想巴菲特有多黑。當(dāng)時美銀所面對的，表上是巨額的不良抵押貸款，表外是大衰退帶來的法律風(fēng)險如群鴉盤旋，再往外是歐債危機(jī)的如火如荼 —— 整個金融業(yè)一臉的生無可戀、病無藥醫(yī)。

雖然在2011年的股東信里，巴菲特表達(dá)了對美銀新任的管理層的信任，但巴菲特接盤美國銀行仍然是標(biāo)準(zhǔn)的接飛刀。所以在這個案例里，值得我們學(xué)習(xí)的是老爺子接飛刀的姿勢與方式——在另一場更慘烈的雪崩，花旗銀行的山腳可埋了不少價值投資者的尸骨。

巴菲特前面那句話是他人恐懼我來貪婪——而后面沒說的那句話，是貪婪也要講究方式方法。在當(dāng)時的危境里投資高分紅的優(yōu)先股一定比普通股穩(wěn)當(dāng);但優(yōu)先股類似債券、獲利上限不高，而一筆看似深度虛值的長期權(quán)證就完美解決了優(yōu)先股上限不高的問題。但為什么巴菲特能找到這么好的deal?因為美銀不止是要巴菲特的錢，更要巴菲特的名來穩(wěn)定軍心。而一般的平民版價投們哪能有此等光環(huán)，所以才容易抄底普通股被埋。

2017年伯克希爾將美銀7億股權(quán)證悉數(shù)提前行權(quán)。很少有人會將Call 提前行權(quán)，因為簡單而言期權(quán)可拆為內(nèi)在價值(行權(quán)價與股價之差)和時間價值兩部分，而提前行權(quán)就等于直接掐死了時間價值。但問題是美國銀行氣色恢復(fù)得實在太好，居然開始要增加普通股派息了——這樣一算，7億股普通股的股息已經(jīng)超過50億美元優(yōu)先股的股息了，老爺子一想太劃算了趕緊行權(quán)。而且行權(quán)也不用從兜里掏半毛錢。想過沒有：為啥行權(quán)價是7.14美元/股?為啥是7億股?因為7.14 x 7 = 49.98，這樣伯克希爾就可以直接用值50億的優(yōu)先股去置換7億股普通股，無現(xiàn)金交易美滋滋。

這玩法值不值一波666?哪怕不算分紅，巴菲特在美銀身上也賺了160億美元。

而在這之前，高分紅優(yōu)先股+權(quán)證的玩法已經(jīng)在高盛身上玩過一次，同樣是50億美元優(yōu)先股，于2011年被高盛以55億美元贖回;同樣打包附贈行權(quán)價為115美元的權(quán)證，最后高盛以白送1320萬股的方式將其了斷。是役，伯克希爾賺了5億美元+1320萬股高盛股票，總價30億美元有余。

動作熟練，優(yōu)雅滿分。

五、中石油：巴菲特淘寶的秘訣 $(PTR)$

最早投資時間： 2002年

清倉時間: 2007

年化收益率：50%

2002年到2003年間，伯克希爾斥資4.88億美元，買入中石油1.3%的股份。當(dāng)時中石油市值大約是350億美元，巴菲特估算至少應(yīng)值1000億美元。老爺子還是保守了。而后油價大漲，中石油市值水漲船高到2750億，老爺子這筆投資，五年里上漲了七倍。

許多人會好奇，老爺子到底是如何“淘”到這些寶貝的?在中石油的案例里，巴菲特自述其選股遵循能力圈，但并無特定的國家或地緣限制;只要他能讀得懂這家公司的財報語言、商業(yè)模式和會計報表，他都會納入到他的選股池里來。他自稱當(dāng)年碰巧遇到了中石油的財報，而碰巧這是份英文財報(或許有人在背后穿針引線也未可知，但巴菲特財報上一定是親力親為)。所以巴菲特尋寶的秘訣，就是讀財報。

當(dāng)然并不是所有人都買賬老爺子的淘寶方法。在2008年的伯克希爾股東會上，有人質(zhì)疑巴菲特盡職調(diào)查(due diligence)沒做到位，質(zhì)疑者詰問道：“如此大的投資，您所做的盡調(diào)就僅僅是讀讀年報。您不想多做些調(diào)查嗎?”

巴菲特回答：“在中石油的投資上我從未詢問過第三方的意見。我讀完財報后認(rèn)為中石油至少值1000億美元，然后回頭去查股價，發(fā)現(xiàn)只有350億美元。(差距如此巨大)，再做過多分析會有必要嗎?精確到小數(shù)點后三位毫無意義。如果我知道一個人重300磅以上，那么不需要精確數(shù)字，我就能定義是個胖子。”

芒格補(bǔ)充道：“我們大概是全美國盡調(diào)花費(fèi)最低的投資公司，有些公司每年花2億美元在其會計師身上;但我們以工程師的思維來追求安全邊際，我認(rèn)為我們更安全。”

在中石油的投資案例反映出老爺子：1. 獨(dú)立思考與決策;2. 巴菲特的投資方法是一個逆向工程，先做研究得出估值，反過來再看股價。如果你先觀察股價，就會有先入為主的偏見，容易影響決策的客觀性。當(dāng)然普通人是否也能僅僅依賴財報信息來做決策?我沒有結(jié)論，巴菲特直覺化決策是基于日夜積累的經(jīng)驗：“為什么我能發(fā)現(xiàn)這些好公司?因為別人讀《花花公子》的時候，我都在讀公司財報。”

六、可口可樂：淡漠股價，專注生意 $(KO)$

最早投資時間： 1988年

清倉時間：仍然持有

年化收益率：24%

可口可樂可以說是巴菲特代表性的投資，八十八歲老漢自稱每天喝5到6罐可樂，占其每日熱量攝入的1/4。他曾說：我的四分之一就是可口可樂。所以投資可口可樂，是一個從個人消費(fèi)體驗，過度到童年做倒?fàn)敚龠^度到投資做股東的故事。經(jīng)過幾次拆股后伯克希爾持有4億股可口可樂，也從未賣出一股股票。

從伯克希爾對可口可樂的投資里，我們可以讀出巴菲特“以合理的價格投資優(yōu)異的公司”勝于“以優(yōu)異的價格投資平庸的公司”這一理念，因為買入可口可樂時，其估值難言便宜。在巴菲特投資前的三年，可口可樂凈利潤已經(jīng)增長了50%，市值已然翻了一番，市盈率在15-19倍左右，估值高于行業(yè)平均。所以華爾街也驚呼看不懂巴菲特這個動作，這個老江湖不是應(yīng)該專撿煙蒂嗎?

至于投資邏輯，巴菲特也無非看重可樂的品牌護(hù)城河與全球化的市場觸角，“采購大宗商品、銷售品牌商品一直以來都是一個好的生意模式”。而1987年的股災(zāi)也一定程度提供了買入契機(jī)。

這里可以看出巴菲特的理念從受到格雷厄姆的影響(我稱之為價值投資原教旨主義，強(qiáng)調(diào)股票市場價格與內(nèi)在價值的錯位)——在芒格的潛移默化下——逐漸進(jìn)化到“用合適價格買入好生意”。因為隨著伯克希爾這個**越滾越大，在市場上找到足夠大的價格/價值的錯位機(jī)會，已經(jīng)寥寥難為。

巴菲特建倉之后，整個騰飛的九十年代，可口可樂估值與盈利雙擊，十年內(nèi)股價漲了近18倍。

然而從2018年復(fù)盤來看，1998年至2018年的這二十年間，可口可樂的股價經(jīng)歷了腰斬后復(fù)蘇，相較于1998年幾乎沒有什么增長，看似是“失去的二十年”。許多人認(rèn)為這是一個sobering moment，讓人知道股神巴菲特畢竟仍是凡人。也有人以消費(fèi)大勢的變化(人們對含糖飲料影響健康的覺醒)，來說明巴菲特判斷錯了消費(fèi)市場的趨勢，他每天喝五罐可樂不代表別人也會喝五罐，巴菲特的誤判導(dǎo)致了回報的慘淡。

而我的觀點是，不要僅看股價。巴菲特多次強(qiáng)調(diào)伯克希爾不會賣可口可樂的股票，那如果不賣，其實股價本身只是一個賬面上的數(shù)字，而真金白銀來自于公司的股利分紅。可樂給伯克希爾帶來的股利罄竹難書，借用老爺子在2010年股東信里的一段話：

“1995 年我們從可口可樂公司獲得了 8800 萬美元股利。自那時起的每一年可口可樂都在提高分紅。2011 年，我們幾乎肯定能獲得可樂的 3.76億美元分紅，比去年高了2400 萬美元。我預(yù)期十年內(nèi)這個分紅數(shù)字將翻倍。有朝一日如果我們每年拿到的分紅都已超過當(dāng)初投入可口可樂的資本，我不會感到奇怪。時間是這筆好生意的朋友。”

可口可樂是為數(shù)極少的過去五十年來每年都增加股利分紅的公司，從1988年每年分紅0.075美元，到2017年每年分1.48美元，2018年會分紅1.56美元。2017年伯克希爾從可口可樂拿到的現(xiàn)金分紅是5.92億美元，已占當(dāng)年投資本金的45%。

所以我們不應(yīng)以資本利得之心，去度老爺子瞄準(zhǔn)分紅收入之腹。我認(rèn)為可口可樂正是以格雷厄姆教導(dǎo)的以買企業(yè)為目的進(jìn)行股權(quán)投資的一個上佳案例。很多人也自命買股票就是買企業(yè)，但是股價一有風(fēng)吹草動，或惶惶不可終日，或趕緊獲利了結(jié)，哪里有一絲一毫買企業(yè)的心態(tài)。

而且如果從更寬遠(yuǎn)的大局出發(fā)，可口可樂為伯克希爾帶來的利益甚至要超過股價增長與分紅現(xiàn)金。因為當(dāng)1998年可口可樂的市盈率逼近50倍時，伯克希爾的估值(市凈率)也逼近至歷史巔峰，機(jī)智的巴菲特自然就借機(jī)增發(fā)了新股，并以融資額收購了再保險公司和其他一些投資;所以像可口可樂投資所帶來的外部性收益，我們很容易一葉障目而不見森林。誰能說可樂帶來的僅僅是賬面上的浮盈呢?

七、蘋果：八旬老漢仍是進(jìn)化體 $(AAPL)$

最早投資時間： 2016年

清倉時間：仍然持有

年化收益率：17%

許多人說投資蘋果的決定并非出自巴菲特、而是出自其手下馬仔，10億美元級別以下的投資老爺子已不過問，而且巴菲特在2016和2017年的股東信對蘋果只字未提，更讓人覺得蘋果并非欽點。但目前蘋果倉位已經(jīng)是伯克希爾數(shù)一數(shù)二的股權(quán)投資(截止2017年底價值280億美元)，如此大手筆的投入，船長兼舵手兼發(fā)言人的巴菲特不聞不問不決策，不管你信不信，反正我是不信。

傳統(tǒng)上巴菲特不愛科技股—— 他追求比較確定的回報，而非潛力大但風(fēng)險也大的投資。用他的原話來講，就是“我和老芒歡迎革新——新點子、新產(chǎn)品、新技術(shù)，這些新東西提高了我們的生活水平。但作為一個投資者，我們對新興行業(yè)的態(tài)度就像我們對太空探索一樣：我們?yōu)槠浜炔剩俏覀儾幌胝娴纳先ァ?rdquo; 巴菲特強(qiáng)調(diào)能力圈，而他認(rèn)為預(yù)測在一個變化風(fēng)馳電掣的行業(yè)里某個公司的興衰，這超出了他與芒格的能力。

但最終伯克希爾還是以毫不玩票的倉位，去投資了IBM和蘋果。很多人說，老爺子，咱不是說好了不玩科技股的么，你的紀(jì)律何在?我想這也許是巴菲特不愿意多談的原因，或多或少有點打臉。但伯克希爾投資蘋果的邏輯也是非常清晰：1. 巴菲特認(rèn)為蘋果公司的產(chǎn)品已經(jīng)是我們的生活方式，人們圍繞自己的iPhone來規(guī)劃生活，這是護(hù)城河的體現(xiàn);2. 蘋果有極強(qiáng)的盈利能力。巴菲特最愛的指標(biāo)之一是凈資產(chǎn)回報率，蘋果的ROE近年來持續(xù)保持在35%-45%，估值也處在合理區(qū)間。

另外，伯克希爾一直面對著一個造作而幸福的煩惱，就是其下優(yōu)質(zhì)的企業(yè)所源源不斷創(chuàng)造大量現(xiàn)金，但市場上沒有足夠多優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會能消化掉這些現(xiàn)金。對蘋果的投資也部分收吸收解決了這個問題，使得大象也能起舞。—— 不過話說回來，蘋果緩和了伯克希爾的現(xiàn)金問題，但誰又來解決蘋果的現(xiàn)金問題?

在敘述的思路中，我強(qiáng)調(diào)了巴菲特投資理念的一些進(jìn)化，從格式價投到芒氏價投最后到巴氏價投，從對科技股的懷疑到對科技股的擁抱，年近九旬的巴菲特仍然是一個進(jìn)化體。芒格說：“巴菲特投資蘋果，要么就是他瘋了，要么就是他仍在做這個市場的學(xué)生，我偏向于后一種解釋。”這也是我在蘋果投資里看到的巴菲特哲學(xué)的一個閃光點，面對日夜兼程的世界，任何人都應(yīng)該是謙卑的小學(xué)生，都應(yīng)該不斷學(xué)習(xí)。而巴菲特又有多謙虛：

有人問：“巴老，是什么原因讓您一直沒有去投資亞馬遜?” —— “因為蠢。”

八、SANBORN公司：巴菲特青年的獠牙

最早投資時間： 1959年

清倉時間：1960年

年化收益率：50%

這筆巴菲特的早期投資很少有人知道，但其對后來的伯克希爾有近乎奠基的作用。當(dāng)時以格雷厄姆價值投資理念為信仰的青年巴菲特，以激進(jìn)投資者(activist investors，指那些插足公司管理決策的大股東)的姿勢，做了一系列快刀飲血的主動型投資，與如今的巴菲特風(fēng)格迥異。

在上個世紀(jì)五十年代，當(dāng)時的巴菲特合伙基金看中了一家叫Sanborn Map 的公司。該公司主營業(yè)務(wù)為測繪極其精密詳細(xì)、內(nèi)容豐富的地圖產(chǎn)品。一個小鎮(zhèn)的地圖，做出來可以重達(dá)23公斤。公司的主要客戶——諸如火災(zāi)保險公司——極度需要這些信息來衡量承保風(fēng)險。

Sanborn地圖公司在早期靠壟斷攫取了大量經(jīng)濟(jì)利益，而且?guī)缀醪皇芙?jīng)濟(jì)周期影響，也不需要大量的資本投入。這是那種巴菲特最喜歡的不需要巨大資本投入?yún)s可以不斷制造現(xiàn)金流的公司。從三十年代開始，由于錢多又沒地方花，這家公司自然而然將閑置資金用于投資，債權(quán)股權(quán)各投一半，并逐步積累了一個頗為可觀的投資組合。

后來的二十年公司的主業(yè)衰敗，1938年到1958年，道指從100漲到了550，但Sanborn的股票卻從110美元跌到了45美元。與此同時，Sanborn公司投資組合的價值從每股20美元漲到了每股65美元。巴菲特算了筆賬，45美元可以買到市價65美元的投資組合，外加公司仍然盈利的地圖業(yè)務(wù)—— 如此符合格式價投的投資機(jī)會出現(xiàn)在眼前，于是巴菲特合伙基金動用了35%的資產(chǎn)買了這家公司的股票。

股價打折的原因是市場對管理層的不信任——由于投資收益巨大，管理層無心搞實業(yè)。 而公司的董事會也毫無履職意識，他們手中股票極少，對股東的利益漠不關(guān)心，都在打醬油。他們沒有動力為公司股東釋放價值。

公司前主席去世后留下的孤兒寡母持有一些公司股票，巴菲特就先從他們手上把這些股票收走，之后又在公開市場增持，并親自進(jìn)駐董事會;他還聯(lián)合其他不滿的大股東，開始向管理層施壓，最后巴菲特聯(lián)盟在公司占股為44%。最后公司管理層被逼讓步，同意將Sanborn的投資組合以公允價格分拆出來，釋放價值。這一戰(zhàn)，巴菲特合伙基金在這個35%的倉位上獲利大約是50%。這一戰(zhàn)對襁褓中的巴菲特帝國意義非凡。

用老爺子在1960年投資者信的原話來講：

“目前我們的組合里，被動投資利潤衰減、主動投資利潤上揚(yáng)，但我其實并不知道哪塊更重要，因為這取決于當(dāng)時市場情況。我目前的態(tài)度是，我們應(yīng)該雙管齊下。大多數(shù)情況下大家都喜歡搭便車，但有時候大股東必須要為盈利不佳或者利用不足的資產(chǎn)想別的辦法，來扭轉(zhuǎn)局面。我們在 Sanborn 和 Dempster 的投資上都親力親為，但在未來，我們還是更愿意別人來干這個累活。當(dāng)然我們要注意，一是機(jī)會本身要有巨大的投資價值，二是要留意我們是在搭誰的車。”

巴菲特也介紹了他的主動投資哲學(xué)：1. 如無必要，千萬不與生意伙伴開戰(zhàn);2. 公司董事會，一半是生意，另一半是人情。3. 好的生意人就如同好的政治家，要對戰(zhàn)爭與和平的節(jié)奏了如指掌。

九、美國運(yùn)通：一個小腫瘤帶來的良機(jī) $(AXP)$

最早投資時間：1963年

清倉時間：仍然持有

年化收益率：12%

關(guān)于巴菲特投資美國運(yùn)通公司(American Express)的故事我講過多次，幾乎每一次都是為了來證明一個看似火燒眉毛、但實則不傷公司筋骨的危機(jī)往往是投資的一個絕佳入口。而運(yùn)通的“色拉油丑聞”就是這樣的一樁危機(jī)。丑聞發(fā)生在1963年，當(dāng)時美國運(yùn)通旗下主營有四塊業(yè)務(wù)——銀行業(yè)務(wù)、旅行支票業(yè)務(wù)、信用卡業(yè)務(wù)和倉儲業(yè)務(wù)(warehousing)，其中倉儲是指以貸款公司庫存作為抵押進(jìn)行放貸。

正是倉儲這塊業(yè)務(wù)出了幺蛾子。有一個叫 De Angelis 的大宗商品經(jīng)紀(jì)人，以在水里倒油的騙術(shù)，制造了一個虛假的18億磅豆油的庫存(事實上僅有1.1億磅)。這哥們騙過了運(yùn)通的稽查員，騙到了運(yùn)通的貸款，將這筆巨資在期貨市場上做多豆油，企圖對豆油市場進(jìn)行逼空;最后他被人揭發(fā)，破產(chǎn)入獄，而運(yùn)通損失慘重、信用掃地，股價三個月即慘遭腰斬。

雖然面臨信譽(yù)信用危機(jī)，但巴菲特認(rèn)為運(yùn)通的商業(yè)模式毫發(fā)無傷，運(yùn)通的競爭優(yōu)勢也并無削弱。巴菲特問了幾個問題：

運(yùn)通的核心業(yè)務(wù)是什么?回答：信用卡發(fā)卡業(yè)務(wù)，不同于后來Visa和MasterCard籠絡(luò)銀行發(fā)卡并以量取勝的模式，運(yùn)通信用卡由運(yùn)通自己的銀行發(fā)卡，量少而單價大。

所以對運(yùn)通而言，誰是最重要的利益攸關(guān)者(stakeholder)?回答：持卡消費(fèi)者。

持卡消費(fèi)者會因為色拉油丑聞而背棄與痛嗎?回答：不會，你要刷卡消費(fèi)，當(dāng)時選擇十分有限，運(yùn)通提供的信用卡服務(wù)非常有優(yōu)勢。

回答完這三個問題后，巴菲特又做了些調(diào)查發(fā)現(xiàn)：

運(yùn)通信用雖然掃地、洋相雖然狼狽，但涉案的倉儲業(yè)務(wù)其實體量很小，如同一個尚未擴(kuò)散的小腫瘤，只要一個簡單手術(shù)切除，并不會影響整個肢體的健康。

運(yùn)通的旅行支票業(yè)務(wù)在全球市場占六成份額，定價權(quán)極高，處于服務(wù)壟斷地位。

運(yùn)通信用卡業(yè)務(wù)飛速擴(kuò)張、所向披靡、客戶保持率極高，且每年都在漲價。

最后巴菲特做了草根調(diào)研，親自跑到某餐館坐了一宿。當(dāng)他通過肉眼觀察，發(fā)現(xiàn)人們還是像往常一樣在結(jié)賬時摸出運(yùn)通的塑料卡時，他露出了詭秘的笑容：這幫人要么不知道“色拉油丑聞”，要么就是根本就不在乎。只要消費(fèi)者繼續(xù)刷卡，運(yùn)通沒有不興旺的道理。

當(dāng)然當(dāng)時也沒有人能知道色拉油丑聞對運(yùn)通帶來的法律風(fēng)險，以及運(yùn)通最后要支付多少訴訟成本。但巴菲特知道無論訴訟結(jié)果如何，公司的商業(yè)模式、核心業(yè)務(wù)與市場規(guī)模沒有本質(zhì)惡化。他說：“(打官司的成本)我就當(dāng)公司發(fā)了一筆比較大額的分紅，然后分紅支票寄丟了。分紅寄丟了，有什么好大驚小怪的。”

后來的事大家都知道，運(yùn)通成就了巴菲特。在投資運(yùn)通之前，巴菲特是一個激進(jìn)投資者和一個清算者，親力親為插手公司管理與運(yùn)營;而在運(yùn)通之后，巴菲特成了現(xiàn)在的巴菲特——找一個好行業(yè)，尋一家好公司，覓一幫好幫手，讓我躺著賺錢。

十、GEICO保險：浮存金助力，帶我上青云

最早投資時間： 1951

清倉時間：仍然持有

收益率：不詳

1951年，21歲的巴菲特在一份商業(yè)期刊上發(fā)表了一個帖子，叫做《我最喜歡的那個股票》(The Security I Like Best)，猛吹了一家叫做GEICO的汽車保險公司。他說這家公司：

所在的行業(yè)好，車保險是剛需，且年年續(xù)費(fèi)。

沒有庫存、收賬、勞工和原材料、產(chǎn)品過時與設(shè)備老化等問題。

保險直銷，客戶收到的都是標(biāo)準(zhǔn)化合約，沒有中間商賺差價，成本低，1949年承保利潤率達(dá)到27.5%，而其他的一些財險公司只有區(qū)區(qū)6.7%。

市場大，目前50個州里僅拿了15個州的牌照，很有成長前景。

股價低估，8倍市盈率，未體現(xiàn)成長溢價。

我的好老師格雷厄姆是這家公司的董事會主席。

當(dāng)然彼時青澀的巴菲特尚未提到浮存金這個大殺器，或許也尚未發(fā)現(xiàn)。由于過于喜歡GEICO公司，21歲的巴菲特用超過一半的個人資產(chǎn)——10282美元——買入GEICO股票，次年以15259美元脫手，完成了這次漂亮的吹票動作。當(dāng)然二十年后這筆賣掉的股票會價值130萬美元，讓巴菲特自愧弗能長期持有—— 一次快進(jìn)快出的奪利戰(zhàn)斗，但多年后發(fā)現(xiàn)贏了一場小仗卻輸了整坐江山，想必也是許多投資者的扼腕之處。

不過七十年代中旬形勢急轉(zhuǎn)直下，GEICO的管理層在計算理賠成本時犯下大錯，保費(fèi)定得過低，導(dǎo)致公司差點破產(chǎn)，股價從61美元跌到了僅2美元。Jack Byrne 出任救火CEO，扶大廈于將傾。出于對保險行業(yè)的了解、對GEICO底層競爭力的認(rèn)可、也出于對新一代管理層的信任，1976年至1980年期間伯克希爾買入GEICO三分之一股份，并在1995年完成了對GEICO的整體收購。巴菲特將其稱為：既有深度，又有廣度，還有成本優(yōu)勢的公司。負(fù)責(zé)承包部門的Jack Byrne與Bill Snyder，和投資部門的Lou Simpson，組成夢幻團(tuán)隊。

順便說一句，買保險的錢來自于行將就木的伯克希爾紡織廠提供的現(xiàn)金流;而后紡織廠關(guān)門大吉，伯克希爾的名頭與靈魂擺渡給了保險業(yè)，也不得不說是一種冥冥之中的時代傳承，從那時侯開始，“伯克希爾的主業(yè)，就是保險。”

保險業(yè)務(wù)除了有良好的利潤率以外，最大的甜頭是為伯克希爾提供了大量的低成本資金——浮存金(float)，也就是在保險賠付之前就已經(jīng)收到的保費(fèi)。浮存金可以拿去投資，這解決了一個巧婦難為無米之炊的問題。如果收到的保費(fèi)大于最后賠付的金額，那么就會有一筆承保利潤，如此一來使用浮存金投資的成本便會是一個負(fù)數(shù)，等于你借到了一筆錢卻還倒收了一筆利息。

有這種好事，群眾們自然蜂擁而上搞保險，導(dǎo)致保險業(yè)的競爭無比激烈，大家一般都在忍受小額承保虧損的情況下運(yùn)營，就當(dāng)是支付資金成本，并祈禱不要有大災(zāi)大禍;而伯克希爾旗下的保險業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢，就是它們可以通過高效的管理和運(yùn)營，常年能夠?qū)崿F(xiàn)承保利潤。

浮存金帶來的是便宜的杠桿效應(yīng)，根據(jù)有一篇叫《巴菲特的阿爾法》 的學(xué)術(shù)論文的計算——浮存金幫助伯克希爾獲得1.6:1的資金杠桿。也就是每100元的股東權(quán)益(市場價格)，伯克希爾加配了60元的債務(wù)與浮存金的杠桿。這可以極大增強(qiáng)伯克希爾的投資收益率，也正是GEICO與其他保險業(yè)務(wù)所帶來這個外部性巨大優(yōu)勢，讓我認(rèn)為，對于保險業(yè)的投資乃是巴菲特最為成功的投資。

正如老爺子在2009年股東信中所說：“(由于保險業(yè)務(wù)的持續(xù)繁榮)我們的浮存金從1967年的1600萬美元，漲到2009年的620億美元。我們已連續(xù)七年確保承保利潤……這620億美元就像是某個人存在我這里、又不需要我付利息的免費(fèi)資金，我還能拿去投資 ……但不是所有的財保公司都是如此，這個行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率還不如標(biāo)普500平均水平……我們的巨大經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，完全來自于一群極為出色的經(jīng)理人在經(jīng)營這些不同尋常的企業(yè)。”

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