與華熙生物、昊海生科并稱為“玻尿酸領(lǐng)域三龍頭”的愛美客即將登陸資本市場。9月17日，公司開始新股申購。與華熙生物、昊海生科選擇科創(chuàng)板不同，此次IPO，愛美客的目標(biāo)是創(chuàng)業(yè)板。

公司本次公開發(fā)行新股 3,020萬股，發(fā)行后總股本1.2億股，本次公開發(fā)行股票數(shù)量占公司公開發(fā)行后總股本的比例的 25.12%。詢價后公司的發(fā)行價格為118.27元/股，按本次發(fā)行后股本計算，該發(fā)行價格對應(yīng)公司2019年扣非歸母凈利潤為市盈率48倍，發(fā)行市值達(dá)到142億元。合計募集資金 35.72億元，扣除發(fā)行費(fèi)用 13,662萬元(不含增值稅)后，募集資金凈額34.35億元。

在新股詢價結(jié)果均較為低迷的時期，公司仍然能夠獲得較高估值和機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可，這是為什么呢?

愛美客將是唯一一家僅僅經(jīng)營醫(yī)美耗材產(chǎn)品的上市公司。在玻尿酸的賽道上，三家上市公司中，只有愛美客的主營業(yè)務(wù)是基于醫(yī)美賽道，經(jīng)營玻尿酸制品及相關(guān)醫(yī)美產(chǎn)品。華熙生物的主營業(yè)務(wù)除了醫(yī)療終端產(chǎn)品，主要是原料產(chǎn)品，以及功能性護(hù)膚品，是基于一條縱向產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)布局;昊海生科的主營業(yè)務(wù)則橫跨眼科、整形美容與創(chuàng)面護(hù)理、骨科、防粘連及止血四大板塊，是基于終端不同科室應(yīng)用的橫向業(yè)務(wù)布局。

同樣是挖掘玻尿酸產(chǎn)品的潛力，愛美客的爆款“嗨體”尤為令人矚目，爆款帶來的增長更是拔得醫(yī)美賽道頭籌。憑借多款玻尿酸產(chǎn)品接連上市，愛美客的業(yè)績飛快增長。2017年-2019年，愛美客的營業(yè)收入分別為2.22億元、3.21億元及5.58億元，年復(fù)合增速為58.54%，2018 年和 2019年分別較上年增長 44.28%和 73.74%。凈利潤分別為7673.32萬元、1.16億元及2.98億元，年復(fù)合增速為96.73%，2018 年和 2019 年年分別較上年增長 51.34%和 156.59%。公司的爆款產(chǎn)品“嗨體”是帶動公司業(yè)績增長最主要的驅(qū)動力。

在疫情期間，公司的經(jīng)營成果更是脫穎而出，對比華熙生物和昊海生科在醫(yī)美領(lǐng)域的收入和凈利潤下滑，公司的收入和凈利潤都取得了增長。公司 2020 年 1-6 月銷售收入為 24,190.03 萬元，較同期上升 0.72%;歸屬于母公司股東的凈利潤為 14,729.29萬元，較同期上升 14.59%;歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為14,097.62 萬元，較同期上升 11.65%。

與爆款帶來的飛速增長相對應(yīng)的，是公司的產(chǎn)品管線較為單薄。對豐富產(chǎn)品線，從公司在研產(chǎn)品來看有兩個明顯的特點(diǎn)：(1)研發(fā)更有效的玻尿酸復(fù)合注射材料;(2)加快非醫(yī)美類醫(yī)療器械/藥物的研發(fā)。正在注冊申報的主要醫(yī)美產(chǎn)品醫(yī)用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠是一種較為長效的美容填充劑，價格較之嗨體較為昂貴，使用頻次也較低，剛需屬性遠(yuǎn)遜于嗨體。

綜合來看，以公司目前在售的產(chǎn)品管線和在研的產(chǎn)品管線，公司中短期(3-5年)的競爭力十分突出，長期(5-10年)的護(hù)城河仍然不夠深闊。在3-5年的時間框架內(nèi)，可以預(yù)期公司將以醫(yī)美同行最快的速度增長，可能達(dá)到40%以上的高增長速度;但是在5-10年的時間框架內(nèi)，需要警惕“嗨體”類產(chǎn)品競爭結(jié)構(gòu)惡化，公司爆款產(chǎn)品后繼無力的問題。

接下來，本文我們將主要分析以下問題：

玻尿酸市場競爭激烈，愛美客的核心競爭力是什么?

公司能否維持現(xiàn)有增速?

在上市以后，如何理解它的合理估值水平與回報空間呢?

1、主要6款產(chǎn)品

愛美客核心產(chǎn)品主要包括逸美、寶尼達(dá)、愛芙萊、愛美飛、嗨體、逸美一加一、緊戀。前五個產(chǎn)品都是玻尿酸產(chǎn)品，在成分、使用位置和效果上有所區(qū)別。

對于公司產(chǎn)品及其產(chǎn)品力的理解，我們將結(jié)合消費(fèi)場景及其功效性來分析。

以下按照推出時間排序：

(1)逸美：針對面部、頸部褶皺皮膚修復(fù)的國內(nèi)首款復(fù)合注射材料(2009)

應(yīng)用場景：隆鼻、下巴、豐唇、額頭、法令紋填充。內(nèi)含的羥丙基甲基纖維素是一種多糖，也是藥物緩蝕劑、人工淚液的成分，可被人體自由基降解代謝，因而具備抗氧化的作用，維持時間較長。

(2)寶尼達(dá)：國內(nèi)首款含PVA球的注射材料(2012)

原理：注射進(jìn)皮膚后，透明質(zhì)酸首先起到支撐和填充作用，可以迅速撫平皺紋，填充組織缺失。由于透明質(zhì)酸具有吸水性，可以達(dá)到最佳的即時填充效果。3-6個月后,透明質(zhì)酸逐漸被人體吸收，PVA微球保留在原位，不斷刺激自身膠原生長，達(dá)到長期的填充效果。

應(yīng)用場景：除皺、隆鼻。

優(yōu)勢：長效，維持5-10年。

(3)愛芙萊、愛美飛：國內(nèi)首款含利多卡因的注射材料(2015)

應(yīng)用場景：豐唇、豐面頰、填淚溝、除皺。

優(yōu)勢：產(chǎn)品內(nèi)含有利多卡因，故注射無疼痛感。

(4)嗨體：國內(nèi)首款應(yīng)用于頸紋修復(fù)的注射材料(2016)

應(yīng)用場景：頸紋、淚溝、細(xì)紋。

優(yōu)勢：嗨體的即刻效果和遠(yuǎn)期效果都是顧客廣泛認(rèn)可的，超聲刀、熱拉提等等方式也用來治療頸紋，但是這些方式刺激膠原再生是比較緩慢的，一般出現(xiàn)效果的時間在治療后3-6個月。嗨體注射頸紋后24h即可見明顯治療效果。

(5)逸美一加一：新型復(fù)合注射材料(2016)

應(yīng)用場景：塑型版“大紅”，適合部位：鼻部，頦部，額部，下頜緣，顳部，面中部提拉;填充版“小金”，適合部位，軟組織填充部位：唇，蘋果肌，鼻唇溝，面頰。

(6)緊戀：國內(nèi)首款面部埋植線(2019)

原理：面部埋植線產(chǎn)品以聚對二氧環(huán)己酮為主要材料，可完全被人體所吸收，并對淺層脂肪起到支撐作用，從而達(dá)到改善鼻唇溝皺紋的效果。

在愛美客的6款產(chǎn)品中，愛芙萊和嗨體是主打產(chǎn)品。其中，愛芙萊2017、2018年在營收中的占比高達(dá)71.62%、59.26%，隨著嗨體2017年推出，其很快獲得市場認(rèn)可，占比從2017年的15.34%上升至2019年的43.50%。

寶尼達(dá)是公司銷售額第三大的產(chǎn)品，2019年占到了總營收的12.10%。逸美、逸美一加一、緊戀等產(chǎn)品占營收比重不大。

2、爆款產(chǎn)品“嗨體”

頸部唯一獲批產(chǎn)品，進(jìn)入高速增長期

2.1 爆款產(chǎn)品嗨體，未來增長空間巨大

“嗨體”是公司的爆款產(chǎn)品，貢獻(xiàn)了公司2019年最大的收入與凈利潤增長。自從嗨體2016年拿到注冊證，2017年上市銷售，2017年、2018年和2019年分別實(shí)現(xiàn)了0.34億、0.75億和2.43億元的銷售收入。在公司的全部產(chǎn)品銷售收入占比中，也從2017年的15%增長到了2019年的44%。

值得注意的是，嗨體是目前市場頸部皺紋改善具有“唯一性”的產(chǎn)品。公司嗨體產(chǎn)品是目前唯一經(jīng)國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的針對頸部皺紋改善的三類醫(yī)療器械產(chǎn)品，填補(bǔ)了頸部皺紋修復(fù)領(lǐng)域的空白。近年來，隨著監(jiān)管部門加大對醫(yī)療美容服務(wù)行業(yè)的整頓規(guī)范力度，打擊無證行醫(yī)，非法制售藥品醫(yī)療器械，整治違規(guī)醫(yī)療美容培訓(xùn)，查處違法廣告和互聯(lián)網(wǎng)信息，規(guī)范醫(yī)療美容服務(wù)行為。獲得三類醫(yī)療器械許可證的產(chǎn)品市場需求持續(xù)增加。

嗨體產(chǎn)品經(jīng)過了2年的市場培育期，進(jìn)入高速增長期。醫(yī)美產(chǎn)品作為兼具消費(fèi)性質(zhì)和醫(yī)療性質(zhì)的產(chǎn)品，產(chǎn)品生命周期較之日化型美容消費(fèi)品要更長，培育期和成長期的時間周期都更長。公司從2016年嗨體拿到三類醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊證，這一產(chǎn)品經(jīng)過了近 2 年的市場培育，其安全性和有效性較快得到了下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及終端消費(fèi)者的認(rèn)可，終端消費(fèi)需求大幅度增長。

頸部皺紋抗衰老產(chǎn)品需求爆發(fā)的同時，供給端的供給曲線彈性有限。醫(yī)療美容產(chǎn)品的上市，要經(jīng)歷從實(shí)驗(yàn)室研究、動物實(shí)驗(yàn)、注冊檢驗(yàn)、臨床研究和申報注冊等多個環(huán)節(jié)，整個過程周期長、難度大、環(huán)節(jié)多、不確定性強(qiáng)，且往往需要經(jīng)歷5年以上的時間。因此，供給端的供給曲線彈性非常有限。這為嗨體在頸部抗衰老產(chǎn)品高速成長的時間內(nèi)，充分享受需求的高速增長，提供了有力保障。

供給曲線彈性有限，未必等于護(hù)城河深闊。預(yù)計未來3-5年內(nèi)，市場將會逐步出現(xiàn)頸部皺紋改善型玻尿酸產(chǎn)品獲得注冊證，與公司的嗨體產(chǎn)品進(jìn)行競爭。

一方面，華熙生物旗下的cytocare玻尿酸無源植入物在申報注冊時，已經(jīng)將頸部抗衰老作為了適應(yīng)范圍，預(yù)計3年左右的時間內(nèi)能夠獲得批文;

另一方面，隨著嗨體的爆款示范效應(yīng)，預(yù)計其他公司的產(chǎn)品擴(kuò)大適應(yīng)癥至頸部抗衰老，將會提上日程。

因此，嗨體在未來3-5年的時間框架下，保持40%以上高速增長的能見度較高;在5-10年的時間框架下，競品的陸續(xù)上市與營銷帶來的競爭，產(chǎn)品工藝與技術(shù)壁壘不高的問題，這些問題都會影響這一產(chǎn)品的高增長能見度。

如果公司的產(chǎn)品管線不能進(jìn)一步豐富，或者形成更高的工藝、配方、營銷或者渠道壁壘，公司長期高增長的可持續(xù)性則能見度不足。

2.2 “嗨體”價值鏈如何?

我們嘗試來還原一下嗨體的消費(fèi)場景和價值鏈，來幫助大家理解嗨體為何能夠?qū)崿F(xiàn)高收入、高增長。

在售嗨體有兩種規(guī)格：1.5毫升嗨體一次注射3到4條頸紋(可以填充頸紋，淚溝，細(xì)紋);2.5毫升嗨體一次緊致整個頸部皮膚(中胚層注射可以用來打面部水光和頸部水光)

療程：每月1次、連續(xù)三個月、常見的每次可以“一支2.5ml”或者“一支2.5ml+一支1.5ml”搭配使用。

單療程治療結(jié)束后維持時間在6-12個月，一個療程后，一般醫(yī)院/診所會建議消費(fèi)者每隔3個月進(jìn)行一次。

終端消費(fèi)價格：一般一支2.5ml是1000元-1500元;2.5ml+1.5ml一次是2000-4000元，兩次3500-5000元，三次4500-7000元。(數(shù)據(jù)來源：大眾點(diǎn)評、新氧上北京地區(qū)的價格)

如果按照單支價格來估算，不考慮1.5ml和2.5ml兩個規(guī)格的差價，那么我們認(rèn)為單支產(chǎn)品的終端售價在750-1500元之間。

依據(jù)招股說明書，嗨體2019年的售價在352.61元/支，那么它在終端售價中占比在23%-47%?？紤]到愛美客的嗨體以直銷為主，同時2019年起經(jīng)銷與直銷間銷售價格一致，所以我們認(rèn)為醫(yī)療/診所采購價格與愛美客給出的銷售價格一致，那么醫(yī)院/診所獲得的收入占終端售價的53%-77%。

3、賣得貴反而賣得好?

市占率提升：量價齊升的最佳范本

愛美客市占率近兩年在國產(chǎn)品牌中排名逐漸上升至第一位，主要驅(qū)動因素是，它推出的新產(chǎn)品嗨體在細(xì)分市場中占到了主導(dǎo)地位，帶動銷量和銷售單價雙雙增長。

3.1 競爭格局：國產(chǎn)第一

根據(jù)愛美客招股說明書，共有 17 家公司在中國境內(nèi)取得透明質(zhì)酸鈉注射液相關(guān)產(chǎn)品的醫(yī)療器械注冊證書，行業(yè)內(nèi)主要公司及產(chǎn)品情況如下表所示：：

可以看到，近年來不斷有國內(nèi)外品牌獲得注冊證，19年更是新增3家公司有產(chǎn)品獲得注冊證，這意味著玻尿酸市場競爭日益激烈。

從終端售價來看，國產(chǎn)品牌價格由低到高分別是潤百顏白紫、海薇、潤百顏黑金、愛芙萊、嗨體、姣蘭。愛美客的產(chǎn)品終端價格略高于其他國產(chǎn)品牌。

目前韓國LG(伊婉)、美國Allergan(喬雅登)、韓國Humedix(艾莉薇)、瑞典Q-MedAB(瑞藍(lán))、愛美客、華熙生物、昊海生科占據(jù)了主要的市場份額。

根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2016年至2018年，愛美客產(chǎn)品在國內(nèi)醫(yī)療美容透明質(zhì)酸領(lǐng)域市場占有率分別為5.70%、7.0%及8.5%，在國產(chǎn)品牌中的排名逐漸從第三名上升至第一名。

目前在用于醫(yī)美的玻尿酸產(chǎn)品上，愛美客有5張注冊證，華熙生物有6張，昊海生科有2張。

3.2 收入增速快，毛利高

相比華熙生物和昊海生科，愛美客的玻尿酸產(chǎn)品占營收比重非常高，接近100%，而前兩者均在20%左右。愛美客近來年的收入增速更快。

從毛利率上看，三者在醫(yī)美用玻尿酸產(chǎn)品上的毛利率差不多。綜合毛利率愛美客高于華熙生物和昊海生科。

昊海生科部分產(chǎn)品銷售給公立醫(yī)院用于眼科和骨科領(lǐng)域治療，近年來為順應(yīng)國家招投標(biāo)政策以及適應(yīng)激烈競爭的市場環(huán)境，昊海生科調(diào)低了該部分業(yè)務(wù)各系列產(chǎn)品的銷售價格，使得毛利率下降;華熙生物除銷售透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品外，還銷售透明質(zhì)酸鈉原料給其他廠商，該部分業(yè)務(wù)產(chǎn)生的毛利率較低。

愛美客近兩年隨著高毛利產(chǎn)品銷售占比增加，產(chǎn)品價格逐步穩(wěn)定，同時生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大及更換供應(yīng)商、原材料價格下降導(dǎo)致的生產(chǎn)成本下降，綜合毛利率出現(xiàn)回升。

3.3 推新品：量價齊增

雖然同樣都做玻尿酸產(chǎn)品，但是愛美客、華熙生物、昊海生科的產(chǎn)品在單價波動上卻走出了不同甚至相反的趨勢，這與各家的產(chǎn)品布局以及產(chǎn)品迭代速度有關(guān)。

愛美客玻尿酸產(chǎn)品量價：

愛美客的產(chǎn)品平均單價有所提升，主要是因?yàn)?017年嗨體的推出，這個單價略高的產(chǎn)品逐漸逼近并超過了愛芙萊在營收中的比重，帶動了整體單價的增加。

華熙生物玻尿酸產(chǎn)品量價：

說明：由于生物2019年年報中并未對醫(yī)美用玻尿酸產(chǎn)品的收入做單獨(dú)分類，所以我們選取了招股說明書中的數(shù)據(jù)。根據(jù)招股說明書“華熙生物醫(yī)療終端產(chǎn)品-注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠的產(chǎn)品規(guī)格較多，且涉及境內(nèi)外多個渠道銷售，全口徑單位價格的期間變動缺乏直接可比性。因此，此處以該類產(chǎn)品中銷量最大的“潤百顏”、“潤致”品牌境內(nèi)銷售產(chǎn)品(不含 0.5ml 規(guī)格產(chǎn)品)單價進(jìn)行比較分析”。

可以看到，2018年它的單價是下降了33%，但是2019年出現(xiàn)回升。

需要注意的是，2019年，華熙生物旗下醫(yī)美品牌“潤致”推出國內(nèi)首款自主研發(fā)的單相含麻透明質(zhì)酸填充劑，為目前市場上首個同時擁有單相和雙相交聯(lián)含麻產(chǎn)品的玻尿酸品牌，能夠增加維持時間。這個產(chǎn)品推出有可能增加華熙生物在玻尿酸這塊的收入，并且?guī)訂蝺r提升。

昊海生科玻尿酸產(chǎn)品量價：

昊海生科的產(chǎn)品的單價18、19年都是略有下降，它的兩款產(chǎn)品在激烈的競爭環(huán)境下，進(jìn)行了適當(dāng)?shù)淖尷?/p>

公司第一代玻尿酸產(chǎn)品“海薇”(通用名：注射用交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠)是國內(nèi)首個獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的單相交聯(lián)注射用透明質(zhì)酸鈉凝膠，主要定位于大眾普及入門型玻尿酸。公司自主研發(fā)的第二代玻尿酸產(chǎn)品“姣蘭”(通用名：注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠)主要定位于中高端，主打動態(tài)填充功能的特性。

在研的第三代新型無顆粒特征的玻尿酸產(chǎn)品已提交國家藥監(jiān)局進(jìn)行注冊，目前已在技術(shù)審評階段，其產(chǎn)品注冊和生產(chǎn)批文審批工作正穩(wěn)步推進(jìn)。該產(chǎn)品采用一種新型的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠的制備方法，制備的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉具有抗高溫和抗酶解的特性，同時具有無顆?；案邇?nèi)聚性的特點(diǎn)，預(yù)期在人體內(nèi)具有更長的填充和支撐時間。

從華熙生物和昊海生科的產(chǎn)品布局來看，兩者都在玻尿酸產(chǎn)品上有新的突破，愛美客能否保持領(lǐng)先的地位呢?

4、核心競爭力：

產(chǎn)品定為準(zhǔn)，渠道銷售能力強(qiáng)

不同于華熙生物的玻尿酸縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸，昊海生科的眼科/醫(yī)美/骨科等多科室布局，愛美客僅僅專注于醫(yī)美市場。因此，就醫(yī)美市場而言，產(chǎn)品能力和銷售能力都較為突出。公司的很多產(chǎn)品都快人一步實(shí)現(xiàn)研發(fā)和注冊，在產(chǎn)品的定位上有敏銳的直覺，直銷為主的渠道能力也較為突出，能夠幫助公司將產(chǎn)品快速地打開市場，這些能力將會是它未來保持增長的重要優(yōu)勢。

4.1 產(chǎn)品能力強(qiáng)：嗨體、緊戀

公司相繼推出了針對面部、頸部褶皺皮膚修復(fù)的國內(nèi)首款復(fù)合注射材料(逸美)、國內(nèi)首款含PVA微球的注射材料(寶尼達(dá))、國內(nèi)首款含利多卡因的注射材料(愛芙萊、愛美飛)、國內(nèi)首款應(yīng)用于頸紋修復(fù)的注射材料(嗨體)及新型復(fù)合注射材料(逸美一加一)以及國內(nèi)首款面部埋植線(緊戀)，具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢。

嗨體

嗨體是首款用于頸紋的注射針劑，目前也是市面上最受認(rèn)可的針劑。

它是由透明質(zhì)酸鈉、L-肌肽、氨基酸和維生素組成的復(fù)合溶液，能夠促進(jìn)皮膚組織基質(zhì)的形成，達(dá)到皮膚仿生修復(fù)的效果。

從藥監(jiān)局網(wǎng)站的注冊信息來看，目前除了嗨體尚無其他獲得注冊證的玻尿酸產(chǎn)品的應(yīng)用范圍包含頸部皺紋。

過去沒有相關(guān)產(chǎn)品獲得注冊證時，可能多數(shù)醫(yī)美機(jī)構(gòu)會從已有玻尿酸產(chǎn)品中選擇相對合適的用于頸紋修復(fù)，但是一旦有了產(chǎn)品獲得注冊證，那使用獲得注冊證的產(chǎn)品從效果以及安全性(合規(guī)性)上考慮，用嗨體顯然更好，這就給嗨體在頸紋修復(fù)市場中占據(jù)領(lǐng)先位置創(chuàng)造了條件。

緊戀

緊戀是愛美客在2019年5月獲得的注冊證的非玻尿酸類產(chǎn)品，主要用于埋線提升(線雕)，這是近年來增速比較快的醫(yī)美項目之一。

埋線提升(線雕)跟傳統(tǒng)除皺技術(shù)不同，它是利用可吸收蛋白質(zhì)組成的線，植入到需要提升的部位，通過線體的提拉，從而改善皺紋、松弛等現(xiàn)象。此外，埋線提升(線雕)更能作用于身體其他部位，維持外形挺拔和皮膚的整體年輕感。

線雕的效果主要受到兩個方面的影響，一是醫(yī)生的技術(shù)和審美水平;二是材料，線雕用線的材質(zhì)會影響維持時間，線的形態(tài)會影響提拉效果。

關(guān)于線雕，目前最常見的幾種埋線材質(zhì):

(1)PPDO線，聚對二氧環(huán)已酮，目前最常用到的線，在PDO線基礎(chǔ)上進(jìn)一步提純而來的，副作用更小、安全性更高，效果維持在2年左右;

(2)PDO線，對二氧環(huán)己酮/聚對二甲基羥已酮，有很多醫(yī)生講改線俗稱為蛋白線,PDO線的維持時間不超過一年，這是PDO線的一項弱點(diǎn)，因維持時間較短，PDO線也比較少被用來當(dāng)做線雕的材料，效果維持不超過1年;

(3)PLLA線，聚左旋乳酸，也是童顏針(Sculptra)的主要成分，也被稱為童顏線，效果可維持5-7年;

愛美客的緊戀屬于目前線雕手術(shù)用線時的常用材料PPDO，安全性高，維持時間中等。

在緊戀獲得注冊制不久，就有一個進(jìn)口產(chǎn)品也獲得了注冊證，同樣是PPDO材料，是韓國韓士生科下的品牌，秘特線(MINT)。

其他PPDO，國內(nèi)常見的品牌是韓國的美思科、美迪塑和威寧線;意大利悅升線;德國的阿普托斯線APTOS;美國的快翎線、V-LOC等。但是，這些產(chǎn)品均未獲得注冊證。

我國醫(yī)美行業(yè)存在的很大一個問題是，非法產(chǎn)品橫行。根據(jù)艾瑞專家調(diào)研顯示，市面上流通的針劑正品率只有33.3%，也就是1支正品針劑背后伴隨著至少2支非法針劑的流通，然而，不管是假貨、水貨，在中國市場都是非法產(chǎn)品，都無法保障使用安全。

隨著我國對非法醫(yī)美產(chǎn)品合規(guī)檢查推進(jìn)，消費(fèi)者安全意識提升，先拿到注冊證的產(chǎn)品將會獲得更大的市場空間。

4.2在研產(chǎn)品兩大布局

除了在售產(chǎn)品體現(xiàn)出差異性，以及先于其他同類產(chǎn)品先獲得注冊證，它的在研產(chǎn)品也同樣體現(xiàn)了這一特點(diǎn)。

愛美客在研產(chǎn)品如下：

目前，“醫(yī)用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠”已經(jīng)在注冊申報階段。該產(chǎn)品可以用于皮膚填充。例如額頭、太陽穴、蘋果肌、臉頰、淚溝、口周凹陷的修復(fù)。

它的主要原理是利用聚左旋乳酸微球刺激膠原蛋白再生，一般我們在看玻尿酸產(chǎn)品時，要注意它的制作工藝和添加的復(fù)合原料，大部分玻尿酸產(chǎn)品是沒有促進(jìn)膠原蛋白再生功能的、維持時間也較短。而這一新產(chǎn)品因?yàn)樘砑恿司圩笮樗嵛⑶?，所以效果?yōu)于一般的玻尿酸產(chǎn)品，能獲得更長的維持時間。

維持時間短一直是玻尿酸產(chǎn)品的短板，除了愛美客，華熙生物和昊海生科也在積極研發(fā)更長效的新產(chǎn)品。

截至2019年12月31日，愛美客共有研發(fā)及技術(shù)人員72人，占員工總數(shù)22.86%，研發(fā)及生產(chǎn)技術(shù)人員涵蓋生物工程、高分子化學(xué)與物理、制藥工程等專業(yè)。相比華熙生物、昊海生科，愛美客的研發(fā)投入和研發(fā)人員數(shù)量占比都更高一些。

4.3直銷為主，經(jīng)銷為輔

對于醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)商上來說，因?yàn)獒t(yī)美產(chǎn)品的消費(fèi)品屬性更強(qiáng)，所以生產(chǎn)商不僅要在研發(fā)上下功夫，同時也要做好銷售渠道的建設(shè)，如果新產(chǎn)品、好產(chǎn)品推出了，但銷售渠道沒跟上，就會像跛子走路。

愛美客主要實(shí)行“直銷為主、經(jīng)銷為輔”的銷售模式。這與華熙生物和昊海生科不太一樣。

愛美客直銷占比達(dá)到64%，而華熙生物僅為22%、昊海生科為47%。

直銷的優(yōu)勢在于：一是下游客戶分散、議價能力不強(qiáng)，賣方擁有更多的定價權(quán);二是自己直接掌握醫(yī)療機(jī)構(gòu)資源，有利于優(yōu)質(zhì)客戶的留存;三是直達(dá)客戶，通過與醫(yī)療機(jī)構(gòu)的直接接觸能夠更加接近消費(fèi)者，可以更快發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者偏好，調(diào)整產(chǎn)品定位。

舉例來說，對于大多數(shù)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)來說，其實(shí)最關(guān)心問題是如何獲得優(yōu)質(zhì)客戶以及如何留住優(yōu)質(zhì)客戶。直銷為主的銷售模式使得愛美客能夠更多地參與到醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品推廣和終端銷售，通過為下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供從產(chǎn)品到服務(wù)的全面解決方案，解決了醫(yī)療機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定位、廣告策略和內(nèi)容制定、客戶經(jīng)營和維護(hù)等問題，加強(qiáng)了與醫(yī)療機(jī)構(gòu)的綁定和對終端消費(fèi)者的理解。

不過直銷的劣勢在于，直銷觸達(dá)客戶數(shù)量受制于銷售團(tuán)隊規(guī)模和能力，不利于快速開拓市場。所以我們看到，愛美客近兩年直銷占比有所下降。由于下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多且較為分散，為了更好地開拓客戶，公司在部分地區(qū)采用買斷式經(jīng)銷的模式進(jìn)行銷售。

截至2019年底，愛美客已與超過 2,000 家客戶建立合作關(guān)系。覆蓋了大型連鎖非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)和中國人民解放軍空軍軍醫(yī)大學(xué)第一附屬醫(yī)院(西京醫(yī)院)、中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院整形外 科醫(yī)院、中日友好醫(yī)院等三甲公立醫(yī)院等優(yōu)質(zhì)客戶群。

從公立和非公立角度來看，因?yàn)獒t(yī)美行業(yè)本身下游參與方以非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)為主，愛美客的客戶主要以非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)為主，公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售占收入比例較小。

17-19年，愛美客公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入分別為 268.08萬元、298.56萬元和176.70萬元，占各年直銷收入比例分別為1.59%、1.30% 和 0.49%。

從銷售區(qū)域來看，愛美客的銷售主要集中于華東、華北和華南地區(qū)。17-19年三個區(qū)域合計占營業(yè)收入的比例分別為 72.35%、74.79%和 67.77%。

總的來看，愛美客的研發(fā)能力與銷售模式相輔相成，幫助其建立了自身的核心競爭力。一方面以產(chǎn)品帶動銷售增長，比如嗨體推出吸引了不少醫(yī)療機(jī)構(gòu)主動尋求合作;另一方面直銷能夠快速反饋市場信息，輔助研發(fā)團(tuán)隊及時對產(chǎn)品定位進(jìn)行調(diào)整。

5、爆款嗨體飛速增長，三五年內(nèi)業(yè)績可期

2017年-2019年，愛美客的營業(yè)收入分別為2.22億元、3.21億元及5.58億元，年復(fù)合增速為58.54%;凈利潤分別為7673.32萬元、1.16億元及2.98億元，年復(fù)合增速為96.73%。

根據(jù)智研咨詢統(tǒng)計，2014-2018年，我國醫(yī)美玻尿酸正品市場規(guī)模從12.1億元上升至37.1億元，CAGR達(dá)32.3%。對標(biāo)海外，我國透明質(zhì)酸填充項目尚有較大提升空間，根據(jù)數(shù)據(jù)，中國大陸透明質(zhì)酸填充項目滲透率僅為0.18，低于日本(1.24)、法國(1.47)、美國(1.51)等發(fā)達(dá)國家及中國臺灣(2.97)。

我們對愛美客未來業(yè)績做個簡單的預(yù)測。

由于今年一季度不可避免的受到疫情的影響，我們保守估計公司2020年的營收增速低于此前54%的復(fù)合增速，約為30%左右;到2021年，假設(shè)新品上市處于推廣期，尚無大量收入貢獻(xiàn)，行業(yè)增速在32%左右，愛美客由于在現(xiàn)有產(chǎn)品布局上優(yōu)于行業(yè)大多數(shù)企業(yè)，能夠維持更高速的增長，營收增速在40%左右，2022年之后，隨著新產(chǎn)品上市，增速提升，維持在45%左右。

如果按照【40XPE-30XPS】這一估值區(qū)間來看，到2024年愛美客的市值將達(dá)到650-900億。

因此，如果公司上市以后，股票開板價格在對應(yīng)市值250億以內(nèi)，參與價值價高。這一市值水平對應(yīng)公司2019年5.58億收入、3.06億凈利潤分別為45X市銷率、82X市盈率。

6、股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司控股股東、實(shí)際控制人簡軍直接持有公司41.35%的股份，并通過丹瑞投資、客至上投資及知行軍投資間接持有公司9.40%的股份，直接或間接合計持有公司的股份比例為50.75%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。

7、總結(jié)

愛美客能夠在2018年成為國產(chǎn)品牌中玻尿酸市占率最高的公司，很重要的一點(diǎn)原因就是它的嗨體產(chǎn)品推出，這款產(chǎn)品成為了國內(nèi)首款用于頸紋修復(fù)的玻尿酸產(chǎn)品，受到市場認(rèn)可。

對于醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)商來說，如何能夠迎合消費(fèi)者的心理，抓住消費(fèi)者的痛點(diǎn)是關(guān)鍵但困難的學(xué)問。愛美客在這一點(diǎn)上頗具優(yōu)勢，它的研發(fā)團(tuán)隊對于市場的敏感度更高，這意味著公司未來推出更多受歡迎的產(chǎn)品的可能性更大，成長性更高。

同時，愛美客的銷售模式又與研發(fā)能力相互配合，有望幫助其實(shí)現(xiàn)量價齊升，避免增收不增利的情況。

我們在對愛美客進(jìn)行估值時，仍然要充分考慮它目前的自售及在研產(chǎn)品線較為單?。喝^產(chǎn)品嗨體收入增長較快;緊戀有較大增長空間;含聚左旋乳酸的玻尿酸是一款與現(xiàn)有玻尿酸實(shí)現(xiàn)差異化競爭、預(yù)期能夠獲得消費(fèi)者歡迎的產(chǎn)品，已經(jīng)提交審批，預(yù)計在1-2年后上市。

因此，以最樂觀的預(yù)期來看，愛美客有一定概率在3-5年的時間框架內(nèi)保持30%以上的增速，5年后營收到30億元、凈利潤到15億元的水平。

我們對愛美客未來業(yè)績做個簡單的預(yù)測。

由于今年一季度不可避免的受到疫情的影響，我們保守估計公司2020年的營收增速低于此前54%的復(fù)合增速，在30%;到2021年，假設(shè)新品上市處于推廣期，尚無大量收入貢獻(xiàn)，行業(yè)增速在32%左右，愛美客由于在現(xiàn)有產(chǎn)品布局上優(yōu)于行業(yè)大多數(shù)企業(yè)，能夠維持更高速的增長，營收增速在40%左右，2022年之后，隨著新產(chǎn)品上市，增速提升，維持在45%左右。

如果如果按照40XPE-30XPS這一估值區(qū)間來看，到2024年愛美客的市值將達(dá)到650-900億。我們認(rèn)為，如果公司上市以后，股票開板價格在對應(yīng)市值250億以內(nèi)，參與價值價高。這一市值水平對應(yīng)公司2019年5.58億收入、3.06億凈利潤分別為45X市銷率、82X市盈率。

但是，綜合來看，以公司目前在售的產(chǎn)品管線和在研的產(chǎn)品管線，公司中短期(3-5年)的競爭力十分突出，長期(5-10年)的護(hù)城河仍然不夠深闊。在3-5年的時間框架內(nèi)，可以預(yù)期公司將以醫(yī)美同行最快的速度增長，可能達(dá)到40%以上的高增長速度;但是在5-10年的時間框架內(nèi)，需要警惕“嗨體”類產(chǎn)品競爭結(jié)構(gòu)惡化，公司爆款產(chǎn)品后繼無力的問題。(作者：添信團(tuán)隊)

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