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行業(yè)：疫情時(shí)代連鎖餐飲的反撲

前不久，國(guó)內(nèi)連鎖餐飲量大巨頭，$九毛九(09922)$ 和$海底撈(06862)$ 發(fā)布了截止2020年6月30日的半年度業(yè)績(jī)報(bào)告。

海底撈2020H1營(yíng)收97.61億元(-16.5%YOY)，歸母凈虧損 9.65億元(-205.7%YOY)。九毛九2020H1營(yíng)收9.5億元(-23.2%YOY)，歸母凈虧損8590萬(wàn)元(-192.8%YOY)，經(jīng)調(diào)整凈虧損為1.15億元(-198.7%YOY)。這兩家連鎖餐廳在疫情期間受關(guān)店影響，此前已發(fā)過盈利預(yù)警，該業(yè)績(jī)?cè)诜项A(yù)計(jì)區(qū)間。

投資摘要

海底撈：虧損已在預(yù)期中，疫情下仍實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張

上半年?duì)I收的116.95億元中，屬于海底撈、其他餐廳、外賣、調(diào)味品食材的收入分別為91.51、0.12、4.10、1.82億元，除了海底撈餐廳的因閉店影響而收入降低之外，外賣、食材類的收入都獲得不錯(cuò)增幅。同時(shí)，海底撈上半年新開了173家餐廳，超過2019年上半年的130家，關(guān)閉6間，因此凈增167家，其中大陸地區(qū)152家，大陸以外地區(qū)15家。這一增速也超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，展現(xiàn)了人力資源和資本方面的巨大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

從區(qū)域上來(lái)看，一線、二線、三線及三線以下、海外，的日均銷售額分別-27.3%、-21.0%、-13.3%、-30.6%(YOY)，翻臺(tái)率分別-1.3、-1.2、-0.7、-1.2次(YOY)。其中，二、三線城市相對(duì)一線城市受影響更小，因大多數(shù)低線城市疫情管控解除更早，而一線城市，如北京，有新發(fā)案例，因此管控要求較高，影響更大。

九毛九：擴(kuò)張步伐不減，品牌戰(zhàn)略的靈活性體現(xiàn)，外賣助力公司業(yè)績(jī)

九毛九國(guó)際公布的20H1營(yíng)收的9.50億元中，來(lái)自九毛九餐廳品牌的收入為2.67億元(-60.9%YOY)，來(lái)自太二品牌的營(yíng)收為6.72億元(+24.8%YOY)，其他品牌收入為1096萬(wàn)元(-32.5%YOY)。太二餐廳的增長(zhǎng)趨勢(shì)，20H1凈開店35家，使得其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)依然有5200萬(wàn)元(-58%YOY)，九毛九品牌20H1凈關(guān)店37家。太二在外賣服務(wù)上20H1的外賣收入占比達(dá)到23%。

餐飲行業(yè)上半年受打擊巨大，消費(fèi)下滑大于社會(huì)零售品消費(fèi)總額下滑速度

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2019年社會(huì)消費(fèi)品零售總額餐飲部分是金額達(dá)到4.67萬(wàn)億元，而20年上半年，餐飲也是下滑最多之一，2020年1-2月的餐飲收入同比下滑比例高達(dá)43.1%，而整體社會(huì)零售品消費(fèi)總額同比下降20.5%。至2020年6月，餐飲部分的同比下滑速度依然大于整體下滑速度。

全球其他國(guó)家餐飲企業(yè)主要在Q2受到影響，不同類型餐廳影響差別較大

北美地區(qū)的餐飲連鎖也在疫情大規(guī)模爆發(fā)后受到不少影響，不同類型從同店銷售下滑幅度略有區(qū)別，快餐類的餐廳下滑比例最低，休閑類餐廳下滑幅度最大。

從估值上看，短期處于高位，未來(lái)12個(gè)月預(yù)期值仍有一定空間

目前北美餐飲行業(yè)的市盈率中位數(shù)已經(jīng)在短短的半年內(nèi)從22.3上升至53.1，而未來(lái)12個(gè)月市盈率預(yù)期的中位數(shù)也在33.6。以未來(lái)1-2年的預(yù)期市盈率來(lái)看，海底撈過去一年的未來(lái)12個(gè)月PE的平均值為35，九毛九的未來(lái)12個(gè)月PE預(yù)期均值為32，仍然處在市場(chǎng)中位數(shù)之下。不過短期內(nèi)估值處于歷史高位。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn);門店擴(kuò)張不及預(yù)期;Covid-19疫情復(fù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn);原材料變化超出預(yù)期;行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;外賣發(fā)展不及預(yù)期

正文部分

海底撈20H1業(yè)績(jī)分析

上半年?duì)I收116.95億元。其中，海底撈餐廳、其他餐廳、外賣、調(diào)味品食材的收入分別為91.51、0.12、4.10、1.82億元，除了海底撈餐廳的因閉店影響而收入降低之外，外賣、食材類的收入都獲得不錯(cuò)增幅。

海底撈上半年新開了173家餐廳，超過2019年上半年的130家，關(guān)閉6間，因此凈增167家，其中大陸地區(qū)152家，大陸以外地區(qū)15家。

這一增速也超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，展現(xiàn)了人力資源和資本方面的巨大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

從區(qū)域上來(lái)看，一線、二線、三線及三線以下、海外的日均銷售額分別-27.3%、-21.0%、-13.3%、-30.6%(YOY)，翻臺(tái)率分別-1.3、-1.2、-0.7、-1.2次(YOY)。

其中，二、三線城市相對(duì)一線城市受影響更小，因大多數(shù)低線城市疫情管控解除更早，而一線城市，如北京，有新發(fā)案例，因此管控要求較高，影響更大。隨著一線城市飽和，海底撈布局下沉市場(chǎng)效果會(huì)顯著。

餐飲零售化擴(kuò)大公司在疫情下的布局。海底撈在疫情發(fā)生后的閉店時(shí)期內(nèi)，首先恢復(fù)的是部分門店的安心送和無(wú)接觸配送外賣服務(wù)。由于火鍋的即時(shí)性較強(qiáng)，因此外賣更多是以半成品方式進(jìn)行。在加快餐飲零售化布局后，海底撈上半年外賣、原材料收入增速明顯。截至2020年6月，海底撈共有299家門店可提供外送服務(wù)。

公司另一個(gè)推進(jìn)服務(wù)的方式是門店智能化。上半年已在多家門店安裝智慧機(jī)械臂、傳菜機(jī)器人、電話機(jī)器人等，增加餐廳效率。

長(zhǎng)期戰(zhàn)略方面，海底撈在上下全國(guó)范圍的餐飲供應(yīng)鏈布局，并對(duì)一些品牌進(jìn)行并購(gòu)的策略，長(zhǎng)期有望實(shí)現(xiàn)多元化的餐飲發(fā)展。

九毛九20H1業(yè)績(jī)分析

九毛九20H1錄得營(yíng)收9.5億元，同比下降23.2%，歸母凈虧損8590萬(wàn)元，同比下降192.8%。公司的主要餐飲品牌是九毛九餐廳和太二餐廳。其中九毛九品牌收入同比大幅下滑60.9%至 2.67億元，相對(duì)于其太二品牌上半年實(shí)現(xiàn)的6.72億元收入，同比增長(zhǎng)24.8%來(lái)說(shuō)表現(xiàn)稍差。

太二餐廳的增長(zhǎng)趨勢(shì)，使得其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)依然有5200萬(wàn)元的正數(shù)，盡管下滑58%，但是在整個(gè)連鎖餐飲品牌中已是佼佼者。

公司當(dāng)前的核心品牌是太二(酸菜魚)，20H1新開店37家，關(guān)店2家，凈開店35家，總門店數(shù)從19H1的91家增加至161家，實(shí)現(xiàn)了5200萬(wàn)元的凈利潤(rùn)。相比較九毛九(西北菜)，20H1新開店6家，關(guān)店43家，凈關(guān)店37家，出現(xiàn)了4187萬(wàn)元的經(jīng)營(yíng)虧損。很顯然，公司目前的策略是收縮九毛九，擴(kuò)張?zhí)Ｅc酸菜魚的市場(chǎng)地位和較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力相比，西北菜就顯得較弱勢(shì)。

太二品牌的擴(kuò)張還表現(xiàn)在外賣服務(wù)上，20H1的外賣收入占比達(dá)到23%，這對(duì)成立之初表示絕不做外賣的太二酸菜魚來(lái)說(shuō)也是一種順應(yīng)趨勢(shì)的變化。

從客單價(jià)來(lái)說(shuō)，太二品牌是人均支出從19H1的75元上升至20H1的77元，但是翻臺(tái)率由于疫情影響從4.9下滑到3.4;九毛九品牌的人均支出為61元，同比上升8.9%，翻臺(tái)率從2.3下降為1.3。

至于其他品牌方面，自營(yíng)的2顆雞蛋、加盟的2顆雞蛋、慫、那未大叔是大廚的門店數(shù)分別為20、33、1、1家，同比并無(wú)變化。翻座率方面，慫、那未大叔是大廚分別為2、1次，同比下滑2.6、0.8。

公司上半年毛利率為60.8%(-4%YOY)，主要是太二門店業(yè)務(wù)占比顯著提升所致，因?yàn)樘拿氏鄬?duì)較低，此外，上半年疫情導(dǎo)致耗材等方面的價(jià)格上漲。

公司剔除一次性項(xiàng)目(股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、上市費(fèi)用等)的凈虧損為1.15億元，去年同期為凈利潤(rùn)1.16億元。隨著公司品牌經(jīng)營(yíng)策略的變化，一次性關(guān)店將不會(huì)對(duì)未來(lái)利潤(rùn)率產(chǎn)生影響。同時(shí)，太二品牌的市場(chǎng)熱度較高，復(fù)蘇也相對(duì)較快。

另外，太二的多品牌戰(zhàn)略也將在疫情恢復(fù)之后慢慢重啟，它的第三個(gè)單品“慫”的品牌，瞄準(zhǔn)的是火鍋市場(chǎng)。日前“慫現(xiàn)煮串串”的官方微博正式更名為“慫重慶火鍋廠”

餐飲行業(yè)上半年面臨巨大回撤

自今年1月疫情爆發(fā)以來(lái)，餐飲業(yè)的停業(yè)對(duì)眾多餐飲品牌造成了巨大打擊。海底撈與九毛九于1月26日起暫停中國(guó)大陸地區(qū)門店?duì)I業(yè)，海底撈至3月12日起才有首批恢復(fù)，九毛九也于3月18日才恢復(fù)影業(yè)，停業(yè)時(shí)間超過50天，占上半年的30%。

此前有市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，疫情開始之后，全國(guó)餐飲業(yè)市場(chǎng)損失超過1.63萬(wàn)億元。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2019年社會(huì)消費(fèi)品零售總額餐飲部分是金額達(dá)到4.67萬(wàn)億元，而20年上半年，餐飲也是下滑最多之一。

2020年1-2月的餐飲收入同比下滑比例高達(dá)43.1%，而整體社會(huì)零售品消費(fèi)總額同比下降20.5%。至2020年6月，餐飲部分的同比下滑速度依然大于整體下滑速度。

國(guó)內(nèi)餐飲業(yè)有著市場(chǎng)高度分散、連鎖化率低的特點(diǎn)。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)網(wǎng)的研究，2017年全球中餐市場(chǎng)的CR5只有0.6%。即便是集中度較高的火鍋產(chǎn)業(yè)，CR5也只有5.5%。2019年，美國(guó)的餐飲連鎖化率有54.3%，而中國(guó)只有10.3%

全球主要國(guó)家餐廳行業(yè)2020上半年表現(xiàn)

北美地區(qū)的餐飲連鎖，也在疫情大規(guī)模爆發(fā)后受到不少影響，這一影響主要在3月之后體現(xiàn)。

除了旅行行業(yè)的絕對(duì)下滑之外，餐廳、酒店都是重災(zāi)區(qū)。

而全球大部分國(guó)家，在疫情爆發(fā)之后，飯店訂單(預(yù)約)量都出現(xiàn)了斷崖式下滑。

不同類型從同店銷售下滑幅度略有區(qū)別，快餐類的餐廳下滑比例最低，畢竟是滿足大部分人們生活必須的食物，而休閑類餐廳下滑幅度最大。

同時(shí)，連鎖餐廳直營(yíng)店和加盟店的同店銷售變化比例也有所區(qū)別，公司直營(yíng)的要更強(qiáng)勢(shì)一些。

主要連鎖餐飲公司在Q2的同店銷售都出現(xiàn)了大量下滑，其中BJ’s和Shack Shack的下降幅度最大。

全球連鎖餐廳的估值對(duì)比

從市盈率方面來(lái)看，目前餐飲行業(yè)的市盈率中位數(shù)已經(jīng)在短短的半年內(nèi)從22.3上升至53.1，而未來(lái)12個(gè)月的市盈率中位數(shù)預(yù)期也在33.6。

主要餐飲集團(tuán)中，目前達(dá)登飯店、Texas Roadhouse的市盈率超過中位數(shù)，并高達(dá)60以上，而主要餐飲巨頭如$星巴克(SBUX)$ 、$麥當(dāng)勞(MCD)$ 等，市盈率都在20-30之間。

美國(guó)餐飲行業(yè)的市凈率從疫情初期的3.5上升至目前的10.2，市銷率從2.0上升至3.7。

如果用上半年的業(yè)績(jī)，海底撈和九毛九當(dāng)前的估值就顯得偏高;不過以未來(lái)1-2年的預(yù)期市盈率來(lái)看，海底撈過去一年的未來(lái)12個(gè)月PE的平均值為35，九毛九的未來(lái)12個(gè)月PE預(yù)期均值為32，還在市場(chǎng)中位數(shù)之下。雖然目前是處于高位，但是如果業(yè)績(jī)回升明顯，則市盈率也會(huì)漸漸地向市場(chǎng)靠攏。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

- 宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn);門店擴(kuò)張不及預(yù)期;

- Covid-19疫情復(fù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn);

- 原材料變化超出預(yù)期;

- 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;

- 外賣發(fā)展不及預(yù)期

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