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2020年7月2日，特斯拉(TSLA)公布了Q2交付與生產(chǎn)數(shù)據(jù)。公司在Q2共交付90650輛，環(huán)比+2.4%，高于華爾街預(yù)期的83071輛;其中Model X/S共交付10600輛，環(huán)比-13.3%，Model 3/Y共交付80050輛，環(huán)比+5.0%。

同時，由于加州弗里蒙特工廠Q2停產(chǎn)超過50天,Q2產(chǎn)量82272輛，環(huán)比-20.0%;其中，Model 3/Y Q2 生產(chǎn)75946 輛，環(huán)比-13%;Model X/S產(chǎn)量6326輛，環(huán)比-58.9%。

同日，中國電動車生產(chǎn)商蔚來(NIO)也公布了Q2交付數(shù)據(jù)。公司在6月交付3740臺，同比+179.1%，Q2整體交付10331臺，同比+190.8%，首次單季破萬。2020年累計交付ES8和ES6車型的分別為46082和14169臺。

投資要點

特斯拉Q2產(chǎn)能受停用影響，但恢復(fù)較快，整體產(chǎn)量環(huán)比-20%。

北美工廠Q2因疫情和活動停工，對Q2產(chǎn)能造成了一定產(chǎn)能影響，整體產(chǎn)量環(huán)比下降20.0%，但中國上海工廠的順利投產(chǎn)，Q2只勞動節(jié)間停工2周，彌補了北美地區(qū)的空缺。未來有望超越北美成為特斯拉全球產(chǎn)能中心。

國產(chǎn)Model提升特斯拉整體運營利潤，5月Model 3降價提升性價比，有望持續(xù)在大陸一騎絕塵。

特斯拉Q2交付逆勢上升，說明(1)消費市場對其需求較高，(2)獲得受到政府、社會的支持。國產(chǎn)Model 3磷酸鐵鋰電池降低動力電池成本，從而降低整車生產(chǎn)成本，毛利率有望上升至36%。同時帶動銷售，銷量遠(yuǎn)超同行。未來中國區(qū)收入占比增大，將顯著提升公司整體利潤率。

老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，新能源車企優(yōu)勢明顯，但股價脫離估值，市場流動性過剩是重要驅(qū)使因素。

特斯拉與傳統(tǒng)車有差異化的商業(yè)模式，有著非常高人氣的產(chǎn)品組合，有自動駕駛方面最前沿的技術(shù)研發(fā)實力，也享有著重要的品牌溢價。作為全球新能源汽車行業(yè)的明星公司，特斯拉在二級市場上的股價被連續(xù)追捧。

如果以傳統(tǒng)對汽車行業(yè)的估值方式，不管是現(xiàn)金流折現(xiàn)估值，還是用可比公司倍數(shù)估值，都很難匹配當(dāng)前的股價。

在Q1空頭擠壓過后，特斯拉股價在Q2再創(chuàng)新高，這與目前市場流動性充裕/過剩的局面有關(guān)，也受益于二級市場對大科技企業(yè)的偏好。

此外，特斯拉在技術(shù)方面的投入，讓公司有除了汽車制造之外的想象空間。與蘋果公司類似，硬件產(chǎn)品銷售的成功，很大程度上依賴于其成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的軟件系統(tǒng)。馬斯克在7月9日世界人工智能大會上表示特斯拉有望在今年完成受法律、技術(shù)限制而未完成的L5級別自動駕駛的基本功能。

對蔚來來說，最重要的是邁過規(guī)模經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)量紅線。

蔚來的融資效率在2020年顯著提升，今年來完成了近9.27億美元的融資。7月10日與6家銀行舉行了中國銀企戰(zhàn)略合作簽約儀式，獲得104億元人民幣綜合授信。

因此其現(xiàn)金流壓力得到很好緩解，且信用評級也從C轉(zhuǎn)向B，越來越多的出貨量也讓其運營現(xiàn)金流進(jìn)一步充沛。但蔚來目前尚未邁過規(guī)模經(jīng)濟(jì)紅線，盈利尚早。國內(nèi)新能源政策的刺激雖有利好，但行業(yè)內(nèi)競爭較大。

估值討論

對特斯拉用傳統(tǒng)方式估值，會發(fā)現(xiàn)結(jié)果與現(xiàn)在的股價相距甚遠(yuǎn)。如果未來兩年順利的話，Q2的超預(yù)期交付可能只是個開始，由于特斯拉并不缺用戶需求，生產(chǎn)力將決定公司收入和利潤。未來在生產(chǎn)馬力全開，且沒有受到外界影響的情況下，其超預(yù)期收入和利潤的情況越來越多。

我們認(rèn)同紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院Aswath Damodaran教授的觀點，即特斯拉是一家歷史性的公司，股價變動與估值并沒有聯(lián)系。

但老虎證券投研團(tuán)隊對特斯拉持樂觀態(tài)度，是在于其本身可以和蘋果公司一樣，在硬件產(chǎn)品銷售的成功之外，建立起軟件性的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。而這一套標(biāo)準(zhǔn)，未來會給公司帶來難以計量的利潤和現(xiàn)金流。

風(fēng)險提示

1、 政府對新能源汽車的補貼下降，性價比降低

2、 電池研發(fā)不及預(yù)期

3、 疫情持續(xù)爆發(fā)，影響線下消費

4、 行業(yè)競爭越來越激烈

正文部分

特斯拉Q2生產(chǎn)遭停工影響有限，電池革命整裝待發(fā)

Q2的疫情在全球蔓延，北美因為受災(zāi)嚴(yán)重，大多數(shù)州都關(guān)閉了制造業(yè)工廠。特斯拉在Vermont 的電池廠和加州Fremont的造車廠雙雙關(guān)停超過50天。雖然在5月初強行復(fù)工，但因提前復(fù)產(chǎn)違反政府禁令也一度陷入行政訴訟。此外，美國后續(xù)出現(xiàn)的活動也對工廠生產(chǎn)造成一定威脅，整個Q2的產(chǎn)能都受到影響。

因此，Q2特斯拉的整體產(chǎn)量環(huán)比下降20.0%，其中，Model 3/Y Q2 生產(chǎn)75946 輛，環(huán)比-13%;Model X/S產(chǎn)量6326輛，環(huán)比-58.9%。

不過，中國上海工廠的順利投產(chǎn)，僅在勞動節(jié)間停工2周，彌補了北美地區(qū)的空缺。未來有望超越北美成為特斯拉全球產(chǎn)能中心。而進(jìn)入7月，特斯拉也披露Vermont電池工廠產(chǎn)能已恢復(fù)至停產(chǎn)之前水平。

對產(chǎn)能頗為重要的電池，特斯拉也有相當(dāng)之動作。由于疫情的原因，特斯拉的“電池日”預(yù)計將在2020年9月召開，計劃量產(chǎn)的百萬英里電池可能成為會議的重要議題。

電池效率有關(guān)的技術(shù)發(fā)展將提振未來消費者的信心。6月，安培科技公司宣布與特斯拉合作開發(fā)一種可以持續(xù)100萬英里的電池(特斯拉的“Roadrunner計劃”)，這將改變電動車在行業(yè)中的地位。

這種電池使用單個大晶體替代大量的小晶體，這種單晶體的納米結(jié)構(gòu)更不容易在電池充電的過程中產(chǎn)生破裂(破裂導(dǎo)致電池壽命和性能衰減)。相比普通的鋰電池只能提供1000-2000次的放電循環(huán)，百萬英里電池放電1000次后，還有95%的壽命，放電4000次后還有90%。

不過，目前電動汽車主流的8年16萬公里的質(zhì)保政策，也完全能夠滿足大部分私家車的生命周期和使用習(xí)慣。

倒是馬斯克在7月9日世界人工智能大會上對自動駕駛的表態(tài)更值得關(guān)注，他表示特斯拉有望在今年完成受法律、技術(shù)限制而未完成的L5級別自動駕駛的基本功能。自動駕駛技術(shù)的成熟，將是跨行業(yè)性的巨變。

國產(chǎn)Model 3提升特斯拉整體運營利潤，帶動降價增量空間

特斯拉Q2交付90650輛，環(huán)比+2.4%，高于華爾街預(yù)期的83071輛;其中Model X/S共交付10600輛，環(huán)比-13.3%，Model 3/Y共交付80050輛，環(huán)比+5.0%。說明(1)消費市場對其需求較高，(2)獲得受到政府、社會的支持。

隨著上海工廠的持續(xù)投產(chǎn)，Model 3的國產(chǎn)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。由于國產(chǎn) Model 3搭載磷酸鐵鋰的價格低于北美地區(qū)，且進(jìn)入工信部第333批《道路機動車輛生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品公告》，繼續(xù)獲得優(yōu)惠。因此，國產(chǎn)Model有望在降價提升性價比的基礎(chǔ)上，提高公司的利潤率，也拉升了銷售。

5月，特斯拉Model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級版補貼后價格由原先的30.3萬元下調(diào)至基礎(chǔ)售價29.81 萬元、減免和補貼后售價27.2萬元。與競品相比性價比驟升。Model 3的銷量一騎絕塵，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先比亞迪、蔚來等競品車型。

同時，由于電池成本的不同，國產(chǎn)Model4的毛利率可能高至36%，一定程度上帶動公司整體毛利潤的上升。未來中國區(qū)收入占比增大，將顯著提升公司整體利潤率。

新能源車企優(yōu)勢明星，但股價脫離估值，市場流動性過剩是重要驅(qū)使因素。

特斯拉與傳統(tǒng)車企有明顯的不同：(1) 差異化的商業(yè)模式; (2) 非常高人氣的產(chǎn)品組合; (3)自動駕駛方面最前沿的技術(shù)研發(fā)實力; (4)享有重要的品牌溢價。

如果以T12M來算，特斯拉在2017年Q4達(dá)到10萬輛的生產(chǎn)。10萬輛被認(rèn)為傳統(tǒng)車企邁過“盈虧平衡”的規(guī)模經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)紅線。公司正式從凈虧損實現(xiàn)了凈利潤是在2018年Q3，以T12M的業(yè)績來算，從凈虧損走向凈利潤是在2020年Q1。

若以EBITDA來算，公司穩(wěn)定獲得正利潤是在2018年Q3。也就是說，從2018年Q3之后，特斯拉是一家從規(guī)模經(jīng)濟(jì)“畢業(yè)”了的車企。作為全球新能源汽車行業(yè)的明星公司，特斯拉在二級市場上的股價被連續(xù)追捧。至2020年7月，特斯拉市值已飆升至2580億美元。

如果以傳統(tǒng)對汽車行業(yè)的估值方式，不管是現(xiàn)金流折現(xiàn)估值，還是用可比公司倍數(shù)估值，都很難匹配當(dāng)前的股價。在Q1空頭擠壓過后，特斯拉股價在Q2再創(chuàng)新高，這與目前市場流動性充裕/過剩的局面有關(guān)，也受益于二級市場對大科技企業(yè)的偏好。

不過，根據(jù)最新公布的空頭數(shù)據(jù)，特斯拉、蔚來的做空比例都相對較高。不過，空頭的回補平倉也成為推動股價的另一動力。

此外，特斯拉在技術(shù)方面的投入，讓公司有除了汽車制造之外的想象空間。與蘋果公司類似，硬件產(chǎn)品銷售的成功，很大程度上依賴于其成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的軟件系統(tǒng)。

邁過規(guī)模經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)量紅線是蔚來的首要任務(wù)

蔚來公布了Q2交付數(shù)據(jù)。公司在6月交付3740臺，同比+179.1%，Q2整體交付10331臺，同比+190.8%，首次破萬。2020年累計交付ES8和ES6車分別為46082和14169臺。

蔚來的融資效率在2020年顯著提升，分別于2月6日、2月14日及3月5日進(jìn)行了累計4.35億美金的融資。6月15日，蔚來(NIO)公告其已按每股5.95美元的價格完成7200萬股的增發(fā)，同時還發(fā)行了1080萬股30天有效的額外認(rèn)購權(quán)，累計8280萬股。蔚來今年來完成了近9.27億美元的融資。

7月10日與6家銀行舉行了中國銀企戰(zhàn)略合作簽約儀式，獲得104億元人民幣綜合授信。因此其現(xiàn)金流壓力得到很好緩解，且信用評級也從C轉(zhuǎn)向B，越來越多的出貨量也讓其運營現(xiàn)金流進(jìn)一步充沛。

但蔚來目前仍處于嚴(yán)重虧損，毛利潤尚且還未獲得，生產(chǎn)和運營極度依賴融資，因為其尚未邁過規(guī)模經(jīng)濟(jì)紅線，未實現(xiàn)盈利。

估值討論

特斯拉的估值一直以來分歧很大，素有“估值院長”之稱紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院Aswath Damodaran的觀點是——這家電動汽車制造商是歷史性的公司，股票并不隨公司價值變化。

這也難怪，目前分析師給的目標(biāo)價差距非常大，從小摩的295美元至JMP證券的1500美元應(yīng)有盡有。

造成這樣的原因有兩個：一個是估值方法本身就具有較大偏差，尤其是P/E、P/S還是EV/EBITDA等倍數(shù)來估值;另一個是對公司營收、盈利能力和現(xiàn)金流水平的估計的差別。后者對前者來說更為重要。

特斯拉汽車的需求目前并不是最大的問題，其瓶頸依然是產(chǎn)能，這也因此需要從產(chǎn)量來預(yù)計未來1-2年的收入和利潤情況。假若2020年上海工廠完美地開組馬力運轉(zhuǎn)到年底，同時美國工廠也能順利運行，并同時滿足全球需求。

以目前Q2的數(shù)據(jù)來看，特斯拉可能會以超過此前華爾街一致預(yù)期的10%至20%的速度完成生產(chǎn)和交付。則2020年和2021年的收入預(yù)期，我們還可以在一致預(yù)期的水平上調(diào)20%。則，收入預(yù)期分別為310億美元、445億美元，EBITDA分別為44億美元、67億美元。

若以EV/EBITDA來看，考慮到特斯拉(TSLA) 并沒有像傳統(tǒng)車企一樣高企的養(yǎng)老金成本，因此可以給一個更高的倍數(shù)，假若是超過汽車行業(yè)平均水平50%的20倍，公司2020年和2021年的EV分別為880億美元和1340億美元。用EV計算出股權(quán)價值，除以攤薄在外流通股，最后得到每股價值分別為413美元和634美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于目前的價格。

而這還是一個相對激進(jìn)的假設(shè)。

同樣的，以P/S倍數(shù)來計算，依然沒有超過1000美元的估值。

我們贊同Aswath Damodaran教授的觀點，認(rèn)為特斯拉的估值需要一定的想象空間。

但是我們認(rèn)為這些想象空間并不是空穴來風(fēng)，因為對成長性企業(yè)來說，任何固守成規(guī)的估值方式都不適合拿來研究未來有極大不確定性的公司。而我們對特斯拉持樂觀態(tài)度，是在于其本身可以和蘋果公司一樣，在硬件產(chǎn)品銷售的成功之外，建立起軟件性的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。而這一套標(biāo)準(zhǔn)，未來會給公司帶來多少利潤和現(xiàn)金流，現(xiàn)在真的很難估計。

風(fēng)險提示

政府對新能源汽車的補貼下降，性價比降低

電池研發(fā)不及預(yù)期

疫情持續(xù)爆發(fā)，影響線下消費

行業(yè)競爭越來越激烈

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