摘要： 隨著“渾水”做空舉動的到來，“瑞幸模式”的疑云再次浮出水面。

文 | itlaoyou-com，作者 | 陸水月

瑞幸開年第一彈，不是新冠肺炎引發(fā)的，而是遭遇“渾水”做空。

2月1日凌晨，以做空中概股聞名的大空頭“渾水研究-MuddyWaters Research”發(fā)布了一份對“瑞幸咖啡”股票長達89頁的做空報告，渾水稱該份報告來自一份匿名郵件，渾水收到研究后認為其報告所指控瑞幸造假真實成立，已經(jīng)對瑞幸股票進行做空。

受此影響，瑞幸咖啡股價盤中跌超25%，收盤報32.49美元，跌幅10.74%。對此，瑞幸咖啡回應稱：“以下周一（2月3日）SEC公告為準?！?/p>

瑞幸可謂2019年最具爭議的獨角獸，從成立到納斯達克掛牌僅用18個月的時間，再一次刷新了中概股的掛牌記錄。而隨著“渾水”做空舉動的到來，“瑞幸模式”的疑云再次浮出水面。

瑞幸開年這一彈，虛實如何？

做空“證據(jù)”

“渾水研究”所援引的這份報告的“田野調(diào)查”過程不可謂不詳實。報告稱，他們委派了92個全職和1400個兼職調(diào)查員，成功記錄了981個店鋪日的客流量，覆蓋了620家店鋪100%的營業(yè)時間，收集了25000多張小票，進行了10000個小時的門店錄像，并且收集了大量內(nèi)部微信聊天記錄等。

根據(jù)此調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，瑞幸存在財務和運營數(shù)據(jù)造假行為。

此份報告由兩部分組成：欺詐和基本崩潰的業(yè)務，分別展示了瑞幸是如何偽造數(shù)據(jù)的，以及為什么其商業(yè)模式存在固有的缺陷。

報告中對“瑞幸模式”質(zhì)疑的“證據(jù)”主要分三個層面：

首先是數(shù)據(jù)造假。

此報告認為瑞幸在平均每店貨物數(shù)據(jù)上，2019年第三季度報告數(shù)據(jù)虛增了69%，在2019年第四季度虛增達88%。此外，瑞幸在廣告數(shù)據(jù)上也存在問題，其將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。

同時還有一組數(shù)據(jù)劍指瑞幸2019年的三季報。

報告指出，瑞幸聲稱在2019年第三季度實現(xiàn)了“門店水平的盈利”。結(jié)合確鑿的證據(jù)，瑞幸實際上將門店層面的損失隱藏在門店層面以下，而不是真正超過門店層面的盈虧平衡點。對比真實案例和報道案例，瑞幸在2019年第三季度將門店營業(yè)利潤夸大了3.97億元。

巧合的是，瑞幸報告的廣告支出與央視跟蹤的分眾傳媒實際支出的差額為3.36億元，與被夸大的門店營業(yè)利潤相差無幾。此外，從2019年第三季度開始，這兩個錯誤陳述變得明顯起來。瑞幸有可能將其夸大的廣告費用重新用于欺詐收入和店面利潤。

與此同時，報告還指出了瑞幸在單品價格上作假的“證據(jù)”。

此報告，收集了25843份客戶收據(jù)，發(fā)現(xiàn)瑞幸在2019年三季報中所言“每件商品的凈售價為11.2元”，與此相比，報告中的調(diào)查情況是，瑞幸店面結(jié)果的真實案例是每天每家店263件商品的銷售額，ASP為9.97元，此價格被至少提高了1.23元，換言之被夸大了12.3%。

根據(jù)報告所言，在實際情況中，瑞幸商店層面的損失高達24.7%-28%。不包括免費產(chǎn)品，實際銷售價格為上市價格的46%，而不是管理層聲稱的55%。

除了數(shù)據(jù)上，這份報告還把矛頭指向瑞幸的模式。

報告認為瑞幸商業(yè)模式存在天然缺陷，比如，瑞幸針對核心功能咖啡需求的主張是錯誤的，中國人均86毫克/天的咖啡因攝入量已經(jīng)與其他亞洲國家相當，95%的攝入量來自茶葉。在中國，核心功能咖啡產(chǎn)品的市場規(guī)模較小，且正在適度增長。

之于模式，報告指出瑞幸確切地知道投資者在尋找什么，如何將自己定位成一個有精彩故事的成長型股票，以及操縱哪些關(guān)鍵指標來最大化投資者信心。

總而言之，報告認為，瑞幸一直虧損，不盈利的模式不可行。

數(shù)據(jù)和模式疑云

實際上，之于瑞幸模式的疑云從未消散過。

2019年11月，瑞幸發(fā)布的Q3的財報亮點頗多，營收15.4億美元，同比增長540%；新增用戶790萬，當季交易用戶930萬，累計交易用戶3070萬；新增門店717間，門店總數(shù)達到3680間，同比增長210%，單店日均出售商品量為444件，同比增長56%，客戶和售出商品量增速均超過開店速度。

在具體的運營數(shù)據(jù)上亦如此。

2019年三季度，瑞幸單杯均價從此前的10.5元增長至11.2元，毛利率22.3%，高于預期。同時，店鋪層面利潤為1.863億元，利潤率為12.5%，超過市場預期。

這確實是一份有著某種拐點意義的財報，瑞幸此份三季度財報一經(jīng)公布，因店鋪層面盈利等利好因素，其股票在數(shù)個交易日連續(xù)上漲，股價大漲至50美元上方。

實際上，瑞幸的財報數(shù)據(jù)一直也遭到詬病。

在2019年第三季報中，瑞幸咖啡提出了“店面運營利潤（Store level operating profit）”這一指標，并表示瑞幸咖啡的店面已經(jīng)擺脫虧損，并且實現(xiàn)了261萬美元的利潤。

據(jù)相關(guān)分析表示，嚴格地說，“店面運營利潤”并不是標準的會計科目。根據(jù)三季報披露信息：“店面運營利潤=主營業(yè)務收入-原材料成本-店面租金和其他運營成本-折舊”。

此會計科目存疑的地方在于，瑞幸咖啡并未將虧損的大頭之一——營銷費用和企業(yè)管理費用計算在內(nèi)，尤其是2019年第三季度其市場營銷費用達780萬美元，同比增長達147.6%。

瑞幸咖啡對此項費用大幅上漲的解釋是，公司推出新的營銷計劃，在新城市開拓市場業(yè)務，以及推出獨立品牌小鹿茶（Luckin Tea），導致公司營銷費用增加。

實際上，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)慣以規(guī)模制勝，戰(zhàn)略性的支出造成的成本增加和虧損并不足為奇。然而，瑞幸IPO成功，需要面對的不再是少數(shù)資方，而是成千上萬的股票市場機構(gòu)投資者和個人投資者，其在盈利性上以及創(chuàng)造可持續(xù)的增長利潤顯得至關(guān)重要。

某種程度而言，對于這項財報數(shù)據(jù)的質(zhì)疑，“渾水”在做空的“證據(jù)”上有它存在的理由。

除此之外，瑞幸咖啡的價格疑云也值得注意。

嚴格來說，瑞幸在骨子里是一家營銷驅(qū)動型的公司。瑞幸模式一開始在價格上就定在——便宜這一區(qū)間之中。其價格敏感型用戶在打折、送券等平臺補貼政策之下，蜂擁而至。

正如上海高級金融學院市場營銷學教授陳歆磊所分析的，“一家創(chuàng)業(yè)公司交出亮眼的業(yè)績固然可喜，但長期呆在低端分層里，瑞幸的未來不會太美好。最終的壓力還是會回到價格上。”

星巴克以最高的價位做到咖啡館市場的60%份額，充分顯示了市場主流消費者的價格敏感度很低。因此瑞幸的性價比定位從本質(zhì)上就決定了它與星巴克是在不同的戰(zhàn)場上。

而縱觀全球咖啡市場的變遷，從速溶到現(xiàn)磨再到現(xiàn)在的精品咖啡，每次都是價格更高了但是市場更大了。因此，低端咖啡永遠是這個市場里價值不高的一個分層，而高端咖啡才是利潤之所在，這點和蘋果一家拿走手機市場80%利潤類似。

由此可見，瑞幸似乎已經(jīng)在價格上面臨一定的壓力。

當然，中國市場足夠大，中國的咖啡人群同樣可以通過“便宜、好喝的咖啡”來培養(yǎng)。這些都是瑞幸咖啡能夠講出來的好故事。

危險解除

作為一家在短期內(nèi)迅速崛起的公司，其模式、運營數(shù)據(jù)遭到質(zhì)疑，不見得完全是一件壞事。

目前躋身中國電商前三，市值做到超400億美元規(guī)模的拼多多在IPO之后也曾經(jīng)被多家“做空專家”盯上。

2018年做空機構(gòu)Blue Orca發(fā)布了一份42頁的“做空”報告，報告中也指出拼多多財報存在虛報營收，報低成本以及虛報商品交易總額等五大質(zhì)疑點，因此，該機構(gòu)給予拼多多7.1美元的每股價值，該份報告發(fā)出后，行業(yè)一片嘩然。而目前拼多多的股價為35.22美元。

曾經(jīng)特斯拉也遭遇“做空”。美國價值投資人俱樂部VIC發(fā)布萬字長文，從產(chǎn)品需求減弱、安全性能差、資金缺口巨大、馬斯克或被免職等多個角度著手進行分析，稱此時正是全力做空特斯拉股票的絕佳時機，原因是未來一段時間的連鎖反應將致特斯拉股價暴跌，而且馬斯克本人有爆倉風險。而目前，特斯拉一片大好。29日因特斯拉財報數(shù)據(jù)超預期，股票大漲40%，市值破1000億美元。

由此可見，遭遇“做空”并不可怕，關(guān)鍵是，如何讓企業(yè)自身具備有解除危機的能力。

春節(jié)前，瑞幸咖啡市值最高達到110億美金。要知道，1971年創(chuàng)立、今年虛歲已經(jīng)50的星巴克市值還不到1000億美金，瑞幸用了兩年多時間其門店數(shù)量就迅速超過星巴克在華門店數(shù)量、市值更是超過后者的十分之一。

瑞幸的成績看得見，野心也看得見。

剛開始，瑞幸瞄準了咖啡賽道，通過唯快不破的原則，圈錢、圈人做規(guī)模之心不變。瑞幸模式在咖啡賽道上跑通之后，繼而又把模式復制到茶飲賽道上，繼而，在去年7月之時，瑞幸畫下小鹿茶這一商業(yè)弧線。

瑞幸咖啡和小鹿茶是瑞幸在品牌策略上雙線出擊，在此過程中，其也不斷地擴充飲品之外的非標品類比如輕食、堅果等。

小鹿茶的考卷還沒結(jié)果，瑞幸又開始在無人零售的版圖上畫圈，推出了“瑞即購”“瑞劃算”兩大無人零售機器，主要售賣瑞幸的自有品牌產(chǎn)品和其他第三方合作的爆品。毋庸置疑，在門店和用戶數(shù)據(jù)有了打底的基礎(chǔ)之后，瑞幸欲開閘引流，做規(guī)模。

眾所周知，一級市場看重企業(yè)未來的成長性及市場空間評價，重估值；而二級市場的投資者們更希望分享公司的盈利。

從瑞幸這三年的戰(zhàn)略布局來看，其一直甩開膀子，賣力地講著這兩個層面的故事。

瑞幸模式的危機并未解除，其中有三點被質(zhì)疑最多。

首先，瑞幸“燒錢買用戶”的蒙眼狂奔是資本局，亦或是零售局；其次，價格刺激帶來的用是否具備忠誠度；再就是，瑞幸能否具備造血功能，門店擴張、多品類拓展實際上對其現(xiàn)金流規(guī)模和穩(wěn)定性存在著極大的考驗。

可以毫不諱言，瑞幸一旦出現(xiàn)現(xiàn)金流問題，其所建構(gòu)的大廈將瞬間坍塌。

從瑞幸咖啡季報來看，瑞幸咖啡的現(xiàn)金儲備表現(xiàn)得較為充裕。2019年3季度末，公司現(xiàn)金及等價物為6.31億美元，流動資產(chǎn)合計8.89億美元。公司短期銀行借款為139萬美元，流動負債為2.1億美元，流動比率為4.23。

而往更深次層地將，瑞幸模式營銷驅(qū)動所帶來的用戶品牌心智的占領(lǐng)是遠遠不夠的，模式的本質(zhì)還在于產(chǎn)品本身，在于供應鏈能力本身，這一護城河要建立起來，并非一朝一夕。瑞幸模式到底能夠走多遠，拭目以待。

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